论我国上市公司股利政策与产品市场竞争程度的关系

吴世农 宋明珍

【摘 要】 股利政策迄今为止仍是个“谜题”。我国上市公司的股利政策一波三折，具有自身独特的制度背景。文章基于产品市场竞争程度这一新视角，研究中国A股上市公司现金股利政策与产品市场竞争程度的关系。结果发现：（1）2000年至2013年期间，整体来看我国A股上市公司现金股利政策与产品市场竞争不存在显著相关关系。但若考虑证监会在2006年进一步推动和强化上市公司的分红政策，即2006年实行定量的半强制分红政策，之前实行定性的半强制分红政策，并以2006年为界进行分组研究表明：2006年之前即定性政策阶段，现金股利政策与产品市场竞争存在显著正相关关系；2006年之后即定量政策阶段，现金股利政策与产品市场竞争关系发生逆转，呈显著负相关关系。（2）为了再融资，上市公司迎合定量的半强制分红政策要求，其分红意愿增强了，但股利支付率却下降了。（3）定量半强制分红政策弱化和扭曲了产品市场竞争与现金股利之间应有的相关关系。可见，2006年之后的定量半强制分红政策影响并改变了产品市场竞争对现金股利政策的作用机制。因此，为了消除“逆向选择”，调整和取消半强制分红政策、将分红政策还给公司决策层有利于提高资本市场效率，这应该是未来我国证券监管部门的政策选择。

【关键词】 现金股利； 产品市场竞争； 定量半强制分红； 定性半强制分红

【中图分类号】 F275.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）18-0002-08

一、引言

股利政策研究的争议颇多，至今没有定论，故被称为“股利政策之谜”。围绕上市公司是否分红、分多少及其影响因素，学术界从股东偏好理论出发展开研究，得到三种截然不同的结果：一是认为股东偏好现金股利的“手中鸟理论”，赞成“多分少留”；二是认为股东偏好资本利得的“税差理论”，赞成“少分多留”；三是认为在无税、无交易费用的社会，股东可通过“自制股利”达到其分红目标的“MM股利无关论”。此后，先后又出现基于“代理成本”赞成“多分少留”的代理理论和基于“客户需求”赞成根据主要股东需求而分红的“客户效应”理论。近年来，根据行为偏差提出了“迎合理论”，认为公司董事会和高管制定的股利政策实际上是为了迎合客户需要。2013年获得诺贝尔经济学奖的罗伯特·J.席勒曾发现美国股票市场的股价波动远远超过股利政策的波动。

我国在股利政策研究方面起步晚，成果较少。吴世农等（1996）[ 1 ]、陈晓等（1998）[ 2 ]、陈伟等（1999）[ 3 ]、李常青（1999）[ 4 ]、吕长江和王克敏（1999）[ 5 ]等，先后探讨了我国上市公司的股利政策问题。20世纪90年代后期，我国上市公司呈现出股利支付率低且不分配公司逐年增多的“异象”，为了保护投资者利益，从2001年开始中国证监会推出了一系列将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的监管政策，即所谓“半强制分红政策”。近年来，具有我国独特制度背景的半强制分红政策引起学术界的兴趣，相关研究随之兴起。一方面，研究认为我国上市公司的股利分配状况明显改观，派现公司占比和派现水平甚至已接近于发达国家的成熟市场（安青松，2012）[ 6 ]；另一方面，半强制分红政策也受到了诸多质疑和批评。李常青等（2010）[ 7 ]实证研究了2008年政策颁布的市场反应，认为半强制分红政策存在“监管悖论”；王志强和张玮婷（2012）[ 8 ]研究认为不少上市公司存在刻意迎合监管政策的动机；魏志华等（2014）[ 9 ]的研究更是证明半强制分红政策并不能约束“铁公鸡”公司派现，也不能降低“铁公鸡”公司所占的比例，尤其是在2006年和2008年政策进一步严格明确化以后，发放“门槛”股利和“微股利”的公司明显增加，认为定量半强制分红政策产生了所谓的“负向激励”。

毋庸置疑，上述研究对于了解半强制分红政策以及公司股利政策实践都具有重要意义。然而，现有多数研究只是直接检验了半强制分红政策给股利政策带来的后果，缺少从学理上探索和揭示半强制分红政策的影响因素和作用机制。已有的研究成果表明影响上市公司股利政策的因素有三个层面：微观层面的公司特征和公司治理因素、中观层面的产品市场竞争和产业生命周期、宏观层面的法制环境等制度因素。半强制分红政策是国家监管当局对上市公司股利行为的宏观调控，是“看得见之手”，其颁布实施首先会从整体上对市场这只“看不见之手”产生影响，然后再传递到公司。上市公司在分红政策选择时，既要考虑政府监管当局的半强制分红要求和未来公司的融资需求，同时还要兼顾自身所处的经营环境和未来市场竞争态势。因此，本文试图以产品市场竞争为切入点，研究其与上市公司现金股利政策的关系，以及半强制分红政策对这一关系产生了怎样的影响。本文的创新至少有以下两点：第一，丰富了基于产品市场竞争程度的股利研究文献；第二，首次从产品市场竞争视角评价中国的半强制分红政策，丰富了半强制分红政策的研究内涵，有利于全面评价半强制分红规定的政策效果。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）产品市场竞争与上市公司股利政策

产品市场竞争早就被认为是一种公司治理机制，相关理论认为市场竞争可为委托人提供更多的信息来源，降低不对称信息的影响，使得基于相对业绩的报酬对经理人的努力更加敏感，因此在竞争激烈的市场中更能充分调动经理的工作积极性，进而提高公司治理的有效性（Holmstrom，1982；Nalebuff和Stiglitz，1983）[ 10-11 ]。而且，产品市场竞争越激烈，经营不善的企业越容易被清算或被兼并，经理人随之遭受效用损失，为了避免于此，经理人也会更加努力工作以提高企业经营效率（Schmidt，1997）[ 12 ]。从Brander和Lewis（1986）[ 13 ]发表《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文开始，学者们从多个方面实证了产品市场竞争的公司治理作用，主要有产品市场竞争与企业生产率、企业研发创新、经理人激励与企业业绩、CEO替换率的关系，尤其对产品市场竞争与企业资本结构的关系进行了深入研究。Phillips（1995）[ 14 ]检验了美国四个制造行业在1980—1990年间债务比率大幅提高对企业产品市场竞争的影响。Kovenock和Phillips（1997）[ 15 ]发现在产品市场竞争强度较低的行业中，如果企业进行杠杆并购，那么，一方面高负债使其融资成本更高，另一方面负债比率较低、现金流充裕的竞争对手会主动发起进攻式竞争策略，从而使负债比率高的企业加速陷入财务危机。Zingales（1998）[ 16 ]分析了在1980年美国运输公司解除管制后不同资本结构的公司对这一外部冲击事件的反应，研究结果表明，行业管制解除后，整个行业的市场竞争变得激烈，企业纷纷采取竞争策略，最终取得竞争优势并在竞争中存活下来的公司大多是之前债务比率较低的企业。刘志彪等（2003）[ 17 ]研究表明，产品市场竞争程度越大，公司的负债水平越高，并且认为公司的资本结构其实承载了公司的战略，而这一战略只有与其竞争战略达成一致、互相匹配，才能使公司在产品市场上取得竞争优势。

股利政策作为公司重要财务政策之一，必然也会受到产品市场竞争的影响。Grullon和Michaely（2008）[ 18 ]首次提出并用数据实证了上市公司股利政策是产品市场竞争的结果，并指出市场的竞争性降低了市场中的信息不对称性，使得管理者的业绩因为有了竞争对手的参照而更加容易被识别，强化了对管理层的监督，同时也使得业绩不好的企业破产被清算的可能性大大提高，所以公司经营管理者会更加努力工作，在股利政策方面的表现即倾向于发放更多的股利，希望以此来降低代理成本，并传达关于公司的积极信息，所以当产品市场竞争越激烈时，公司越倾向于发放更多的股利。刘志强和余明桂（2009）[ 19 ]实证检验结果表明，投资者法律保护力度越大，产品市场竞争越激烈，上市公司的现金股利支付水平越高。王毅辉和李常青（2010）[ 20 ]研究同样表明，产品市场竞争越激烈，公司股利支付水平越高，并指出产品市场竞争主要是通过缓解企业经营管理者与股东之间的代理问题来影响股利政策从而产生公司治理效应。基于此，本文提出如下两个假设：

H1：产品市场竞争程度越低，公司现金股利支付意愿越低。

H2：产品市场竞争程度越低，公司现金股利支付水平越低。

（二）半强制分红政策的影响

我国半强制分红政策的出台，使得公司制定股利政策时，不能仅仅考虑自身经营发展情况以及市场形势，还要兼顾政策规定。所以政策势必会影响现金股利与市场竞争的关系，尤其是监管条款变成定量标准之后，公司财务决策灵活性大大减弱。

刘志强和余明桂（2009）实证检验结果表明，投资者法律保护力度越大，产品市场竞争越激烈，上市公司的现金股利支付水平越高，并进一步按照投资者法律保护程度将所有的样本分为两组，分别进行研究，结果显示：当投资者法律保护较好时，产品市场竞争与派现水平没有显著关系；而当投资者法律保护较弱时，产品市场竞争越激烈，派现水平越高，所以法律保护会对产品市场竞争与现金股利政策的关系产生影响，半强制分红政策势必也会产生类似的作用。权小锋等（2010）[ 21 ]研究表明随着监管当局对上市公司现金股利分配规制力度的加大，行业因素对企业首发股利的决策行为产生了显著影响。魏志华等（2014）研究发现从2006年起半强制分红政策变成定量条款之后，迫使那些竞争性低且盈利能力较高的公司提高了现金股利支付水平，同时设置再融资最低分红标准也可能引发“门槛”效应或“合规”效应，由于半强制分红政策设置的分红“门槛”事实上很低，这样可能产生“负向激励”即原本高派现的公司减少派现。所以本文认为，2006年颁布定量监管条款之后将会迫使那些集中度高的行业公司也纷纷派现并提高派现水平，同时处于竞争程度高的行业原来高派现的公司降低了派现水平，这样将破坏上市公司现金股利政策与产品市场竞争原本呈现出的正相关关系，使之减弱甚至变为负相关关系。基于以上逻辑，本文提出如下假设：

H3：实施定量半强制分红政策后，现金股利支付意愿与产品市场竞争之间的正相关关系将减弱甚至变为负相关关系。

H4：实施定量半强制分红政策后，现金股利支付水平与产品市场竞争之间的正相关关系将减弱甚至变为负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2000—2013年中国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，行业分类采用证监会2001版行业分类法，为求数据的准确性和可靠性，执行了以下筛选程序：（1）剔除同时发行B股或H股的公司；（2）剔除金融行业（行业代码为I）的上市公司；（3）剔除特殊处理（ST或PT）的上市公司；（4）剔除净资产小于零的样本；（5）剔除上市时间不满一年的样本；（6）剔除净利润为负依然发放现金股利的样本；（7）剔除所需变量数据缺失以及数据异常的样本；（8）由于本文研究的特殊性，需要计算产业竞争强度代理指标HHI，故删除行业内企业数目比较少的木材、家具行业（行业代码为C2）和传播与文化产业（行业代码为L）以及行业属性模糊的其他制造业（行业代码为C9）和综合类行业（行业代码为M）。所以最终只有10个行业大类，制造业按二级科目细分则有17个行业。数据处理之后，得到观测值数为16 220，单位为公司年。为控制极端值对回归结果的影响，对研究中涉及的连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理（winsorize）。本文所使用的上市公司财务数据以及公司治理数据均来源于CSMAR数据库。

将2000—2005年的数据定义为半强制分红政策定量监管前样本，将2006—2013年的数据定义为半强制分红政策定量监管后样本。

（二）变量定义

1.被解释变量

（1）现金股利支付意愿（Payer）。设置表征上市公司是否发放现金股利的虚拟变量Payer，若某公司某年发放现金股利，则该公司该年取值为1，否则取值为0。

（2）现金股利支付水平（PR）。以现金股利支付率来度量，即以公司当年支付的股利总额除以该年实现的净利润。

2.解释变量

（1）产品市场竞争。本文选用实证文献中最常使用的赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl—Hirschman Index，HHI）。

（2）半强制分红政策。设置虚拟政策变量SM。半强制分红政策的五个政策文件分别于2001年3月28日、2004年12月7日、2006年5月6日、2008年10月9日以及2013年11月30日颁布，而中国上市公司的年报一般在会计年度下一年的1月1日至4月30日之间发布，并通常在年报中披露当期股利分配政策，因而2001年政策事实上将对上市公司2000年会计年度的股利政策产生重要影响，而2006年的政策文件对2006年公司政策产生影响。所以，上市公司从2000年开始进入半强制分红政策监管阶段，从2006年开始进入定量监管阶段。因此，如果年份是2006—2013年SM取值为1，年份是2000—2005年取值为0。

3.控制变量

本文主要从公司特征和公司治理两个维度来选取控制变量。公司特征方面主要控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（E/A）、每股自由现金流（FCF）、公司成长性（TobinQ）。公司治理方面主要控制了流通股比例（OSHR）、独立董事占比（ID）。

本文相关变量的具体定义汇总于表1。

（三）实证检验模型

被解释变量为现金股利支付意愿（Payer）时采用面板Logit模型回归，被解释变量为现金股利支付水平（PR）时采用面板Tobit模型回归。本文回归模型所使用的数据是非平衡面板数据。此外，为了检测半强制分红政策对产品市场竞争与现金股利政策的影响，在模型中加入了赫芬达尔指数（HHI）及其与半强制分红定量政策变量（SM）的交乘项，所以实证模型呈如下形式：

其中：CV代表控制变量。

模型（1）用于检验H1和H3，模型（2）用于检验H2和H4。检验H1和H2时，去掉模型中的SM项以及SM与HHI的交乘项。若HHI的回归系数显著为负，则表明上市公司现金股利政策与产品市场竞争程度呈正相关关系，即产品市场竞争强度越大，公司越倾向于支付现金股利且股利支付水平越高。检验H3和H4时，主要观察交乘项的系数，若交乘项的系数为正，甚至超过了HHI负数的绝对值，则表明半强制分红政策定量监管条款的实施改变了上市公司现金股利政策与产品市场竞争之间的关系，即减弱了二者的正相关关系甚至使之成为负相关关系。此外，如果SM的系数显著为正，则证明半强制分红政策定量监管阶段显著提升了上市公司的现金股利支付意愿或支付水平。

四、实证结果及分析

（一）变量描述性统计分析

各研究变量的描述性统计如表2所示。表中分三组样本进行统计描述，分别是全样本、以SM=0表示的半强制分红政策定量监管前样本以及以SM=1表示的半强制分红政策定量监管后样本。由表2可知：（1）2000—2013年间我国A股市场派现公司占比平均为60%，半强制分红政策定量监管明显提高了上市公司的派现意愿，但平均还是有近40%的公司每年选择不分红；派现水平较低，14年平均仅为24%，而且与派现意愿不同的是，2006年以后上市公司的派现水平不升反降。（2）上市公司的总体规模和总体负债水平在14年间基本没什么变化，但总体盈利能力和总体现金创造能力呈现较大幅度的提高；公司成长性也有提升，但这可能是股市价格的非理性波动所致。此外，得益于股权分置改革，流通股比例大幅提升，2006年之后整体平均达到70%；独立董事占比也有较大幅度的提升，这主要与监管当局近年来强调独立董事制度的重要性并颁布相关规定有关。

表3进一步列示了2000—2013年期间各年我国A股上市公司总体的现金股利支付意愿和现金股利支付水平。由表3可见：市场整体的现金股利支付意愿和现金股利支付水平从2006年开始出现了两种截然相反的趋势，支付意愿不断增强，而支付水平却不断下降。说明半强制分红政策定量监管条款只是提升了上市公司的现金股利支付意愿，却没有提升支付水平。这可能是由于定量监管条款产生了“负向激励”作用（魏志华等，2014），由于定量条款规定的最低分红标准较低，原本高派现的公司认为只要达到政策规定就可以了，所以纷纷回调分红水平。

（二）实证检验结果分析

按照现金股利支付意愿和现金股利支付水平分为两组模型，每组又依据是否加入政策变量及其与产品市场竞争的交乘项分为两个模型，共有四个模型。实证结果列示于表4中。四个模型都是在全样本下进行回归，其中模型1和模型2检验现金股利支付意愿，模型3和模型4检验现金股利支付水平。模型1和模型3没有加入政策变量及其与产品市场竞争程度的交乘项，主要是为了检验现金股利支付政策与产品市场竞争之间的关系，即检验H1和H2；而模型2和模型4主要是为了检验半强制分红政策定量条款是否改变现金股利政策与产品市场竞争之间的关系，即检验H3和H4。

1.现金股利支付意愿

首先，模型1显示，HHI的系数为负但不显著。说明从2000年至2013年这一整段时间来看，上市公司现金股利支付意愿与产品市场竞争不存在显著相关关系，H1没有得到验证，可能是由于半强制分红政策扰乱了二者之间的关系。

其次，模型2显示，HHI的系数为负且依然不显著，说明在进入半强制分红政策定量监管阶段之前即2000—2005年这段时间内，上市公司现金股利支付意愿与产品市场竞争之间不存在显著相关关系。但对比模型1和模型2可以看出，两个模型的HHI符号都为负，模型2的z值绝对值大于模型1，且模型2的显著性水平接近10%，这说明2006年之前，现金股利支付意愿与产品市场竞争接近正相关关系，但定量监管政策的实施弱化了这一关系。结合政策虚拟变量（SM）及其与产品市场竞争的交乘项（SM*HHI）的系数可进一步说明这一点。SM*HHI的系数在5%的显著性水平上显著为正，且与HHI的系数相加后依然为正，说明半强制分红政策进入定量监管阶段后，改变了现金股利支付意愿与产品市场竞争原本所呈现的近似正相关关系，使之变为负相关，即产品市场竞争程度越小，公司现金股利支付意愿越强，H3得到验证。

再次，公司特征控制变量。所有变量系数全部在1%的显著性水平上显著，且符号也大都符合相关理论和预期。其中，企业规模（Size）的系数符号显著为正，说明公司规模越大，现金股利支付意愿越强，这是由于规模大的公司，扩张欲望相对不强，所以公司倾向于将盈余分配给股东；资产负债率（Lev）的系数符号显著为负，说明公司负债比例越高，现金股利支付意愿越弱。相关理论认为，公司债务比例高则还本付息压力大，需要保留一定量的现金，从而较少发放现金股利，有学者甚至提出负债与股利政策是减少代理成本的替代机制。公司盈利能力指标资产报酬率的系数符号显著为正，公司成长性指标（TobinQ）的系数符号显著为负，说明公司盈利能力越强，成长性越低，支付现金股利意愿就越强，符合相关理论预期；股权自由现金流（FCF）的系数符号显著为正，说明公司自由现金流越多，公司越倾向于支付现金股利，原因是公司自由现金流越多代理成本越高，所以通过发放股利达到降低代理成本的目的。

最后，公司治理控制变量。流通股比例（OSHR）的系数为正，说明流通股比例越大，公司支付现金股利意愿越强，这表明流通股比例增大，减弱了非流通控股股东的利益侵占倾向。2006年之后，我国基本完成了股权分置改革，大大改善了资本市场的制度环境，使原来的非流通控股股东与中小股东股价利益趋向一致，不再留存盈余通过其他方式攫取利益，而是通过发放现金股利获取稳定回报，同时稳定的股利政策也向市场传达积极信息提高股价、提升公司价值，使得大股东与中小股东均从中获利。独立董事比例（ID）的系数虽然显著，但符号为负，说明独立董事比例越高，公司支付现金股利意愿越低，这可能与该指标数据缺失有关，但也可能说明我国上市公司的独立董事制度形同虚设，并不能为外部中小股东谋福利。

2.现金股利支付水平

首先，模型3显示，产品市场竞争的系数不显著，这与前面现金股利支付意愿的分析相同，说明现金股利支付水平与产品市场竞争强度没有显著关系，但也可能是由于受到定量监管政策的干扰，初步认为H2没有得到验证。

其次，模型4显示，产品市场竞争的系数符号显著为负，表明在进入半强制分红政策定量监管阶段之前，现金股利支付水平与产品市场竞争强度呈显著正相关关系，即产品市场竞争程度越低，现金股利支付水平越低，H2得以验证。政策虚拟变量的系数符号显著为负，说明半强制分红政策的定量监管使得上市公司分红水平不升反降，这也与前面的描述性统计分析一致。政策虚拟变量与产品市场竞争交乘项的系数在5%的显著性水平上显著为正，且与HHI的系数相加后依然为正，说明半强制分红政策进入定量监管阶段后，扭转了之前现金股利支付水平与产品市场竞争之间的正相关关系，导致产品市场竞争程度越小公司支付现金股利越多，H4得到验证。

最后，控制变量系数全都在1%的显著性水平上显著，符号也大都符合相关理论和预期，且与前面现金股利支付意愿的分析相同。唯一不同的是流通股比例（OSHR）的系数显著为负，表明流通股比例越大公司发放现金股利越少，这说明流通股比例增大，虽然增强了公司的分红意愿，但是并没有提高公司的分红水平。2006年之后我国虽然基本完成了股权分置改革，但制度的改革可能存在时滞性，流通股东还不能完全享受这一制度红利获得应得利益。

（三）稳健性检验

本文进行了如下稳健性检验：（1）子样本回归。考虑到金融危机、股权分置改革可能对本文研究结论产生影响，对于金融危机，以剔除2007—2009年公司样本或者仅剔除危机最为严重的2008年样本作为子样本；对于股权分置改革，以剔除股改主要阶段（2005年和2006年）的公司样本作为子样本。（2）替换变量。以经行业均值平减的公司总资产净利率（ROA）替换赫芬达尔指数（HHI）、以总市值的自然对数作为公司规模的代理变量、以净资产利润率（ROE）或每股收益（EPS）作为盈利能力的代理变量、以营业收入增长率或总资产增长率作为公司成长性的代理变量分别进行检验。上述稳健性检验结果对前述实证结论都没有实质性影响，限于篇幅，这里仅列示替换产品市场竞争程度度量指标的稳健性检验结果，如表5所示。

从表5中可以看出，用经行业均值平减的公司总资产净利率作为产品市场竞争的度量指标后，实证结果更加支持研究假设。首先看模型2和模型4，产品市场竞争指标系数显著为正，说明在定量监管之前，现金股利政策与产品市场竞争呈显著正相关关系；而交乘项显著为负，说明半强制分红政策定量监管条款的实施弱化了现金股利政策与产品市场竞争的正相关关系，导致模型1和模型3中产品市场竞争的系数虽然显著为正，但系数值大大减少，所以H1、H2、H3、H4均得到验证。

五、结论与启示

本文以2000—2013年中国A股市场的上市公司为样本，实证检验产品市场竞争、半强制分红政策与上市公司现金股利政策的关系。结论是2000年至2013年共14年期间，整体来看上市公司现金股利政策与产品市场竞争并不存在显著相关关系，但通过以2006年为界将半强制分红政策分为之前的定性半强制分红和之后的定量半强制分红后则发现：（1）在定性半强制分红阶段，现金股利政策与产品市场竞争存在显著正相关关系；在定量半强制分红阶段，半强制分红政策与产品市场竞争之间的关系发生逆转，二者呈现出显著负相关关系。（2）定量半强制分红政策只提升了上市公司现金股利支付意愿，却降低了股利支付水平，可见，上市公司现金分红的目的是为了“再融资”。即由于定量半强制分红政策的颁布，使得上市公司为了获得再融资资格不得不发放现金股利，从而提高了市场的整体派现意愿，但由于监管规定的分红水平偏低，因此产生了“负向激励”，使得本来高派现的公司倾向于降低现金股利支付水平，导致市场整体的股利支付率降低。（3）值得关注的是由于为了获得再融资资格，上市公司在进行股利决策时会着重考虑定量半强制分红政策的要求，而不再重视公司所处的市场竞争环境，导致公司股利政策与产品市场竞争的相关关系逐步弱化和扭曲。

本文的研究结论具有重要的理论意义和现实意义。首先，产品市场竞争与股利政策存在重要的依存关系，其将成为未来的研究重点之一，但目前国内外的研究很少，本文进行了尝试性研究。其次，本文的结论对于公司管理层和证券监管部门都具有重要启示：上市公司忽略产品市场竞争因素而一味迎合监管政策作出股利政策，这一行为可能给企业价值带来负面影响，并影响上市公司的竞争优势。证监会颁布定量半强制分红政策，初衷是为了保护投资者利益，但能否达到目的还不能下定论，正如本文研究表明，定量监管使公司现金股利发放水平不升反降，出现“迎合倾向”和“逆向选择”，如果政策的制定没有科学依据，效果很可能适得其反。建议监管当局应减少行政干预，适时调整和取消定量半强制分红政策，利用市场机制，致力创造一个公平、公正、公开、透明与诚信的股票市场，即“有效市场”，才能引导社会资源合理有效地配置。

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