终极控制人行为对公司价值的影响

沈佳坤+孙秀峰+冯宝军

[内容摘要]金字塔股权结构作为终极控制人利用较低财富实现有效控制目标公司的重要方式，引发的代理问题成为现代公司治理研究的焦点。本文将金字塔控股集团内部其他股东具有的有限理性，通过其与终极控制人“共谋”或“制衡”随机性质的行为选择表示，在终极控制人“掏空”和“支持”行为的协同作用下，构建了金字塔股权结构影响目标公司价值的分析模型，并利用2010—2014年中国A股市场数据进行实证检验。研究表明：（1）金字塔控股集团对目标公司具有较低的直接控制权时，终极控制人两权分离度的减小对公司价值有显著提升作用；（2）金字塔内部其他股东以较大概率选择与终极控制人共谋时，会对公司价值有一定提升作用；（3）金字塔外部大股东持股相对较少且结构分散时，难以形成规模的制衡力量以起到治理效用。

[关键词]终极控制人行为；金字塔股权结构；公司价值；有限理性

一、引言与理论评述

在新兴市场中，资本市场和产品市场都欠发达，政治的腐败和法律的不健全更加大了契约制定和执行的难度。为了增加资金的杠杆作用，终极控制人通过并购来建立内部产业链、降低交易成本、扩大现金流权的控制力，从而形成了金字塔控股企业集团，在一定程度上规避了新兴市场中存在的问题。然而，在金字塔控股企业集团中，原本旨在为提高资本配置效率而存在的内部资本市场，却部分地被异化为向终极控制人进行利益输送的渠道。并且，由于金字塔控股企业集团组织结构和关联关系的复杂性，外部治理机制难以杜绝终极控制人的利益侵占行为。因此，探索金字塔控股企业集团中除终极控制人外其他股东的“监督”和“信息”效用，构建包含金字塔内部其他股东行为选择的终极控制人最优效用函数，为上市公司所属企业集团的内部治理机制提供理论参考，对制定保护中小股东权益的措施具有借鉴意义。

在终极控制人行为方面，已有研究分别从“掏空”和“支持”两个角度，考察其对目标公司价值损害和提升的影响。Johnson、Bertrand等研究证实，终极控制人在两权分离的驱使下，有动机“掏空”上市公司以谋取控制权私利，使公司价值受到损害。刘芍佳、邵军对中国上市公司的研究表明，无论国有还是民营公司大多被终极控制人通过金字塔式股权结构间接控制，而金字塔控股集团自然地成为终极控制人“掏空”上市公司资源的屏障。但Friedman、Baek等研究进一步发现，当公司陷入财务困境、遭遇退市风险或需要进行增发、配股和股权激励等操作时，终极控制人也会以利益输入型关联交易为主的多种手段“支持”上市公司，营造短期良好的公司业绩。此外，终极控制人现金流权的激励，使其能够长期而积极的投入到公司日常管理之中，从而降低了公司股东与经理人之间的代理成本，有效地提升了上市公司价值。然而，分别独立的研究“掏空”和“支持”行为对公司价值的影响，难以反映企业现实经营过程中终极控制人的决策动机，可能会产生理论结果与实际现象的偏差。

在金字塔股权结构方面，以往研究从终极控制人所有权与控制权的分离，以及股权制衡两个维度，考察了其对目标公司价值的影响，但缺乏对造成不同结论原因的深入探讨。首先，金字塔股权结构所形成的终极控制人两权分离度的减小对抑制侵占行为和提升公司价值的作用范围还不明确。张耀伟等认为，两权分离度与利益侵占和公司价值间具有单一的线性关系。但李增泉的研究则证实了两权分离度与利益侵占间的非线性关系。注意到在不同复杂程度的金字塔控股集团中，由于下属公司间交易量、企业组织管理结构和集团提供隐蔽性的差异，使得终极控制人两权分离度对控制权私利行为和公司价值的影响表现出不同的特点，可能是两权分离度治理是否有效的关键原因。其次，金字塔股权结构下的股权制衡治理效用研究也存在一定争议，主要体现在正向的治理效用和负向的治理效用两个方面。多数学者如陈德萍等研究发现，股权制衡可以改善公司治理和提升公司业绩。然而，刘星、朱红军等通过中国市场的经验数据和案例研究发现，制衡股东可能与终极控制人共谋“掏空”或争夺控制权以获得控制权收益，带来公司治理的恶化。由于信息的不对称性和传递性，使得金字塔内部其他股东和外部大股东制衡会产生不同的治理效用。特别是金字塔内部其他股东并不只是终极控制人的“附庸”，相对的信息优势和金字塔控股集团复杂结构，使其有更强烈的动机和更大的能力进行与终极控制人“共谋”或“制衡”的行为选择，这可能是造成金字塔集团内部治理水平差异的原因。

综上所述，本文在终极控制人“掏空”和“支持”行为的协同作用下，考虑到金字塔内部其他股东追逐利益最大化时的有限理性，将其与终极控制人“共谋”或“制衡”随机性质的行为选择加入到终极控制人最优效用函数，对金字塔股权结构中目标公司利益侵占及公司价值的治理问题进行了探讨，是LISV分析范式向金字塔控股集团内部治理的探索。

二、理论模型与研究假设

本文界定的金字塔控股集团如下：（1）处于最底层的目标公司只有一个终极控制人（目标公司位于金字塔中其他位置的情况，均可转化为处于最底层时的情形进行讨论）；（2）终极控制人拥有控制链中间层（至少有一个中间层）的每个公司最大控制权；（3）金字塔控股集团对目标公司的直接控制权达到一定界定标准，由于当金字塔控股集团对目标公司拥有绝对控制权时，公司的信息不对称和代理问题尤为突出，值得重点研究，故在此采用绝对控股50%。进一步，由于金字塔控股集团具有绝对控股权，能够决定董事会构成及经理人选择，股东和经理人之间的代理问题几乎不存在，故本文的研究仅限于大小股东之间的代理问题。根据现实情况中信息的不对称性和传递性，本文将金字塔控股集团各股东特征简化为：（1）终极控制人是理性的，其他股东是有限理性的，并都以自身利益最大化为目标积极参与公司治理或谋取私利活动；（2）终极控制人的行为及产生的结果，可以被金字塔内部其他股东和外部大股东预见并观测到，且同一类型的股东间信息对称。

三、买证检验

（一）实证模型与变量定义

为了检验前文金字塔股权结构抑制公司资源被掏空以及提升公司价值效用的相关假设，考虑到公司股权结构、财务状况及成长情况对公司被掏空和公司价值影响的滞后性，本文建立滞后一期的面板数据回归模型。其中，被解释变量Tunnel衡量公司被掏空的程度，为使得结论具有可比性，本文借鉴郑国坚等研究，采用上市公司大股东及关联方占用上市公司其他应收款与总资产的比重表示。被解释变量TQ衡量公司价值。本文借鉴毛世平等的研究，针对中国股票市场上非流通股存在的情况，用每股净资产衡量非流通股市场价值，进而通过公司各年托宾Q值衡量。

模型中的重要解释变量：终极控制人两权分离系数Sepa，由前述现金流权与控制权的比值表示，是两权分离度的反向指标；金字塔控股集团内部其他股东制衡能力Inside，考虑到金字塔式股权结构对制衡的影响，本文尝试用金字塔结构复杂度（层数与链条数的乘积）与内部其他股东对目标公司控股比例的乘积衡量；Outside为金字塔控股集团外部大股东制衡能力，用前十大股东中不属于金字塔控股集团的股东所持股份的Herfindahl指数衡量。控制变量：金字塔控股集团对底层目标公司的直接控制权Direct，由金字塔控股集团的直接持股比例得到；其他控制变量均采用现有相关研究的常用设定，现金持有水平Money、公司成长性Growth、公司上市时间Age、公司规模Size、财务杠杆Level，并引入虚拟变量Industry和Year，控制了行业和年度的影响。

（二）样本和数据

在本文前述对金字塔控股集团概念界定的基础上，参照刘芍佳的研究，将非上市的控股公司纳入金字塔股权结构讨论之列，并引入周颖等人的假定，将中间层被100%控股的公司也纳入研究范围。通过手工查阅中国创业板除外的深市和沪市A股上市公司年报，得到金字塔结构和终极控制人股权相关数据，筛选得到在2010年满足金字塔控股集团持股超过50%的上市公司样本。按照惯例，在此样本基础上剔除：（1）金融、保险类公司；（2）连续两年以上被sT的公司；（3）部分数据缺失的公司。初步统计发现，筛选得到的沪市240家上市公司终极控制人性质为国有（包括各级政府、国资委）、家族、自然人的比例为11：1：1，深市257家上市公司的相应比例则为5：5：3。为平均反映整个市场各类企业的规律，本文只选取深市A股筛得的企业样本，并从CSMAR和Wind数据库得到相应公司的财务数据，最终通过匹配共得257家企业，终极控制人性质分别为国有（各级政府、国资委）、家族、自然人三种类型，所属证监会13个门类行业。选取此257家企业2010—2014年的数据，考虑到公司特征解释变量滞后一期的作用，最终实证样本容量为1028。

（三）实证结果

通过对上市公司所属的金字塔控股集团样本数据的描述性统计发现，金字塔控股集团平均直接持股份额达到近61.5%，有36.3%的上市公司存在资金被掏空的现象，平均被掏空资金占其总资产的2%，这些公司内部其他股东持股比例（2.9%）和制衡能力（0.123）的均值大于未被掏空公司的相应指标（分别为2.5%，0.109），说明在终极控制人掌握目标公司绝对控制权的情况下，金字塔内部其他股东并没有充分利用股权和层级结构制衡终极控制人，而是倾向于同终极控制人共谋掏空公司利益。金字塔股权结构与公司被掏空和公司价值的回归结果如表1所示。

由表1可得，（1）终极控制人两权分离度与公司被掏空呈显著正相关关系（10%），且与公司价值呈显著负相关关系（10%），说明两权分离度的降低对抑制掏空和提升公司价值有一定的效果，验证了假设1a和假设2a。注意到金字塔控股集团直接控制权与公司被掏空显著正相关，但对公司价值没有显著提升作用，表明金字塔控股集团为掏空行为提供了良好的庇护，其直接控制权的大小会对两权分离度的治理效果产生影响，将在下文表2中对相关假设1b和假设2b进行讨论。（2）金字塔内部其他股东与公司被掏空的负相关关系不显著，表明其虽然拥有较强的制衡能力，但选择制衡的概率较小，即金字塔内部其他股东与终极控制人共谋的情况较为严重，导致制衡程度较低，从而不能有效抑制公司被掏空，从反面验证了假设3a。金字塔内部其他股东与公司价值呈显著正相关关系（10%），进一步证实了金字塔内部其他股东同终极控制人的共谋行为。二者共同提升公司价值为日后掏空做准备，从侧面验证了假设3b。（3）金字塔外部大股东对抑制公司被掏空及提升公司价值的作用均不显著，未能验证假设4a和假设4b。主要原因在于金字塔外部大股东持股比例之和的均值仅为9.8%，与直接持股均值61.5%的金字塔控股集团相比，对上市公司决策的影响力相差悬殊，且Herfindahl指数均值为0.005，说明金字塔外部大股东的股权较为分散，股东各为己利，代理问题严重，难以承担联合费用以形成股权制衡力量，从而未能实现理论上抑制公司被掏空的效果。（4）由于金字塔内部其他股东和外部大股东不能起到自己应有的制衡效果，且制衡能力各不相同，不满足假设5成立的前提条件，故难以验证。

下面考察金字塔控股集团直接控制权对终极控制人两权分离度治理效用的影响。将样本按金字塔直接持股比例的1/3和2/3分位数分为三组，取金字塔直接持股比例较低（均值0.51）和较高（均值0.73）的两份对应样本进行回归，结果如表2所示。

由表2可得，在金字塔控股集团有较低的直接控制权情形下，终极控制人两权分离度与公司被掏空呈显著正相关关系（5%），且与公司价值呈显著负相关关系（10%），说明金字塔控股集团结构相对简单（复杂度平均值5.25），掏空成本相对较高，终极控制人决策权较弱。同时，两权分离度的减小使终极控制人更有动机通过提升公司价值来提高自身收益；在较高的直接控制权情形下，终极控制人两权分离度关于公司被掏空和公司价值的相关关系均不显著，说明金字塔控股集团相对庞大且复杂（复杂度平均值6.05），终极控制人行为隐蔽性高，且终极控制人拥有强有力的控制权，使得公司决策以终极控制人的利益为核心，故终极控制人两权分离度难以发挥作用。从而验证了假设1a和假设1b。

四、主要结论及政策建议

本文在终极控制人“掏空”和“支持”行为的协同作用下，将金字塔内部其他股东与终极控制人“共谋”或“制衡”的随机性质行为选择引入最优效用函数，体现了新兴市场信息不对称情形下企业内部其他股东的利益追求。通过模型构建和理论推演，探讨了终极控制人两权分离度、金字塔内部其他股东和外部大股东抑制公司资金被掏空、提升公司价值的效用，并通过2010—2014年中国A股市场的样本数据进行检验。结果表明：（1）金字塔控股集团对目标公司具有较低的直接控制权时，终极控制人两权分离度的减小对提升公司价值有显著作用，而直接控制权较高时，终极控制人行为隐蔽性增加，两权分离度对抑制公司被掏空和提升公司价值的治理失效；（2）金字塔内部其他股东虽然理论上拥有较强的制衡能力，但现实中大多与终极控制人共谋，虽然对公司价值有一定提升作用，但主要是为日后的掏空做准备；（3）金字塔外部大股东持股相对较少且结构分散时，由于难以形成规模的股权制衡力量，从而未能实现理论上的治理效果。

依据本文所得到的理论与实证结论，建议相关部门从以下几个方面制定并完善监管办法，加强金字塔控股集团内部治理，发挥其他股东的监督作用：（1）关注金字塔集团对上市公司的直接持股比例，提升对直接持股比例高的金字塔控股集团内部各公司间的关联交易审计频率和质量；（2）规范金字塔集团内部信息披露惩罚机制，促进企业集团经营管理相关的各种信息及时、准确、完整地在内部有效传递，以加强金字塔内部其他股东的知情权；（3）从法规或公司制度角度，为金字塔外部大股东建立获取信息的渠道与沟通平台，以提高外部大股东参与企业决策的机会与话语权。从公司治理本质看，只有调动金字塔内部其他股东及外部股东参与公司治理的积极性，在企业集团内部营造信息透明、公平决策、公正经营的积极氛围，降低上市公司中大小股东之间的代理成本，才可能真正实现上市公司持续健康发展。