中国多层次股市泡沫测度

郭文伟+陈凤玲

[内容摘要]基于单位根右侧ADF泡沫检验方法（BSADF）对中国沪深主板市场、中小板市场、创业板市场的泡沫程度及其存续周期时点进行动态监测，进而全面挖掘股市泡沫的核心影响因素。研究结果表明：在整个时期内，各股市均出现多次周期性泡沫，沪深主板市场在2006—2007年出现了历时最长且较为严重的泡沫；中小板市场和创业板市场均在2015年上半年出现了较为严重的泡沫，但存续周期较短；国内股市泡沫具有显著的内在持续性，其走势与宏观经济走势背离。引入做空机制能显著抑制股市泡沫；货币政策、美国利率水平、人民币汇率、沪港通机制均对股市泡沫产生显著影响，但影响方向不尽相同。

[关键词]中国多层次股市；股市泡沫；BSADF；影响因素

一、引言

尽管中国资本市场的建设起步较晚，沪深交易所设立至今仅25年，但我国目前已经形成了以沪深主板、中小板和创业板为代表的多层次资本市场体系；随着经济金融化的加深，股票市场已经成为我国金融市场中的核心组合部分，在实现资源优化配置、提升企业融资能力、满足投资者资产配置需求、实现国家经济战略转型等方面起到重要作用。然而，我国股市近25年来频繁出现暴涨暴跌的实践表明：我国股票市场尚未成熟，依然处于“新兴+转轨”的过渡阶段，并带有明显的“政策市”色彩。尤其是近3年来，伴随着国内经济结构调整、产业转型升级、资本市场深度改革的推进，我国股市在经济基本面、资金、政策和投资者非理性情绪等因素的共同作用下，出现了暴涨暴跌走势，使得股市周期性泡沫不断出现。这种周期性泡沫的频繁出现与破灭不但破坏了我国资本市场的稳定性和投融资功能，而且加剧了投资者的交易风险，在极端情况下，甚至会引发系统性金融危机，危及国民经济安全。如何及时动态测度我国股市泡沫程度及其演化过程，进而全面分析股市泡沫的影响因素就显得尤为重要，具有重要研究价值和现实意义：一方面能增强投资者对我国不同层次股市泡沫程度及其走势的认识，进而增强其资产配置决策的合理性；另一方面有助于政府监管层及时把握股市泡沫演化趋势及其影响因素，为出台防范系统性金融风险的监管措施提供有益的借鉴。

二、文献综述

目前国外学者对资产泡沫的研究主要集中在理性泡沫和非理性泡沫两大方面；相比非理性泡沫，在泡沫存在性检验及其存续周期挖掘等方面，理性泡沫的研究更为成熟与系统化。本文主要对国内外在理性泡沫周期检验方法及泡沫影响因素方面的相关研究进行重点综述。至今，国外学者主要提出了三类理性泡沫检测方法。第一类是基于马尔可夫区制转换（Markov Reime Switching，MRS）模型的泡沫检测方法。这类方法通常假设资产泡沫一般在两种不同状态（泡沫的迅速膨胀状态和快速坍塌状态）之间转换。第一种状态意味着出现了周期性泡沫；第二种状态就认为泡沫消失了。第二类是通过分析资产价格走势的结构突变特征来判断是否存在泡沫。这类方法一般假定资产价格走势存在一个结构突变点，在该突变点的两边存在两种不同的状态（收缩性单位根过程状态和膨胀性单位根过程状态，也即泡沫消失和泡沫出现）。该方法存在一些局限：价格走势结构突变点的位置需要人为事先设定，而非随机的，这极大地限制了该类方法的推广应用。第三类是基于单位根检验的资产泡沫检测方法。其中Phillips等人提出的基于右侧单位根ADF的资产泡沫检测方法（简称SADF方法）最具代表性；该方法基于向前移动窗口递归分析技术来捕捉资产泡沫，能有效地挖掘出一个泡沫及其存续周期时点；随后，Phillips等人进一步提出了基于前（后）向的移动窗口递归分析方法（简称BSADF方法）。BSADF方法能同时捕捉到可能存在的多个股市泡沫的存续周期时点，并揭示出这些泡沫的整个演化过程。

国内学者在理性泡沫周期检测方法研究上出现了两类代表性方法。第一类是基于马尔可夫区制转换模型的泡沫检测方法。这些学者采用该类方法对我国沪深股市进行实证研究，均认为我国股市存在明显的周期性泡沫。第二类是基于单位根检验的资产泡沫检测方法。至今为止，国内基于单位根检验方法来分析我国股市泡沫的文献相对较少。简志宏和向修海采用phillips等人提出的BSADF方法对我国上证综指泡沫进行识别，其研究结果表明我国上海股市存在多个周期性泡沫。邓伟和唐齐鸣对Phillips等提出的SADF泡沫检验方法进行改进，提出了基于指数平滑转移模型的泡沫检验方法-sup KSS检验，并对我国上海股市进行实证，研究结果也表明我国上海股市存在泡沫。

在股市泡沫影响因素方面，国内学者主要从宏观经济基本面、货币政策、证券市场、投资者行为和政府行政干预等视角进行实证分析。在宏观经济基本面方面，一般认为股市往往是经济的“晴雨表”，因而经济基本面决定了股市的长期走势，从而也影响了股市泡沫的长期变化趋势。但在短期上，影响股市泡沫的因素众多，其中投资者群体行为及资金流动的影响较大。吴培新认为，由于我国目前的物价指数编制缺陷使得现有的通货膨胀率指标无法全面反映国内实际购买力，进而导致出现周期性资产泡沫。在货币政策方面，大部分学者认为我国持续实施的宽松货币政策或适度从宽的货币政策导致了低利率，进而催生了资产泡沫，尤其是股市泡沫和楼市泡沫。在投资者行为方面，朱伟骅和张宗新认为股市泡沫具有内在持续性。也有部分学者认为机构投资者的交易行为、投资理念、投资经验会影响股市泡沫。在政府行政干预方法，周春生和杨云红从影响机理上认为在政府托市行为、缺乏有效卖空机制及上市公司治理结构不完善是导致我国股市泡沫出现的重要原因。林琼同样认为行政过度干预及其政策的不确定性、不连贯性是导致股市泡沫的主要原因。

总的来看，在现有资产泡沫检测方法中，Phillips等人提出BSADF方法具有明显优势：第一，该方法可以检测出存在多个泡沫及其持续周期时点，而且具有较大的检验优势；第二，能充分展示泡沫在整个研究时期内的演化过程；第三，可同时测度出正负泡沫值。在股市泡沫影响因素方面，现有研究结论主要认为我国货币政策、经济基本面、行政干预政策、投资者情绪及交易行为均是影响我国股市泡沫的重要因素。在股市泡沫演化及其影响因素分析方面，现有研究依然存在以下不足：第一，目前国内尚未有文献专门对中国不同层次股市（沪深主板市场、中小板市场、创业板市场）从设立至今的泡沫程度及其演化过程等方面进行比较研究；第二，大部分文献采用的股市泡沫测度方法只能判断是否存在泡沫，而无法同时揭示多个泡沫的存续周期时点及比较各个泡沫的异质性特征；第三，由于缺乏对股市泡沫走势的有效量化，大部分文献侧重挖掘影响股市价格或收益的因素，而非股市泡沫的影响因素；与此同时，大部分研究也侧重基于某一方面（经济基本面、货币政策、证券市场、行政干预或投资者情绪等）来挖掘股市泡沫的影响因素，而缺乏全面的系统性考虑。对此，本文以中国各层次股市对象，采用BSADF方法来动态测度不同股市从设立至今的泡沫程度及其存续周期时点，在此基础上从多个方面（经济基本面、货币政策、国际因素、资本市场改革措施等）来全面挖掘影响我国股市泡沫的核心因素。相比现有研究，本文的研究特色在于：第一，首次基于BSADF方法动态测度了中国不同层次股市在整个完整时期内的泡沫程度及其周期时点，从而揭示了我国各层次股市泡沫的演化过程；第二，从宏观、中观、微观和制度改革等层面来系统剖析我国各层次股市泡沫的关键影响因素并比较各因素的影响程度差异；第三，评价了我国近20年来针对资本市场推出的一些重要行政干预政策及改革措施对股市泡沫的影响。

三、实证研究

（一）样本数据说明及描述性分析

1.股市样本选择及数据处理。为全面刻画中国各层次股市的泡沫程度及其走势，本文采用上证综指（SH）、深证成指（SZ）、深证中小板指数（ZXB）和深证创业板指数（CYB）来分别代表中国多层次资本市场中的上海主板市场、深圳主板市场、深圳中小板市场和创业板市场。上证综指的研究时期为1990年12月—2015年10月，共299个样本数据；深证成指的研究时期为1991年4月—2015年10月，共有295个样本数据；中小板指数的研究时期为2005年6月—2015年10月；创业板指数的研究时期为2010年6月—2015年10月，共63个样本数据。每种股指数据均为复权后的月收盘价，所有数据来源于Wind资讯。

2.股市泡沫影响因素指标选择及处理。综合现有研究结论并结合中国股市改革的最新进展，本文从宏观经济基本面、货币政策工具、证券市场、改革措施和国际因素等方面来选择相关指标。具体选择结果如下：（1）经济基本面。由于我国的国内生成总值GDP为季度指标，这里采用工业增加值当月同比增长率来X₁反映我国经济增长形势；与此同时，采用通货膨胀率X₂来反映国内消费物价水平及对应的通胀程度，这里用国内居民消费物价指数CPI减去100来获得我国的月度通货膨胀率数据。（2）货币政策。这里采用广义货币M₂的月度变化率X₃来代表我国数量型货币政策；采用市场化程度最高的银行间同业拆借利率中的7天加权平均利率X₄来代表我国价格型货币政策；与此同时，采用对国内流动性具有系统性影响的指标——金融机构存在准备金率X₅来代表常见货币政策工具。（3）国际因素。由于自从2005年6月，我国启动汇率改革以来，人民币总体上出现了单边升值的态势，引发境外资本持续流入国内，进而影响了股市走势。对此，这里采用美元兑人民币的中间价的月度平均汇率X₆来反映我国人民币币值变化情况；同时考虑到美国利率变化对全球金融市场具有显著影响，这里采用美国联邦基金目标利率X₇的月度平均值来反映美国利率水平的变化对我国股市泡沫的冲击影响。（4）股市泡沫惯性。国内部分学者研究发现我国股市泡沫存在显著的内在持续性，说明股市泡沫走势存在一定的惯性，会明显受前期泡沫状态的影响。对此，这里增加一个变量——前一期泡沫值X₈来分析前期泡沫对随后走势的影响。（5）行政干预及制度改革。大量研究表明，我国股市依然带有浓厚的“政策市”色彩。尽管政府监管层对股市的干预频率呈下降趋势，但其历次干预政策对股市依然产生重大影响，甚至改变了其走势。因此，不能忽视这种行政干预政策对股市泡沫的影响；与此同时，近20年来，为了提升国内股市的国际化程度和丰富投资品种，我国政府也不断推出一系列改革措施（比如：1997年1月开始实施A股涨跌幅限制、2002年11月开始实施QFII并引入合格的境外机构投资者进行境内证券投资、2005年4月启动股权分置改革、2005年7月启动汇率改革、2010年4月开始推出融资融券业务和股指期货业务、2014年12月启动沪港通）。这些改革措施在提升A股流动性、丰富机构投资者及资金来源、完善股市定价机制、平衡股市多空力量、增强国内股市与国际股市的融合程度等方面起到积极作用，势必也会对内地股市泡沫走势产生重要的影响。因此，这里采用虚拟变量Dm（m=1，2，3，4，5，6）来分别代表上述改革措施，这些虚拟变量在对应措施实施前取值为0，实施后取1。

（二）实证模型

（三）买证结果及讨论

1.泡沫存在性检验。这里采用SADF检验法和BSADF检验法分别对各股市泡沫的存在性进行检验，结果见表1。在递归估计分析中，样本初始窗口长为6个月，步长为一个月，也即每次递归估计后新增一个样本纳入窗口中进行循环估计。为了获得各股指统计量SADF和BSADF的临界值，这里对各股指分别进行了2000次模拟，并获得了两个检验指标在1%、5%和10%的置信水平上的临界值及其临界值序列。由表1的检验结果可知，从SADF统计来看，各股指的SADF统计值和统计值均大于其在1%的置信水平上的临界值，这表明在1%的置信水平上，各层次股市在整个研究时期内均显著存在周期性泡沫。

2.各股市泡沫存续周期时点及其泡沫程度分析。这里通过比较各股指在整个研究时期内的统计序列与其在5%的置信水平上临界值序列的大小来判断股市泡沫的存续周期时点；各股市泡沫走势如图1所示。图1中每个子图的波动实线（BSADF）均代表对应股票市场的泡沫程度及其演化过程，横向虚线（CV-BSADF）代表泡沫临界值，当泡沫实线向上超过临界值虚线时就表示此时出现了泡沫，而当泡沫实线下穿临界值虚线时就表示该泡沫消失了。显然，BSADF值越大就意味着该泡沫越严重。从图1中可知，各层次股市在整个研究期间均存在多个泡沫，而且各泡沫的存续周期、分布位置、泡沫程度和发生次数均存在明显差别。

表2对各层次股票市场所发生的周期性泡沫次数、最大泡沫峰和最长泡沫持续时间等方面进行统计汇总。从表2可以看出，上海主板市场在整个研究时期内出现了9次泡沫：第一次股市泡沫发生在1991年8月，但这次泡沫仅仅持续一个月，且泡沫峰值相对较低；随后在1991年10月—1992年5月出现第二次泡沫；这次泡沫持续了6个月，且涨幅惊人，尤其是在1995年5月21日，受到沪市全面放开股票交易价格限制的消息刺激，上证综指数在当天上涨了105%，少数新股甚至在当天暴涨近30倍，沪市泡沫由此迅速膨胀；但随后管理层迅速采取各种措施（舆论手段、加快新股发行、发文明确印花税等）给股市降温，上证综指出现快速下跌，沪市泡沫在当月随之破灭。从整个时期来看，上海主板市场在2006年11月—2007年10月出现了持续时间最长的泡沫，历时12个月，泡沫峰值也达到最大（7.68）；距离现在最近的两次沪市泡沫发生在2014年11月—2015年5月，在此期间，上证综指在以券商、银行和保险为代表的金融股强势上涨带动下，短短7个月就上涨了90%；随后受到监管层整顿非法两融业务及降杠杆的冲击，上证综指从2015年6月开始出现连续3个月的深幅调整，沪市泡沫也随之快速破灭。对深圳主板市场来说，受到沪市在1992年初期持续暴涨的带动，深证成指也出现持续上涨，这导致深圳主板市场在1992年4月—5月出现了第一次泡沫（泡沫峰值达到3.99）；深证成指在这两个月内上涨78%，但随后受上证综指深幅回调的影响而出现快速回落，深市泡沫随之破灭。随后，深证成指在1996—2005年陆续出现了5次泡沫，但每次泡沫持续时间均较短，且泡沫程度相对并不严重。相比之下，深圳主板市场在2006年11月—2007年12月则出现了持续时间最长（14个月）最严重的泡沫（泡沫峰值9.47）；与此沪市类似，深市最近的两次泡沫发生在2015年12月—2015年5月。

相比沪深主板市场，深圳中小板和创业板市场由于设立时间较短，因而发生泡沫的次数相对较少，各次泡沫持续时间也相对较短，但其泡沫严重程度却要甚于沪深主板市场。中小板市场在整个研究时期内共出现了6次泡沫：第一次泡沫发生在2006年4月—6月，这次泡沫峰值达到5.56；随后在2006—2007年又陆续出现了三次泡沫，但泡沫程度均不太严重，持续时间也均在3个月以内；而中小板市场最严重的泡沫发生在2014年9月，这次泡沫峰值达到8.13；距离现在最近的一次泡沫发生在2015年3月—5月，在此期间，中小板指数上涨了65%并创出历史新高。创业板市场在整个研究时期内只出现了2次泡沫：第一次泡沫发生在2013年9月，只持续了一个月就破灭了，泡沫峰值也仅为1.62；第二次泡沫发生在2015年3月—5月，在此期间内创业板指数上涨了84%；虽然此次泡沫仅仅持续3个月，但其泡沫程度最为严重，泡沫峰值在2015年5月达到最大值（12.61），明显超过了沪深主板市场和中小板市场曾达到的泡沫峰值。

总的来看，沪深主板市场均在2006—2007年出现了历时最长且较为严重的泡沫，然后又在2015年3月—2015年5月同时出现了一次严重的泡沫。相比之下，深圳中小板市场和创业板市场出现泡沫次数少且泡沫持续时间也较短；从泡沫严重程度来看，深圳创业板市场在2015年5月出现了最严重的泡沫；从股市泡沫的持续时间来看，沪深主板市场出现泡沫的周期明显大于深圳中小板市场和创业板市场。

3.各层次股市泡沫影响因素分析。（1）模型变量的描述性统计及平稳性检验。从表3中的统计结果来看，各股市泡沫的波动程度较为接近，其中创业板股市泡沫波动相对最为激烈，而上海股市泡沫波动率最低。从泡沫峰值来看，创业板出现了最大的泡沫值（12.61），然后依次是深圳主板市场（9.47）、深圳中小板市场（8.13）、上海主板市场（7.68）；从正态分布检验的JB统计量及其概率值来看，各层次股市泡沫均在1%的置信水平上拒绝原假设（服从正态分布），说明这些股市泡沫序列均为非正态分布。在影响因素方面，除了工业增加值增长率（X₁）服从正态分布外，其他影响因素均服从非正态分布；从平稳性检验结果来看，各层次股市泡沫均为平稳序列；在影响因素方面，工业增加值增长率（X₁）、通货膨胀率（X₂）、广义货币增长率（X₃）和7天平均加权的银行间同业拆借利率（X₄）为平稳性序列，而准备金率（X₅）、汇率（X₆）、美国联邦基金目标利率（X₇）均为非平稳性序列。对这三个非平稳变量进行一阶差分处理后，经检验为平稳变量，因此，这三个变量在后续实证分析中采用一阶差分形式。（2）各层次股市泡沫影响因素。从表4中各模型估计结果可知：当不考虑虚拟变量和前期泡沫影响时，工业增加值增长率对沪深主板市场泡沫具有显著的正向影响，但对中小板泡沫和创业板泡沫均没有明显影响。通货膨胀率对沪深主板泡沫和创业板泡沫都具有显著的正向影响，而对中小板泡沫没有明显影响。这说明我国宏观经济形势趋好时，反而加剧了股市泡沫程度。由此可见，我国股市泡沫走势与经济基本面背离。而稳定物价则在一定程度上能减缓股市泡沫。与此同时，货币政策层面中的存款准备金率对沪深主板市场泡沫和创业板市场泡沫具有显著的负向影响，同样对中小板市场泡沫没有明显影响；而银行业同业拆借7天加权平均利率对中小板泡沫具有显著的负向影响，而对其他三个股市泡沫均没有显著影响。这说明，当我国通过提高存款准备金率来实施紧缩性货币政策时，市场利率将随之提高，进而会显著降低股市泡沫，反之亦然；这与现有研究结论相似；广义货币增长率虽然对沪深主板股市泡沫和创业板股市泡沫有正向影响，但缺乏统计显著性；在国际因素方面，人民币汇率（美元兑人民币的中间价）对各层次股市泡沫均有显著的负向影响，说明人民币贬值能显著降低我国股市泡沫程度；而美国联邦基金目标利率对我国各层次股市泡沫均具有显著的正向影响，这表明美国加息在一定程度上加剧了我国股市泡沫程度，这与人民币汇率对股市泡沫影响的机理相似；美元加息在一定程度上会引发资本回流美国，助推美元强势升值，进而导致我国人民币贬值，而人民币贬值能增强我国出口型上市企业的竞争优势，改善其绩效；在宏观层面上，美元升值扩大了我国的贸易顺差，改善了国内经济形势，从而在一定程度上提升了股市估值水平。

当同时考虑行政干预及制度改革方面的虚拟变量时，除了国际因素（汇率和美国利率）仍然对各层次股市泡沫具有显著影响外，其他层次（经济基本面和货币政策）中的大部分指标均不再对上海股市泡沫和创业板泡沫产生显著影响，只有工业增加值增长率和银行间同业拆借7天加权平均利率对深圳主板股市泡沫具有显著的正向影响；从虚拟变量的估计结果来看，在整个研究时期内，我国在1997年1月开始实施的A股涨跌幅限制措施对股市泡沫没有明显影响。而在2002年11月开始实施的QFH制度只对上海股市泡沫产生显著的正向影响，而对其他股市并没有明显影响；这说明我国在2002年年末引入合格的境外机构投资者来投资国内股市这一措施非但没有降低上海股市泡沫，反而提升了其泡沫程度。而在2005年4月启动的股权分置改革措施尽管在一定程度上能降低各层次股市泡沫，但缺乏统计显著性；在2005年7月启动的人民币汇率改革实践从宏观层面上能显著降低深圳主板市场泡沫程度，而对其他股市泡沫没有明显影响；在2010年4月，我国开始实施融券融券业务并推出股指期货，资本市场从此有了做空机制，通过实证表明这些做空机制能显著降低我国沪深主板市场股市的泡沫程度。而我国在2014年12月推出的“沪港通”机制则显著提升了我国各层次股市泡沫程度。

当同时考虑虚拟变量和各股市前期泡沫状态影响时，经济基本面变量、货币政策变量和汇率变量基本上对各股市泡沫不再有显著影响，只有美国利率变量依然保持对各股市泡沫具有显著正向影响。从前期泡沫影响来看，沪深主板股市泡沫和中小板股市泡沫均具有显著的内在持续性，说明前期泡沫程度对随后泡沫走势均具有正向的促进作用；对于创业板股市来说，其前期泡沫虽然对随后泡沫具有正向影响，但通不过显著性检验。从横向比较来看，上海股市泡沫的内在持续性最大，然后是深圳主板市场泡沫、中小板股市泡沫和创业板股市泡沫。从各模型的拟合度来看，加入股市前期泡沫变量对提升模型拟合度的影响最大，说明股市前期泡沫状态对其随后走势的影响明显大于外部因素（经济基本面、货币政策、国际影响和行政干预及制度改革）的影响，股市泡沫的演化动力主要来源于自身。

四、结论

本文采用单位根右侧ADF泡沫检验方法（BSADF）来测度中国各层次股市（沪深主板市场、中小板市场和创业板市场）在各自研究时期内的泡沫程度及其存续周期时点，在此基础上全面挖掘各股市泡沫的关键影响因素，最终结论如下：（1）各层次股市均显著存在多个周期性泡沫，且泡沫程度差异明显。沪深主板市场发生的周期性泡沫次数明显多于中小板市场和创业板市场；其中，沪市出现了历时12个月的最严重泡沫（2006年11月—2007年10月）；深市主板市场也出现了持续14个月的最严重泡沫（2006年11—2007年10月）；相比之下，深圳中小板市场和创业板市场的泡沫存续周期均较短，最长持续3个月；但在泡沫严重程度上，创业板市场泡沫程度最为严重，深市泡沫比沪市泡沫严重。（2）各层次股市泡沫具有显著的内在持续性，但影响因素不尽相同。上海主板市场泡沫的内在持续性最大，而创业板股市泡沫的内在持续性最小；各股市前期泡沫对其随后走势具有正向促进作用；我国宏观经济增长趋势与股市泡沫走势背离；宽松货币政策会加剧股市泡沫程度，而紧缩货币政策会减缓股市泡沫程度；美国联邦利率水平与我国股市泡沫之间存在显著的正相关关系，而我国人民币贬值会显著降低股市泡沫程度。（3）引入做空机制能显著抑制我国各层次股市泡沫。近20年来我国在资本市场上实施的一系列改革措施对股市泡沫有一定的影响。具体来说，对A股市实施涨跌幅限制措施并不能降低股市泡沫；引入QFII反而助推了上海股市泡沫；而我国在2005年启动的汇率改革和股权分置改革措施在一定程度上降低了沪深股市泡沫程度；融资融券业务和股指期货业务的推出，引入了做空机制，这些措施均能显著降低我国股市泡沫；而2014年年底推出的“沪港通”机制并未能降低国内股市泡沫程度，反而起到增强的作用。