社会融资结构变化对我国货币政策传导模式的影响

徐亚平　宋杨

[内容摘要]我国社会融资结构正发生深刻变化。文章分析了社会融资结构变化对我国货币政策传导的影响，并使用马尔科夫区制转换向量自回归模型（MS-Vha），实证检验了社会融资结构变化对我国货币政策传导机制的动态影响。研究结果显示：社会融资结构多元化的发展弱化了我国货币传导数量渠道和银行信贷渠道的影响，增强了货币传导价格渠道的影响，同时也从一定程度上提升了资本市场传导渠道的影响。文章提出，适应我国货币政策传导的复杂性需进一步优化数量型调控工具，加强价格型调控工具的作用，完善货币政策工具的组合与创新，加强货币政策新工具“预期管理”效应的发挥。

[关键词]社会融资结构；货币政策传导；预期管理

一、引言

近年来，随着企业债券、票据以及影子银行等多元化融资方式的蓬勃发展，我国社会融资结构正发生着深刻变化，这不可避免地会对我国货币政策的传导模式，即货币政策对经济的作用机制产生深远影响。货币当局必须及时掌握和了解货币政策在何时、从何种程度上、通过何种机制对经济金融运行产生影响，这就是货币政策的传导模式问题。对这一问题判断的准确程度将直接影响到货币政策调控的有效性。准确把握货币政策传导的动态变化对于不断优化我国货币政策调控模式，提高货币政策调控的针对性和有效性具有极其重要的参考意义。

货币政策传导主要是指中央银行借助一定的货币政策调控工具，通过影响经济金融的运行以实现货币政策最终目标的整个过程。由于经济运行态势复杂多变，使得货币政策的传导效应具有很强的时变性和动态性。近年来，随着我国经济金融环境的变化，国内学者对我国货币政策传导的变化进行了深入研究。张成思对金融危机后货币政策传导的最新变化进行了总结，并探讨了对完善中国货币政策传导机制的重要意义。宋旺、钟正生利用马尔可夫转换等方法分析了金融脱媒对我国货币政策传导机制的影响。黄隽分析了影子银行、信贷、债券及股票等社会融资规模主要构成部分的特点，并深入探讨了社会融资结构变迁对货币政策的可能影响。刘慧悦、刘金全、张小宇利用线性和非线性格兰杰因果关系检验方法，对金融危机前后我国货币政策传导机制的变化进行了检验与识别。盛松成指出，央行是基于我国经济金融运行和货币政策传导的变化适时推出社会融资规模指标；其实证分析也说明，社会融资规模能够较好反映经济和金融的关系。尹雷分析了中国金融结构对货币政策传导渠道的影响，其实证结果表明金融结构对我国货币政策传导过程产生了显著影响。

袭翔、周强龙在DNK-DSGE框架下引入了包含影子银行的金融中介部门。其研究显示影子银行呈现明显的逆周期特征，在对传统间接融资体系形成有益补充的同时，影子银行也削弱了货币政策的有效性。李媛、谢凤敏的研究认为，在影子银行体系下我国货币政策传导存在“总量渗漏”和“结构扭曲”效应。朱玲玲、胡日东采用平滑转换向量自回归模型（STVAR）分析了金融脱媒对不同货币政策传导机制效果的非对称性影响。马方方、唐薇依据货币政策传导机制的相关理论深入分析了金融脱媒对我国货币政策传导渠道的影响。毕海霞、杨梅分析了社会融资结构变化对我国货币政策工具的影响，指出日益增强的社会融资多元化趋势在一定程度上削弱了数量型货币政策工具的调控效果。陈雨露指出，随着金融创新的快速发展，金融体系的内在关联性与复杂性大幅提升，金融体系结构的深刻变化使我国货币政策的操作环境、传导渠道发生了重大改变，金融调控面临着巨大挑战。我国货币政策及其传导机制始终在不断探索和完善的过程中，随着金融市场和产品不断创新，社会融资结构发生着显著变化，金融调控面临新的环境和要求。本文将着重研究社会融资结构变化对我国货币政策传导模式的具体影响。

二、我国货币政策传导机制分析

货币政策传导机制的相关理论主要以两大学术流派的研究为基础：一是凯恩斯主义学派，以凯恩斯为代表；二是货币主义学派，以弗里德曼为代表。此外，货币政策的信贷传导渠道也对货币政策传导机制形成了有益的补充。凯恩斯主义强调的是货币政策利率传导机制，认为货币供给只有在影响到利率水平时才能发挥作用；而货币主义学派认为，在货币供应量增加后经济主体的货币持有量增加能够直接促进投资和消费的增长，因此，货币主义学派强调的是货币供应量的直接传导作用。货币政策信贷传导理论则指出，由于信息不对称、金融摩擦、外部融资溢价等原因，中央银行调整货币政策就会影响到商业银行可用来发放贷款的资金量；同时，中央银行货币政策也可能影响到企业的资产负债状况，使企业向银行借贷的能力受到影响，从而实现货币政策向经济运行的传导。

长期以来，我国货币政策的调控模式可简单总结为通过盯住货币供应量来调控经济体系的流动性，以银行信贷为抓手有针对性地支持实体经济发展，同时以利率作为货币政策的辅助调控手段。与此对应，货币的数量传导渠道、信贷传导渠道是我国主要的货币政策传导渠道，同时，货币的价格传导渠道（利率）在我国也发挥着越来越重要的作用。

信贷渠道在我国货币政策传导机制中长期处于主导地位，这不仅是由我国金融结构所决定的，也与我国过去的经济发展模式相吻合。改革开放30多年，为实现赶超型经济增长，金融资源更多的是支持重点发展的行业和企业，而以大银行为主导的金融体系则较好适应了这种经济发展模式。1998年，我国虽然取消了对商业银行的贷款限额管理，但政府依然可以通过经济、行政等调控手段引导商业银行的贷款决策，银行贷款仍是我国企业主要的融资渠道。

在银行信贷几乎是唯一的融资方式时，银行贷款与货币总量之间的相关度非常高。但随着我国金融改革的深入和货币市场、资本市场的发展，贷款增长与货币增长经常相背离，贷款规模控制越来越难以适应现实经济发展的需要。1998年商业银行贷款规模管控被正式取消，货币供应量逐步成为货币政策的中介目标，中国人民银行开始实施以数量型为主的货币政策间接调控。中国人民银行通过事先公开宣布一个具体的货币供应量增长目标，为下一年度的货币政策调控提供一个比较明确的政策参考。中国人民银行也主要是通过调控货币供应量的增长，来掌控整个社会流动性的总闸门。

随着我国利率市场化改革的逐步推进，利率政策在我国货币政策调控中的作用也越来越重要。在很大程度上利率调整是我国货币政策调控的重要信号，事实上利率在我国起到了一种辅助中介目标的作用。货币供应量是一个总量概念，作为中介目标主要是为货币政策确定一个大的方向和参考。日常的货币政策具体操作如货币政策的预调、微调等很难以货币供应量作为决策依据，中央银行一般也很难通过货币供应量的调整来向社会传达政策导向，进而引导市场预期，而利率调控政策则在很大程度上能够弥补这些缺陷。中国人民银行行长周小川在2005年就表示过，我国的货币政策需要减少对数量型调控的依赖，逐步加强对价格型（利率）调控手段的运用。利率作为一种灵活的货币政策调控工具，可以根据经济形势的动态变化预调、微调，有效维护宏观经济的稳定运行。

三、融资结构变化对我国货币政策传导影响的理论分析

（一）我国社会融资结构变化分析

2011年社会融资规模这一新指标概念首次被引入我国货币政策调控，主要原因是随着创新性融资工具和金融产品的不断推出，新增人民币贷款已不能全面反映经济与金融的关系；从社会融资结构看，人民币贷款占比呈下降态势，其他融资方式的数量和占比都明显上升。

从表1可见，随着我国金融改革与创新的不断推进，社会融资结构呈现多元化的发展态势，推动了我国社会融资结构的深刻变化。具体主要表现在：以人民币信贷为主的间接融资所占比例大幅下降，直接融资所占比例逐步上升；以信托贷款和委托贷款等为主的影子银行体系所占比例增长较迅速，债券、股票以及信托委托贷款、外汇贷款等多渠道融资都发挥了重要作用。从具体数据来看，2009年人民币贷款占比下降至69%，2010年下降至56.7%，尔后几年基本在50%和60%之间波动。由此可以判断2010年以后是我国社会融资结构变化的一个重要时间段。需要强调的是，这段时期我国民间金融发展也较快，如果考虑到民间借贷的规模，人民币贷款占比会下降更多。

（二）融资结构变化对我国货币政策传导的影响

1.弱化了货币传导数量渠道的影响。通过货币供应量来掌控整个社会的流动性是我国货币政策调控模式的一个重要方面，但随着社会融资结构的多元化发展，流动性创造机制相应发生变化，这一调控模式的有效性受到较大影响。按照货币学派的理论，一方面，货币本身就能够充分反映货币政策的传导以及对经济运行的影响。但在融资结构多元化的背景下，对经济运行产生影响的则不仅仅是传统意义上的货币供应量，而是包含货币供应在内的社会总体流动性，此时中央银行即使能够调控货币供应量，也难以掌控整个社会的流动性。另一方面，多元化融资方式也弱化了货币政策数量传导的总量效应。当经济面临下行压力扩大货币供应量时，大量资金可能沉淀在股票、债券等二级市场，从而抑制了扩张性货币政策对实体经济的推动作用。同时，随着融资结构多元化的不断发展，影响货币流通速度的因素会越来越复杂，央行可以控制货币存量，但很难控制货币的周转效率，这就使得名义货币存量与最终目标之间的稳定关系受到较大影响。根据我国的实际情况，由于货币流通速度和货币乘数波动较大，货币供应量只能在一定程度上有效影响实体经济。

2.增强了货币传导价格（利率）渠道的影响。随着影子银行以及股票、债券等融资方式和金融工具的不断创新，金融产品的选择更加丰富，经济主体的融资渠道也更加多样，各种创新性金融资产和负债对利率的变动更加敏感。总体来看，更加多元化的融资结构有利于提高经济主体对利率的敏感性，促进货币政策通过利率渠道传导到实体经济。但我国要真正建立以价格调控为主体的货币政策操作框架还有很多基础工作要做，如利率的完全市场化、基准利率的培育、利率期限升水或风险溢价的稳定、经济主体对利率变化的敏感性等，因此，我国健全和完善价格型调控机制的任务还十分繁重。从发展前景来说，随着我国社会融资结构的完善，多元化融资方式不断发展，利率市场化进程也不断向深层次推进，市场对利率的敏感性将不断提高。在此条件下，中国人民银行运用利率工具进行货币政策调控的条件将日趋成熟，我国货币政策价格传导机制的有效性也将不断提高。

3.削弱了银行信贷传导渠道。我国名义上以货币供应量为中介目标，银行信贷实则发挥了极为重要的作用。虽然1998年取消了银行信贷规模控制，但中央银行不仅可以通过各种货币政策工具来控制信贷的供给，而且在形势需要时还可以通过窗口指导发挥对银行信贷的引导作用。但近年来随着我国社会融资结构的巨大变化，尤其是影子银行体系的快速发展，这一调控模式的有效性面临较大挑战。一方面，经济主体可以通过多种渠道获得资金支持，从而降低对银行信贷资金的依赖；同时，多元化的融资选择也使得银行资产负债结构更为丰富，商业银行能够更方便采取对策抵消中央银行使用存款准备金率对信贷投放的调整，从而在一定程度上削弱了中央银行对银行信贷的调控能力。另一方面，影子银行体系的资金规模较难受到有效监管，更重要的是资金流向也很难按照调控政策的导向配置到重点发展行业。在过去一段时期，社会总体流动性并不少，但实体经济却时常面临资金紧张的局面。长期以来我国通过信贷有针对性支持实体经济发展调控模式的有效性受到一定冲击。

4.提升了资本市场传导渠道的影响。理论上，资本市场的货币政策传导渠道主要有托宾Q效应、企业的资产负债表效应以及财富效应。托宾Q效应主要是指股票的价格变动影响企业投资决策的货币政策传导机制。从我国社会融资结构的变化来看，股票融资虽然总体上在融资结构中的比例上升，但变化不明显且波动较大，并且我国企业发行股票募集资金还受到较严格的管制，因此，近年来我国社会融资结构的变化对托宾Q效应不会产生显著影响。

社会融资结构多元化推动着企业逐步持有多元化的金融资产。当资产价格随着货币政策调控而发生调整后，企业的资产负债状况也会相应变动，进而对企业的投资选择产生影响；同时，经济主体的财富状况也会随资产价格的波动而发生变动，进而对经济主体的投资、消费决策造成影响。资产负债表效应通过改变企业外源融资数量的多少进而对企业的投资决策产生影响，而财富效应则是通过影响企业经营中所需自有资金数量的多少对投资产出产生冲击，这两方面效应综合起来构成了货币政策的资本市场传导机制。当央行实施货币政策调控导致金融资产价格发生波动时，不仅企业的融资成本会受到明显影响，同时经济主体的财富也会发生较大变化，进而带来投资、消费和产出水平的相应改变。因此，融资结构多元化能够在一定程度上增强资产负债表效应和财富效应，进而提升我国货币政策资本市场的传导效应。

四、融资结构变化对我国货币政策传导影响的实证研究

（一）研究模型、变量选取与数据处理

本文采用基于马尔科夫区制转换的向量自回归模型（MS-VAR）来分析社会融资结构变化对我国货币政策传导机制的动态影响。该模型被广泛应用于分析和研究具有体制转换特征的宏观经济与政策的动态变化。

一般来讲，可以将模型划分为截距依赖（MSI-VAR）和均值调整（MSM-VAR）两大类。由于均值调整的区制转换模型容易产生可观测的时间序列变化的频繁立即跳跃，鉴于本文研究社会融资结构的逐渐变化对货币政策机制的传导效应影响，其时间序列具有较强的持续性特点，因此本文采用截距依赖的MSI-VAR类模型进行区制识别。

在数据选取方面，根据央行网站公布的社会融资规模等数据，选取人民币贷款占比（ZB）=人民币贷款总额/社会融资规模总额，来刻画社会融资结构的变化；选取广义货币供应量（M2）作为货币数量指标、同业7天拆借利率（R）作为货币价格指标、金融机构贷款余额（YE）作为信贷变量；选择非金融行业上市公司的净资产（ZC）（总资产-负债）衡量企业的资产负值状况，剔除期间数据不全的上市公司，最终取814家非金融行业上市公司净资产的季度平均值作为净资产变量；选取国内生产总值（GDP）存量数据和居民消费价格指数同比变化率（CPI）作为货币政策目标变量。

首先对上述变量M2、R、YE和CPI的月度数据转化为季度数据。由于GDP数据是年内季度累积计算的数据，故将年内GDP累计数据转化为年内每季度数据，并将同比CPI调整为以1995年第1季度为基期的定基CPI以对以上除利率R以外的数据进行价格调整。另外通过X12方法对除贷款占比ZB、利率R以外的其他变量进行季节调整。同时，对所有变量取对数以减少异方差性所带来的影响。考虑到央行从2002年正式公布社会融资规模数据，故本文选取2002年第1季度—2014年第4季度的季度数据作为研究样本，数据主要来源于中国人民银行网站、中经网数据库和瑞思金融数据库。

（二）平稳性检验

因为构建MS-VAR模型时需要所测度的时间序列数据满足平稳性要求，故本文建立模型之前首先对所有变量进行了平稳性检验，检验结果见表2。从检验结果可以看出，基于AIC信息准则，所取变量的原时间序列5%的显著性水平下均是非平稳的，而对各非平稳时间序列作一阶差分（表示变化率）后在5%的显著性水平下均是平稳的，即为一阶单整的。

（三）实证研究

1.对货币数量传导渠道的影响。

（1）实证结果。本文在研究货币的数量传导渠道时，将变量的顺序设定为DLM2、DLZB、DLGDP和DLCPI。之所以这样设定，是为了考察当社会融资结构的因素融入VAR模型系统时，社会融资结构的变化是否会对货币政策中介目标向最终目标的传导造成影响。以下各渠道传导的变量顺序也基于此考虑。

在各时间序列通过平稳性检验的基础上，再基于AIC、HQ和sc等信息准则，通过OX-GiveWin软件进行反复试验，对包含截距项（I）类型的MS（I）～VAR（P）模型进行模型识别，以确定最优的模型类型和滞后阶数。通过比较不同类型、不同滞后阶数的信息准则和对数似然值统计量的大小，最后确定采用截距项和方差随区制而发生改变的MSIH（2）-VAR（1）模型，来实证研究货币政策数量渠道的传导机制。模型MSIH（2）-VAR（1）似然比的线性检验值为59.2660，卡方统计量的P值为0.0000，在1%的显著性水平下拒绝了原假设为线性的假设。另外，对数似然函数值统计量常用来反映模型的拟合程度，其值越小表示拟合程度越好，滞后1期与滞后2期的对数似然值相差不大，故选择MSIH（2）-VAR（1）是合适的（以下各渠道模型滞后期的判断均基于此，下文不再赘述）。

实证结果表明，货币数量传导渠道从2011年第3季度进入了一个新的体制，体制转换概率也表明，前后两个体制都比较稳定，只是2008年由于金融危机的冲击有过短暂的波动。

（2）脉冲响应分析。对比两个区制的脉冲响应可以看出，在区制1中，GDP对M2冲击的响应比较迅速，冲击效应也比较明显；而在区制2中，M2冲击在一定时滞后才对GDP产生正向影响，而且影响也比较弱，这与近年来我国的经济运行实际是比较吻合的。一个比较明显的表象就是虽然货币信贷投放并不低，但经济增长并没有得到相应恢复。正是在这种形势之下，国家明确提出不再搞“大水满灌”式扩张性货币政策。

2.对货币价格（利率）传导渠道的影响。

（1）实证结果。基于前文分析，考察该渠道的影响效应时，将变量的顺序设定为DLM2、DLR、DLZB、DLGDP和DLCPI。通过信息准则和对数似然值统计量综合判断，滞后1期的MSIH（2）-VAR（1）是合适的。从区制概率图（图4）和区制时间段划分（表4）的实证结果可以看出，货币价格传导渠道从2011年第3季度开始进入了一个新的区制，且根据区制所在时间段内的概率值可以判定前后两个区制都很稳定。

（2）脉冲响应分析。从利率渠道两种区制的脉冲响应图可以看出，在区制1中利率的正向变动开始时能够对GDP产生一定的负向冲击，但冲击效果较弱；在区制2中利率的正向变动对GDP负向冲击的影响较区制1有一定提高。但从脉冲响应图来看，整体效应还是比较弱的，需要我们进一步健全和完善利率形成和传导机制，提高货币政策利率传导渠道的有效性。

3.对信贷传导渠道的影响。

（1）实证结果。基于前文分析，将变量顺序设定为DLYE、DLZB、DLGDP和DLCPI。通过信息准则的判断，选择MSIH（2）-VAR（1）模型研究信贷传导渠道。

根据实证结果，信贷传导渠道从2011年第4季度开始进入了一个新的体制，但先期也有较多波动，这说明信贷传导渠道的区制转换在我国不太稳定，与信贷传导渠道在我国的特殊地位有较大关系。1998年我国虽然取消了对商业银行的贷款限额管理，但银行贷款仍是我国企业主要的融资渠道。在形势需要时，政府依然可以通过经济、行政等多种手段影响商业银行的贷款决策，这使得信贷传导渠道的影响因素相对比较复杂。

（2）脉冲响应分析。对比信贷渠道中两个时期的脉冲响应图，在区制1中，信贷对GDP的影响程度较大，而在区制2中，信贷冲击对GDP的正向影响在一定时滞后才开始显现，且影响程度比区制1中有较大减弱。主要原因在于，随着融资结构多元化的发展，在社会融资总规模中信贷占比趋于下降，人民币贷款已难以全面反映金融与经济的关系，导致信贷与整个经济运行的相关性趋于下降。

4.对资本市场传导渠道的影响。

（1）实证结果。正如前面所述，资产负债表效应与财富效应综合起来构成了我国资本市场货币政策传导的主要渠道，企业资产价值是衡量这两方面效应的主要中间指标；同时，由于股票价格变动也会影响到上市企业的资产价值，因此企业资产价值变动也能在一定程度上反映Q值效应。变量的顺序为DLM2、DLR、DLZC、DLZB、DLGDP和DLCPI。通过信息准则的判断，MSIH-VAR（1）的AIC、HQ和sc信息准则检验值较小，对数似然值也较适中，故选择MSIH（2）-VAR（1）模型。从区制概率图（图10）和区制时间段划分（表6）的实证结果可以看出，资本市场传导渠道从2011年第3季度开始进入了一个新的区制，且根据区制所在时间段内的概率值可以判定前后两个区制都很稳定。

（2）脉冲响应分析。从脉冲响应图可以看出，在区制2中，在考虑了企业的资产价值因素后利率冲击对GDP的作用效果有一定提升，说明随着融资结构多元化和资本市场的发展，货币政策资本市场的传导效应有一定提高。

上述实证研究显示，几种渠道的区制转换时点主要发生在2011年，这与2010年是我国社会融资结构变化的一个重要时间段这一判断是基本符合的。从理论上分析，2010年后人民币贷款占比大幅下降，融资结构多元化的发展弱化了货币传导数量渠道和银行信贷渠道的影响；同时，融资结构多元化的发展也使得央行难以控制货币信贷的具体流向。在过去一段时期，大量资金通过影子银行体系流向一些国家重点调控的行业、领域，整个社会融资规模不小，但实体经济却资金紧张，这在一定程度上影响了我国过去较为倚重的数量型调控政策的有效性。此外，2008年以后由于受金融危机的冲击，我国实施了较为宽松的货币政策，货币信贷投放一度增加较快，但经济增长并没有得到相应恢复，这也更加强化了实证研究区制转换的效果。

五、结论与政策建议

快速发展的多元化融资结构对我国货币政策传导模式产生了较大影响，不仅扩大并复杂化了货币政策传导中的影响因素，同时也改变了央行货币政策调控所面临的货币金融环境。为提高复杂形势下货币政策调控的有效性，我们需根据货币政策传导的新变化采取相应的政策措施。具体如下：

1.完善我国货币政策中介目标体系。融资结构多元化的发展对以货币供应量为中介目标的货币政策框架产生了较大影响。根据目前的实际情况，我们需要继续盯住货币供应量作为货币政策的中介目标，同时选择基准利率作为辅助中介目标，并以贷款量、社会融资规模等作为监测指标，逐步构建一个完善的中介目标体系。

2.加强对整个社会流动性的监测和计量。随着融资结构多元化的发展，只有了解社会总体流动性状况才能较全面把握金融与经济的运行，因此，新形势下中央银行需要完善对各种流动性形式的统计和监测。在进行货币政策调控时，关注货币供应量的同时还要全面了解其他各种形式金融资产和负债的变动情况。

3.根据我国流动性创造机制的新变化，进一步优化数量型调控工具。长期以来，我国主要是通过调控存款准备金率和信贷规模来把控流动性的总阀门，但近年来我国融资结构的多元化发展使这一调控模式的有效性受到较大影响。适应我国流动性创造机制的新变化，央行需要根据经济运行的动态变化，不断优化公开市场业务操作和工具组合，实现对市场流动性的精细化调控，维护市场流动性的稳定。

4.根据我国社会融资结构的深刻变化，加强价格型调控工具的作用。近年来，由于影子银行体系的快速扩张，传统商业银行信贷在新增融资中的比重不断下降，金融机构对非金融部门的融资更多通过非信贷方式，资金来源也很多依靠同业市场，这使得货币当局以数量为主的传统调控模式受到较大削弱。在这种背景之下，借鉴发达国家经验逐步加强价格型调控工具的运用有助于优化我国货币政策调控框架。

5.适应货币政策传导的复杂性，加强货币政策工具的组合与创新。总体来说，伴随着多元化金融体系的快速发展，货币政策传导机制也会渐趋耦合与复杂化，单一政策工具较难实现货币政策的有效传导，因此需要丰富货币政策工具的优化组合和创新，保持金融体系流动性合理适度，为经济运行创造一个比较稳定的货币金融环境。

6.加强货币政策新工具“预期管理”效应的发挥。社会融资结构的多元化发展使得数量型调控政策的有效性受到一定影响，而价格型调控政策的有效性还有待逐步提高。货币政策兼顾“量”与“价”平衡与转换的难度上升，对引导和稳定预期的要求更高。面对复杂的货币金融环境，公众预期的不稳定很容易给经济运行带来不利影响，因此，需要加强货币政策新工具“预期管理”效应的发挥，通过稳定和引导市场预期减缓经济波动。