CEO与机构投资者能协同降低企业业绩风险吗

王维　桂嘉伟　乔朋华

【摘 要】 以2010—2014年我国A股上市公司数据为样本，实证分析了CEO权力强度、机构投资者持股与企业内部业绩风险的关系。研究结果表明：强权CEO与机构投资者持股都能降低企业内部业绩风险，但两者交互作用下将滋生新的企业内部业绩风险，相对于国有上市公司而言，民营上市公司的回归结果更显著。提出规范机构投资行为、加强企业风控意识等方面的建议，从而促使CEO与机构投资者形成合力，协同降低风险。

【关键词】 A股上市公司； CEO权力； 机构投资； 业绩风险； 协同效应

【中图分类号】 F272.3 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0070-06

一、引言

强权CEO陈晓与大股东黄光裕家族的那场控制权之争始于2008年，却让国美电器集团至今内伤难愈，而机构投资者贝恩资本作为第二大股东却攫取了巨额股权溢价；也正是那一年，苏宁开始反超国美，京东迅速崛起，国美走下了稳坐多年的“家电连锁第一”宝座。假如当年国美的三股势力能够求同存异、同心同德，国美的辉煌可能还会延续。这样的故事，在中国经济社会全面转型的今天，伴随公司治理深入与资产证券化加快，演化出诸如“万宝之争”“山水之争”等很多案例。

国内外大量实证研究表明，机构投资者的加入将对公司治理产生一定的影响甚至导致公司高管团队行为发生转变，进而影响企业的财务业绩和市场价值[1]。作为上市公司的外部投资机构，机构投资者可能倾向于长期投资和价值发现，对公司的内部治理水平产生积极的促进作用，在改善公司业绩的同时稳定资本市场的发展；也可能追求短期投机和股价行情，对公司的长期规划和高管团队实现既定目标造成消极的干扰作用，在攫取高额回报的同时扰乱资本市场的秩序。随着社保养老基金的逐步入市，机构投资者队伍正在快速发展壮大，而CEO作为企业经营管理事务的最高执行官、企业生产与发展的关键人物，更是肩负着舵手的重任。那么问题来了，随着我国机构投资者参股上市公司步伐加快，强权CEO与机构投资者还会对企业内部业绩风险起到抑制作用吗？两者能否起到协同降低企业内部业绩风险的治理效果呢？本文针对我国A股非金融类上市公司重点探讨以上两个问题，旨在通过CEO权力的配置与机构投资者行为的规范促使两者在目标和行为上协同，从而降低企业内部业绩风险。

二、理论分析与研究假设

（一）机构投资者持股对上市公司内部业绩风险的影响

机构投资者是一种具有专业、信息和资金三方面优势的特殊金融机构，为了特定目标将中小投资者的储蓄集中在一起管理并在可接受的风险范围以及约定期限内追求投资收益的最大化。孙红梅等[2]基于2008—2012年沪深两市部分上市公司数据，研究发现机构投资者能够通过作用于高管薪酬激励机制进而对公司业绩造成影响。鉴于机构投资长短期并存，学者就机构投资者持股对上市公司内部业绩风险影响存在三种不同观点：主张机构投资者可以完善公司内部治理并提高绩效的正相关假说[3]、主张机构投资者对公司正常管理工作造成干扰并形成利益冲突的负相关假说[4]、主张机构投资者影响甚微的不相关假说[5]。现代企业两权分离制度衍生出两类代理问题：其一，所有者和管理者之间潜在的代理冲突；其二，控股股东通过金字塔形控股结构、交叉持股以及不平等的投票权等形式转移资源、损害中小股东利益的隧道行为[6]。研究表明，机构投资者可以通过持股，以股东身份参与并影响公司治理的“用手投票”和直接出售其持有股票以表达不满的“用脚投票”这两种方式缓解上述两类代理冲突[7]，进而降低企业内部业绩风险。综上，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，机构投资者持股与企业内部业绩风险显著负相关。

（二）CEO权力强度对上市公司内部业绩风险的影响

CEO作为公司中负责经营运作的最高行政官员，在公司内部拥有最终的执行权力，代表股东权益直接执行公司的决策。但鉴于CEO管理理念与董事会环境的复杂性，学者们就CEO权力强度对上市公司内部业绩风险影响存在较大争议，主要分为两种不同观点：主张正相关的行为决策理论[8-10]、主张负相关的代理人风险规避假说[11]。前者认为，分散CEO权力有利于形成集体决策，从而规避高风险项目和极端绩效；后者认为，拥有较大决策自主权的CEO更倾向于采用风险回避战略以保持个人地位和财富的稳定，从而实现“自我效用最大化”，两种观点都具有一定的合理性。虽然银广夏、蓝田事件说明强权CEO可能通过粉饰业绩预告影响投资者预期进而操纵业绩[12]，但股权分置改革后，随着我国证券市场对上市公司投资者保护机制的不断完善[10]，CEO操纵业绩的难度陡增。近年来，我国上市公司开始在薪酬合约中将相对业绩作为评价CEO业绩的重要条件[13]，因此在当前经济形势下，CEO为了确保达到既定的业绩指标，脚踏实地降风险、真刀真枪做业绩才是明智之举，而强权CEO在制定经营决策、协调各部门、执行管理方针等方面更有优势，故在稳定风险方面理应有更好的表现。综上，本文遵循代理人风险规避假说的思路提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，CEO权力强度与企业内部业绩风险显著负相关。

国内学者在CEO与机构投资者的交互作用研究中，主要持两种不同观点：有的学者研究表明，机构投资者能够帮助管理者识别企业的非效率投资[14]，对CEO行为进行监督与规范[10]，提高信息披露质量[8]，有利于发挥“一加一大于二”的协同效果；也有学者研究发现，机构投资者可能会与管理层合谋损害中小股东的利益[15]，中国机构投资者“用脚投票”时具有羊群效应，起到加速股市崩盘而不是稳定资本市场的作用[16]，不利于产生协同效应。其实，CEO与机构投资者产生协同效应的前提是两者的目标能够保持一致，在此基础上才可能做到优势互补，形成合力。综上，本文在假设2成立的前提下进一步提出假设3a和假设3b。

H3a：我国A股上市公司中，CEO权力强度与机构投资力度具有显著的协同效应。

H3b：我国A股上市公司中，CEO权力强度与机构投资力度具有显著的抵触效应。

三、研究设计

（一）样本的选择与数据来源

本文选取2010—2014年我国A股上市公司作为研究样本，其中，剔除ST、PT、金融类上市公司；剔除存在非标准审计意见的上市公司；剔除数据缺失的样本；剔除个别存在异常值的样本。考虑到CEO权力数据的需要，在一个年度内存在CEO变更的公司，以年内任期相对较长的CEO为准[17]。此外，本文中反映公司业绩波动性的代理变量系通过使用具有时间序列的业绩指标标准差计算而得，故进一步剔除存在5年观测值不连续的公司，最终得到1 776家上市公司，总计5 328个企业年度观测点。本文的财务数据和公司治理数据来源于深圳国泰安研究中心开发的CSMAR数据库，部分缺漏的CEO职称数据通过人工在百度网收集补全。研究过程中使用的软件为Excel和Stata 14.1。

（二）变量定义

1.企业内部业绩风险度量。衡量公司治理绩效时不仅应关注公司业绩的水平，更应该关注对稳定公司业绩风险的影响。参阅国内外关于衡量公司业绩风险的文献[9-10]，发现企业内部风险的主要代理变量是观测区间每家企业自身的财务成果或市场业绩的标准差。本文主要研究CEO权力强度和机构投资对企业内部业绩波动风险的影响，考虑到我国上市公司存在非流通股，对于反映市场业绩指标的托宾Q难以准确衡量，而总资产净利率（Roa）与净资产收益率（Roe）是市场监控公司业绩的主要指标，故借鉴相关文献采取滚动年度法将总资产净利率的标准差（Std_Roa）与净资产收益率的标准差（Std_Roe）作为衡量上市公司业绩风险的代理变量，其值越大说明公司业绩风险越大。被解释变量的具体计算公式如下：

其中，n=3；i代表样本企业；t代表观测区间内的每一年度，取值为1—3。

2.机构投资度量。参阅关于衡量机构投资的文献[18]，将机构持股数量与企业总股本的比值（Ins）作为衡量机构投资的指标。其中，机构包括基金、证券公司、券商理财产品、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、银行、阳光私募、一般法人以及其他非金融类上市公司，与Wind数据库的机构组成一致。

3.CEO权力强度度量。Adams et al.[9]将CEO权力分为正式权力与非正式权力两类，Finkelstein et al.[19]的模型中将CEO权力分解为组织、所有制、专家和声誉这4个维度。随着国民教育水平的提高，学历背景在招聘时越来越受到重视，有研究生学习经历的CEO可能具有更广阔的视角、坚定的意志、优质的人脉，在应对风险时更从容和理性，名校在职MBA班中也不乏企业高管。陆瑶等[20]基于2003—2012年全部A股上市公司数据研究发现，CEO的学历虽然不能直接提高企业的短期经营绩效，但可以显著提高企业在资本市场上的长期价值，这与Jalbert et al.[21]的实证结果类似。为了更全面验证强权CEO对企业内部业绩风险的影响，本文在借鉴Kim et al.[22]研究思路基础上，为声誉维度设置了声望权力和学位权力2个变量，其他维度各选取一个虚拟变量，最后将所选取5个虚拟变量的平均数表示成CEO权力的综合指标，以此来度量CEO权力强度，并在稳健型测试中剔除学位权力变量进行检验。CEO权力计算方法为：Power=（组织权力+所有制权力+专家权力+声望权力+学位权力）÷5，CEO权力强度的变量组成见表1。

4.控制变量。考虑到企业内部业绩风险也会受到其他因素影响，本文在参考相关文献的基础上，选取以下控制变量：体现公司总资产盈利能力的总资产净利率（Roa），以净利润除以总资产的平均余额计算；体现公司净资产盈利能力的净资产收益率（Roe），以净利润除以股东权益的平均余额计算；体现企业成长性指标的年度总资产增长率（Growth），以期末总资产减去期初总资产的差再除以期初总资产计算；体现企业规模的公司总资产的自然对数（Size）；体现企业资本结构的资产负债率（Lev）；体现企业上市存续时长的企业上市天数的自然对数（Age）；体现公司大股东控制程度的第一大股东持股比例（First1）；行业（Industry）、年度（Year）、企业经济性质（Type）等哑变量。

（三）模型设定

根据本文的研究假设，建立以下模型：

模型中各变量的数据为面板数据，模型（1）中被解释变量Std_Roa与模型（2）中被解释变量Std_Roe为每家样本公司在所在年度近三年区间业绩的标准差，为了控制非观测效应对回归结果的影响及可能存在的内生性问题，本文认为相比于OLS回归方法，采用随机效应模型或固定效应模型更为合理。根据豪斯曼检验结果，本文选择使用随机效应模型。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性检验

表2为主要变量的描述性统计结果，公司总资产净利率标准差Std_Roa的最大值、最小值和标准差分别为1.664、0.000055、0.040，净资产收益率标准差Std_Roe的最大值、最小值和标准差分别为309.061、0.018、10.674，说明不同企业的业绩波动风险差异较大；机构持股比例的均值0.425与中位数0.436接近，结合其各段分位数可以看出，机构持股比例指标呈现正态分布；由CEO权力的均值0.328、标准差0.250以及各段分位数可以看出，CEO权力普遍处于中等偏下的水平，存在较大提升空间。

表3为利用皮尔逊（Pearson）相关分析就主要变量之间的相关系数进行测算的结果，发现机构持股比例变量Ins和CEO权力强度变量Power都与公司业绩风险变量呈负相关，该结果说明机构持股比例和CEO权力强度的提高都能够降低公司业绩风险，初步验证了H1和H2；CEO权力与机构持股的交乘变量（Ins×Power）与公司业绩波动风险变量呈负相关，但其系数弱于Ins的系数，该结果也能初步说明CEO权力将抵消机构投资降低公司业绩风险的作用，一定程度上增加企业内部业绩风险，初步拒绝了H3a，但还需要进一步检验。

（二）模型回归

通过表4能够看出，各个模型对应的chi2值都在1%的水平上显著，说明模型的可行性良好，模型（1）—（4）的因变量是总资产净利率的标准差Std_Roa，模型（5）—（8）的因变量是净资产收益率的标准差Std_Roe，两者均是作为企业内部业绩风险的代理变量。

首先，从模型（1）（5）中可以看出机构持股比例对企业内部业绩风险具有显著负向影响（α1=-0.012，p<0.01；β1=-3.523，p<0.01），说明增加机构持股比例能降低企业内部业绩风险，如果机构投资者在持股期间任由企业内部业绩风险膨胀，可能将来会导致股价震荡下行，因股价下跌而造成的这部分投资损失显然是机构投资者不愿蒙受的，故设法降低之，该结果支持H1。从模型（2）（6）中可以看出CEO权力对企业内部业绩风险具有显著负向影响（α2=-0.011，p<0.05；β2=-3.505，p<0.01），说明除机构投资者持股因素外，提升CEO权力强度也能起到降低企业内部业绩风险的效果，该结果支持H2。

其次，结合模型（1）（2）（5）（6）可以看出引入CEO权力强度这一变量后，机构持股比例的回归系数及其显著性水平得到加强（α1增长为原来的1.67倍，β1增长为原来的1.59倍），但同时也发现两者的交互项对企业内部业绩风险具有显著正向影响（α3=0.023，p<0.05；β3=5.657，p<0.05），模型（2）（4）中（α1<0，α2<0，α3>0）与模型（6）（8）中（β1<0，β2<0，β3>0）的一致结果表明，随着CEO权力强度的增加，机构持股比例对企业内部业绩风险的降低作用将被弱化；类似的，随着机构持股比例的增加，CEO权力强度对企业内部业绩风险的边际效应也存在被抵消的情况，即说明当机构持股比例与CEO权力强度都较高时，两者并没有形成合力、共降风险，反而容易对公司内部业绩造成不容忽视的新风险。究其原因可能是机构投资者的投资策略与CEO的经营理念存在分歧，或是强权CEO的专制行为导致没有形成科学合理的决策，抑或是存在机构投资者基于行业经验提出的治理建议在特定企业并不适用等情况，即说明强权CEO与机构投资者之间并未产生预期的协同效应，反而产生“一加一小于二”的效果，该结果否定H3a，支持H3b。

此外，本文控制企业经济性质，对样本中922家民营上市公司（2 766个企业年度观测点）进行了分组实证分析，对比模型（1）和（3）、（2）和（4）、（5）和（7）、（6）和（8）可以看出模型可行性良好，而且CEO权力强度、机构投资与CEO权力强度交互项的回归系数及其显著性水平均得到加强；此外，国有上市公司的实证结果没有通过显著性检验，主要原因可能是相对于民营上市公司的CEO，国企总经理在执行权力时需要考虑更多的环境因素、承担更多的社会责任，而社会责任会影响到企业财务绩效的波动。因此，本文的实证分析在民营上市公司中理应得到更显著的结果，民营样本的回归结果对处于转型期的国企也有一定的借鉴意义。

（三）进一步分析与稳健性测试

在进一步分析中，依次剔除CEO权力前4个变量指标进行检验，结果表明起关键作用的是CEO的所有制权力；剔除机构持股比例低于50%的样本进行检验，结果与研究结论一致，而且机构投资与CEO权力强度交互项的显著性得到提高，说明本文结论在高持股比例的机构投资者样本中更为适用，主要原因可能是随着机构持股比例增加，话语权提升，强权CEO与强权机构投资者之间的摩擦容易爆发更激烈的利益冲突，产生更大的风险。

为确保结论的稳健型，本文进行了两项检验：（1）剔除学位权力重新执行上述实证分析，结果与研究结论一致；（2）将前三、前五、前十大股东持股比例（First3、First5、First10）分别依次替换第一大股东持股比例（First1）重新执行上述实证分析，结果与研究结论一致。

五、结语

本文的主要贡献在于以我国A股上市公司2010—2014年数据为研究对象，将CEO权力强度、机构投资者持股比例与企业内部业绩风险纳入同一研究框架，并区分国有与民营两种经济性质分析三者之间的关系，研究发现：（1）增加机构投资者持股有助于降低企业内部业绩风险，适当提高CEO权力有助于增强机构投资者降低企业内部业绩风险的效果；（2）CEO权力也能降低企业内部业绩风险，其中起关键性作用的权力是CEO的所有制权力，即让CEO持有公司股份；（3）在强权CEO与机构投资者的共同作用下，将滋生新的企业内部业绩风险，产生“一加一小于二”的效果；（4）上述结论在民营上市公司样本中非常显著，而在国企样本中并不显著。同时，本文也存在一定的局限性：不同机构投资者的投资目的必然存在差异，而在机构投资指标的选取上，没有区分不同性质的机构进行分组验证，这可能影响模型的精确度；在CEO权力强度的变量组成中，没有融入CEO任职时长等体现其忠诚度的因素，这使得CEO权力指标不够全面，上述方面有待在后续研究中补充与完善。

在我国全面建成小康社会的攻坚期，上市公司在转型创新、全面深化改革的过程中存在诸多不确定风险，CEO能否与机构投资者通力合作、共降风险，平稳度过这一时期尤为重要。机构投资者是一把双刃剑：其投资目标与企业财务战略目标一致时，可以为企业带来先进的管理理念、专业的咨询服务；目标不一致时，可能作出借助信息不对称优势“捞一把就跑”的投机攫利行为。当引入机构投资者没有起到促进企业焕然一新、茁壮成长的良好效果，反而让众多中小股东深受其害时，政府应该完善行业治理建设，加快出台相应的法规政策，及时规范机构投资者的投资行为；另一方面，CEO以及高管团队也应当抓住改革机遇，以企业发展为重，加强风险防控工作，谨慎对待动机不纯的机构投资行为，以防股价暴涨暴跌过后落得竹篮子打水一场空甚至是为他人做嫁衣的窘境。因此，企业必须加强公司治理，特别是对CEO权力的合理配置，例如：采取股权激励的办法使得CEO追求的目标与企业目标相一致，让CEO更主动地为公司降低风险。强权CEO和机构投资者就像《将相和》故事中的廉颇和蔺相如，虽然都为企业利益作出了一定的贡献，但只有化解冲突、共享共赢，才能更好地为企业稳定、健康、长远地发展保驾护航。因此，上市公司应当营造良好的企业文化，兼顾企业高管与广大股东的共同利益，促使CEO和机构投资者在降低企业内部业绩风险的过程中发生协同效应。

【参考文献】

[1] 伊志宏，李艳丽.机构投资者的公司治理角色：一个文献综述[J].管理评论，2013（5）：60-71.

[2] 孙红梅，黄虹，刘媛.机构投资、高管薪酬与公司业绩研究[J].技术经济与管理研究，2015（1）：50-55.

[3] 张丽琨.机构投资者持股对公司业绩的影响——兼论不同机构投资者的差异性影响[J].财会通讯，2013（33）：51-53.

[4] WEBB R，BECK M， MECKINNON R. Problems and Limitations of Institutional Investor Participation in Corporate Governance，Institutional Investor Participation[J]. Corporate Governance，2003，11（1）：65-70.

[5] WAHAL S. Public Pension Fund Activism and Firm Performance[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1996，31（1）：1-23.

[6] FACCIO， M.， LANG， et al. The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J]. Journal of Financial Economics， 2002，65（3）：365-395.

[7] HARTZELL， J.， STARKS， et al. Institutional Investors and Executive Compensation[J]. Journal of Finance，2003，58（6）：2351-2374.

[8] 权小锋，吴世农.CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性——基于深交所上市公司的实证研究[J].南开管理评论，2010（4）：142-153.

[9] ADAMS R B， ALMEIDA H， FERREIRA D. Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance[J]. Review of Financial Studies， 2005，18（4）：1403-1432.

[10] 李海霞，王振山.CEO权力与公司风险承担——基于投资者保护的调节效应研究[J].经济管理，2015（8）：76-87.

[11] MISHRA D. Multiple Large Shareholders and Corporate Risk Taking： Evidence from East Asia[J]. Corporate Governance An International Review，2011，19（6）：507-528.

[12] 周冬华，赵玉洁.CEO权力、董事会稳定性与管理层业绩预告[J].当代财经，2013（10）：118-129.

[13] 胡亚权，周宏.高管薪酬、公司成长性水平与相对业绩评价——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究， 2012（5）：22-28.

[14] 夏宁，邱飞飞.机构投资者持股、管理者权力与非效率投资[J].审计与经济研究，2016（2）：12-20.

[15] WOIDTKE T. Agents Watching Agents：Evidence From Pension Fund Ownership and Firm Value[J]. Journal of Financial Economics， 2002，63（1）：99-131.

[16] 许年行，于上尧，伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界，2013（7）：31-43.

[17] 王维，章品锋，乔朋华，等.董事勤勉对CEO权力与业绩风险关系的调节效应研究——基于中小板科技型公司的实证分析[J].科技进步与对策，2015（15）：98-103.

[18] 袁知柱，王泽，郝文瀚.机构投资者持股与企业应计盈余管理和真实盈余管理行为选择[J].管理科学， 2014（5）：104-119.

[19] FINKELSTEIN S. Power in Top Management Teams： Dimensions， Measurement， and Validation[J]. The Academy of Management Journal，1992，35（3）：505-538.

[20] 陆瑶， 张鸣宇.CEO教育水平与公司绩效[J]. 清华大学学报（自然科学版），2015（4）：428-442.

[21] JALBERT T，RAO R P，JALBERT M. Does School Matter An Empirical Analysis of CEO Education， Compensation，and Firm Performance[J]. International Business & Economics Research Journal，2011，1（1）：83-98.

[22] HAN KIM E， LU Y. Is Chief Executive Officer Power Bad？[J].Asia-Pacific Journal of Financial Studies，2011，40（4）：495-516.