A股久叩不开的大门：MSCI

北京时间2016年6月15日凌晨5时，美国明晟公司（MSCI）在其官网宣布，延迟将A股纳入新兴市场指数。这是A股冲关MSCI指数第三次失败。对于这次冲关失败，MSCI公司董事总经理兼全球研究主管Remy Briand在早上7点举行的媒体电话会上做出解释，MSCI认为，中国市场现阶段在政策层面已经有一些正面的改善，但成效如何还有待观察。

一、A股何以三叩门MSCI大门

三次闯关失败，还意犹未尽。不少人纳闷，难不成这个MSCI指数比WTO还重要。实际上，MSCI指数在全球资本市场中占有很重要的位置，对全球资本市场资金流动和全球资源配置起着非常重要的作用。

（一）MSCI指数在全球资本市场的重要性

MSCI的中文译名是摩根士丹利资本国际公司，也被译成明晟公司，是美国著名的指数编制公司，是一家股权、固定资产、对冲基金、股票市场指数的供应商，其旗下编制了多种指数。

目前，MSCI指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产是以MSCI指数为基准。追踪MSCI指数的基金公司多达5719家，资金总额达到3.7万亿美元。根据美林/盖洛普调查显示，约三分之二的欧洲大陆基金经理使用MSCI为指数供货商。MSCI指数也作为共同基金的标的，特许用作评估与指数有关的基金、研究及专有产品。全球逾1，400名客户使用MSCI作为标的。

2001年5月，MSCI宣布，以“自由流通股数”权重计算方法编制指数，新指数涵盖市值范围也将由60%增加到85%，MSCI计划分两阶段完成自由流通股的新方式计算，一为2001年11月30日，其次为2002年5月31日。金融市场估计，MSCI这次史无前例的指数权重计算调整，将引发全球近6300亿美元的资金流动，同时将对以MSCI为标的操作的基金影响很大，预计金额将达3.5兆美元。MSCI对全球金融市场的影响可见一斑。

MSCI指数之所以能够获得国际机构法人认同，作为资金配置的参考，主要是基于下列因素。

1.客观性

MSCI在编制指数时，必须先经由专业人士研究各国的政治经济后，依照科学方法进行编制，而且统一各指数的计算公式，让指数之间可以作长期的绩效比较。

2.公正性

MSCI在编制指数的过程中，保持高度保密；在以后的追踪上，保持高度严谨；在变更计算公式时，保持高度中立，避免资金大量流入该地市场，增添不稳定性。

3.实用性

MSCI在指数编制的计价单位上，除了计算当地货币计价之指数外，也会同时编制以美元计价的股价指数，让国际投资人便于比较。

4.参考性

对国际基金经理人和投资机构法人而言，只有建立绩效良好的投资组合，才能打败大盘。但是各国的股价指数在编制方法上不一，再加上各国的汇率变动也会影响到投资回报率，使得投资参考和绩效考核上均出现问题。而MSCI在编制指数时，已考虑上述因素。

5.机动性

随着公司财务和股价的变动，或者政治经济及法律限制的改变，股价指数在经过一段时间后便会失去参考价值。而MSCI于每季均会对旗下成分股做调整，以避免这一问题。

6.公开性

MSCI所编制的指数，透过众多媒体来传播，并且将每天的指数变动或指数内容异动等信息，迅速通过网站及路透、彭博资讯等国际媒体传布世界各地。

（二）A股纳入MSCI指数有何意义

鉴于MSCI指数在全球资本市场的重要作用，将A股纳入MSCI指数具有重要的意义。

1.纳入MSCI指数有助于提振资本市场信心

新兴市场股市对于世界市场来说相对碎片化，而加入全球公认的标准指数能够提升市场与世界市场的整合度，能够促进市场估值中枢的上移，能够降低新兴市场风险溢价，提高整体估值水平。A股进驻MSCI国际化指数，提高了我国资本市场关注度，扩大了国际大型资产配置机构的参与度，促使更多国际资本流入A股市场，能够带动国内机构和中小散户的市场热情，提振广大投资者的信心，催化市场跑步进入牛市。

2.纳入MSCI指数有助于投资者风险分散

信息不对称和信息获取成本相对高影响了海外投资者的投资意向。对于海外投资者，一方面，国内投资者在获取信息上具有比较性优势，且获得的信息权限也不同；另外一方面，官方经济数据与国际大型机构的测算及调研结果存在的偏差，海外投资者更加偏好使用海外机构的研究数据，甚至有的投资机构自身组建中国内地研究团队，增加了其信息成本。A股被纳入MSCI国际化指数，既可以促进全球投资者关注A股，获得信息成本也相对降低，信息也更容易获得；又可以提高A股对外资开放程度，降低股票风险溢价，扩大投资者持有市值。这样对于我国投资者来说，多一部分的外资一起进入市场承担风险，降低资金成本，提高市场整体估值水平。

3.纳入MSCI指数有助于促进相关产业发展和国际化

以国际资本充当产业资本，可以促进相关产业的发展和国际化。A股加入MSCI国际化指数将提升中国在新兴市场指数的份额，将有更多的新兴市场资本会流入中国A股市场，也必将推动信息技术、智能制造、互联网金融等高关注度的产业加速发展和国际化。随着外资对这些企业持股比例的不断上升，A股市场中的大盘蓝筹股、行业龙头股等相关企业将更加积极引进的职业经理人和专业独立董事，持续优化和逐步国际化企业的组织结构、公司制度和治理模式，有力提升其在国际市场的竞争力。

4.纳入MSCI指数有助于资本市场的深度发展

A股被纳入MSCI国际化指数能够为我国市场引入长期专业化增量资金，优化市场投资者结构，提高市场运作水平，改善公司治理，促进我国资本市场深入发展。在投资主体方面，能够吸引更多范围的国际资金和投资者进入A股市场，改变目前以个人投资者为主导的市场结构；在投资理念方面，国际资金看重的更多是一种安全的回报率，能够引导国内投资者回归价值投资理念；在投资产品方面，海外大型资产管理机构对套期保值的需求远高于内地机构投资者，更加关注和喜爱股指期货、股票期权等产品，能够带动国内投资者股指期货的参与度。A股纳入MSCI国际化指数，不仅可以逐渐为市场带来更多发达市场的先进投资理念和信披规范要求，传递更多积极的声音，还可以促进整个市场的进一步完善和健康发展，推动A股市场在市场运行制度等方面加快与国际市场接轨。

A股与MSCI国际化指数的融合发展，是中国资本市场从0到1的转变，不仅表明了中国股市持续开放的姿态，也表明了中国股市渴望成熟和强烈国际化意愿；不仅是国际市场资金流入中国A股的重要指标，也是A股市场走向世界的必然趋势；不仅给全球指数基金提供了丰富的仓位配置标的，也给A股市场赢得了一个在全球资本市场的长期广告位。A股纳入MSCI国际化指数，能够帮助A股市场回归自身功能定位，能够帮助建立多层次股权融资市场，从而推进金融供给侧改革，实现A股市场与国际市场更好地接轨，以及稳定持久长期健康的发展目标。

（三）MSCI指数是否需要纳入A股

中国作为全球第二大经济体，其在国际经济中的影响力与日俱增。A股市场已经成为全球第二大股票市场，多年以来，外国投资者希望能获得直接投资A股的通道。在这种情况下，没有A股的任何指数都是不完整的。MSCI指数作为大部分全球投资经理追随的重要指数，更离不开A股的加入。

从上述事实不难理解为什么中国会为A股加入MSCI指数不懈努力。为了早日将A股纳入MSCI指数，中国政府做出了很多努力，中国的资本市场建设、国际化步伐也明显加快，但由于各种原因，A股至今未能加入MSCI指数，这不能不说是一种遗憾。

二、MSCI大门何以久叩不开

目前为止，A股闯关MSCI指数已经三次，但三次均告失败。关于失败的原因，MSCI官方的解释见图表。

但这些原因让国内专家难以接受，一些专家对其提出了质疑。

（一）QFII额度分配和资本流动不是问题

对于QFII额度分配和资本流动，MSCI的态度摇摆不定，让人费解。

QFII额度分配的不合理，以及资本跨境流动的限制，向来是MSCI的头等顾虑。针对这一问题，外汇管理局在2016年初公布了QFII/RQFII制度改革，已经很大程度上解决了这些问题。但MSCI对于这一问题的认识，前后存在巨大变化。MSCI在今年4月的议案中提到，此类问题已经可以解决，A股纳入仅存三大障碍（MSCI很少会用“仅存”Only Remaining这种字眼，显示其当时对A股纳入的信心）。今年4月的“仅存障碍”中并不包括额度分配和资本流动的问题（再次证明是可以解决的）。然而，在今年6月15日这又成为新的问题。

事实上，2016年4月到6月期间，A股市场的开放程度并没有倒退，反而有很大进步，包括批予贝莱德基金管理公司200亿人民币的RQFII额度，和授予美国2500亿人民币的RQFII等。如果MSCI的顾虑是QFII每月只能赎回20%的资本金，这在2003年就存在了，并不是什么新闻。

（二）所谓的“大范围股票停牌问题”也不是问题

MSCI称投资者需要更多时间来决定A股最新的停牌制度是否有效。确实，在去年A股市场最黑暗的日子里，停牌的公司不计其数。但现在是什么情况呢？我们统计了一下，目前MSCI准备纳入新兴市场的A股有431支（即MSCI China A International Index的成份股），其中停牌的只有4支，分别占A股指数权重的2%和新兴市场指数的0.02%（假如将A股纳入的话）。

有关停牌股票的上限多少才算合理，MSCI一直公开回避这个问题。但不管MSCI心中有没有数，是什么数，当前停牌的指数股及其有限，应该不是什么致命性问题。

（三）所谓的“反竞争条例”更不是问题

MSCI宣称，由于上交所需要预先批准在全球上市所有含A股的投资产品（如ETF、期货、期权等），造成海外投资者的诸多不便。MSCI还在电话会议上说投资者希望规避这一监管。规避监管对所有投资者都是一个美好的愿望。但实际上全球的金融监管日趋严格，包括MSCI的所在地美国，要规避美国错综复杂的监管也不可能。

事实情况是这样的：

1.此反竞争条例并不妨碍MSCI从国内交易所取得编制A股指数时所需的数据授权。

2.此条例可能动了某些MSCI客户的蛋糕，延长了推出相关指数投资产品的时间。但同时也有利于MSCI另一些客户，即已经有A股指数投资产品的基金公司。

3.到目前为止，已有不下25支含A股的投资产品在海外上市，而被否掉的只有一支，成功率是96%。

4.指数公司对基于其指数的（被动）投资产品，自己内部也有一个审批流程，其中要考量对方基金公司的品牌、规模和发行能力等。指数公司宣称这是常规的商业流程，不是问题。但无论是交易所审批，还是指数公司自己审批，对指数投资产品推出的最终影响差不了多少。前者的成功率可能还高些。

5.在6月15日新闻稿中，MSCI提及韩国交易所也有类似“预审权”的限制，但仅限于国内市场。这似乎是中国和韩国的不同之处。韩国已屹立于新兴市场将近20年，而还未在此问题上遇到挑战。

（四）投资者问题才是根本问题

A股三次冲关MSCI指数失败之后，一些阴谋论甚嚣尘上。但这些所谓真知灼见是难以成立的。失败的根本原因在于投资者不足造成的可咨询对象匮乏。如果A股不被纳入MSCI指数的话，有意使用新政策的海外投资者会相当有限。目前在QFII/RQFII名单上的投资者才区区几百家公司，其中还有不少中资背景的“假洋鬼子”。众多全球投资者的缺席，会造成MSCI的数据标本严重不足，所收集的反馈有很大偏差，等待观察的时间也会拉长。详细分析MSCI最新议案可以得出一个重要结论：由于参与A股投资的海外投资者数量不足，缩小了可咨询对象的范围，因而其收集的反馈存在较大的偏差。

MSCI列出的问题中，很多都不是真正的问题，而真正的问题应该说在MSCI本身。因此，要想悲剧不再重演，在A股没有被纳入的情况下，就需要让更多的海外投资者尝试参与A股市场，并获得及时、准确和广泛的反馈，这才是问题的正解。或者说，MSCI应按现有的方案，象征性地把很小一部A股首先纳入，从而引导更多全球投资者的关注和参与，并扩大可咨询对象的范围。此后在这基础上，MSCI可随着市场进一步发展和开放，有条件地增加A股在新兴市场的权重，直至全额纳入。

三、如何看待没有A股的MSCI

首先，短期来看，无论是否被纳入MSCI新兴市场指数，A股资金面情况均不会发生显著变化。因为按照事前估算，A股因为被纳入MSCI新兴市场指数而获得的境外资金流入不会超过165亿美元，这一规模仅相当于A股总市值的0.2%左右。

其次，长期来看，A股被纳入MSCI新兴市场指数只是时间问题。因为目前A股市场已经是全球第二大资本市场，同时更是世界第一大新兴市场，A股总市值占全球股票总市值的比重已经高达10%左右，交易额占全球股市总交易额的比重更是高达25%左右，而且更重要的是，A股市场还是全世界增长最快的市场，因此无论就存量或是增量而言，任何不包含A股市场的新兴市场指数（甚至是全球市场指数）都是不完整的。

第三，排除MSCI因素单独来看A股市场，其“新兴加转轨”基本特征并不会因为是否加入MSCI新兴市场指数而很快发生质的改变。事实上，此前关于A股能否在今年被纳入MSCI新兴市场指数争议颇大，分歧点无非在于一方更多地看到了A股市场国际化、市场化建设的阶段性成果；另一方则更多地看到了A股市场体制机制与市场结构、运行逻辑等诸多要素还有待完善。而这种行进间的两面性，在任何市场中都不可能仅仅因外力介入而轻易摆脱。譬如同处亚洲的韩国股市与中国台湾股市，虽然早在1992年与1996年就已先后被纳入MSCI新兴市场指数，但两者迄今仍处于散户主导的非成熟状况。

参考文献：

[1]葛丰.A股不入MSCI，没什么[J].中国经济周刊，2016（6）.

[2]世诚投资.A股纳入MSCI遭否决 5大疑问令人费解[OL].新浪财经，2016-6-23.