上海本轮房价上涨的影响因素分析

文/严荣 颜莉

上海本轮房价上涨的影响因素分析

文/严荣 颜莉

上海住房市场在2015年下半年呈现量价齐升的态势，而且在2016年前几个月出现了“过热”迹象，引起了广泛关注。为了加强对住房市场运行情况的了解，我们对一些可能影响住房交易价格的因素进行了相关性分析，并整理了近五年（2011年1月至2015年12月）的有关数据，总体看来，本市房价快速上涨，供需关系趋紧是前提，避险性资产配置是动因，金融信贷宽松是基础，相关政策影响是关键。

一、住房价格影响因素

我们对住房价格的认识经历了三次拓展：第一次是从产品到商品的拓展，认识到市场供求作用于价格的规律；第二次是从商品向资产的拓展，认识到房地产不仅是实物商品，同时是贮存财富并有保值增值功能的实物资产，类似金融市场的资产定价行为，会受到人们预期的影响；第三次是从房地产市场内部向市场外部的拓展，认识到房地产价格不仅受到市场内部供求关系、对资产价格预期的影响，还受到货币供应量、汇率、利率等宏观经济变量的影响。因此，可以从供求关系、资产价格预期和房地产市场的外部性来分析住房价格的影响因素。

从供求关系来看，反映住房市场供给的因素主要为土地供应量、住房供应量。相对应可以量化的指标包括住宅用地审批量、用地价格、住宅开发投资、住宅竣工面积。反映住房市场需求的因素主要为居民住房可支付能力、住房销售量。相对应可以量化的指标包括城市居民家庭人均可支配收入、城市居民家庭人均消费支出、住宅销售面积。

从资产价格预期来看，资产价格反映资产价值。资产价值由资产每一期的现金流收入折现决定，也就是说，资产的价值不是由已经发生的因素来决定，而是由未来可能发生的因素来决定。参照现金流量贴现法，影响预期的因素主要包括长期持有住房的现金流收入、市场收益率、住房价格的变动幅度。相对应可以量化的指标包括居住价格指数、贷款利率、居民消费价格指数、新建商品房均价涨幅、存量商品房均价涨幅。

房地产市场由内向外拓展，必须考虑的宏观经济因素包括货币供应量、利率、汇率、外汇储备量。相对应可以量化的指标为M2、贷款利率、人民币汇率和外汇储备量。

二、住房价格影响因素的指标及其变化

基于对住房价格影响因素的认识，我们利用公开的数据形成了三大方面的15项指标，并对各项指标近几年的变化情况做了基本描述。

（一）供求关系指标

1. 土地供应量。2009-2015年上海住宅用地审批量和用地价格的相关数据显示，这一时期住宅用地审批量逐年下降，平均增长率为-24.8%。住宅用地价格则逐年攀升，平均增长率为11.7%。

2.住房供应量。（1）住宅开发投资额：住宅开发投资额占全社会固定资产总投资的比重从2010年的23.13%上升至2014年的28.67%，2015年该比重略有下降，约为28.54%。2015年住宅开发投资额增长率为5.14%，低于全社会固定资产总投资增长率（5.59%）。（2）住宅竣工面积：2011-2013年，住宅竣工面积增长率逐渐下降，2013年出现负增长，而2014年则回升较快，增长率达到7.67%，2015年增长率回落到2.54%。整个“十二五”期间，住宅竣工面积峰值出现在2012年，为1626.73万平方米。可见，尽管住宅竣工数量的供给处于一定的水平，但今后可能呈现下降的趋势。

3.居民住房可支付能力。（1）城市居民家庭人均可支配收入是个人购房能力的重要指标。2011-2015年，城市居民家庭人均可支配收入从2011年的36230元增长到2015年的52962元，平均增长率为10.7%。（2） 城市居民家庭人均消费支出是人们对将来收入的预期在现阶段的反映。对于拥有住房产权的人来说，在房价不断上涨的趋势下，其财富价值增加，会倾向于增加消费；而对于没有住房产权的人来说，由于房价较高，暂时无法购买，会将支出用于相对便宜的食品、衣着、家用设备、医疗保健、交通通信、教育娱乐等方面。2011-2015年城市居民家庭人均消费支出持续增加，从2011年的25102元增加到2015年的34784元，年均增长率为8.48%。

4.住房销售量。住房销售量可以参考的指标是住宅销售面积。住宅销售面积反映了人们购房需求的旺盛程度。数据显示，2011-2015年住宅销售面积逐年增加。“十二五”期间，住宅销售面积的峰值出现在2013年，为2015.81万平方米，当年增长率为28.75%。住宅销售面积出现负增长的年份是2011年和2014年，分别是-10.42%和-11.65%。2015年，全市住宅销售面积为2009.17万平方米，增长12.82%。

（二）资产价格预期指标

1. 长期持有住房的现金流收入。长期持有住房的现金流收入表现为租金，可参考的指标是居住价格指数。2011-2015年，上海市居住价格环比指数较为平缓，而同比价格指数波动较大。其中，较高值分别出现在2011年6月、2014年4月和2015年10月，较低值出现在2012年7月和2015年2月。

2. 市场收益率。（1）贷款利率： 住房抵押贷款使用的利率是5年以上贷款利率。贷款利率影响住房开发和住房购置的成本，贷款利率高，则开发和购房成本都上升。从2012年6月开始，贷款利率逐渐下降，从2014年11月开始，央行多次降息，从6.15%下降到4.90%。（2）居民消费价格指数是反映居民家庭一般购买的消费商品和服务价格水平变动情况的宏观经济指标。2011年1-7月，CPI处于上升阶段，7月份达到峰值为106.5，之后逐月下降，2013年10月之后逐步平稳，但下降的趋势依然保持到2015年12月。

3. 新建商品房均价涨幅、存量商品房均价涨幅。数据显示，新建商品房均价与存量商品房均价逐月攀升。2011年1月，新建商品房均价为23558元/平方米，存量商品房均价为16793元/平方米，2015年11月，新建商品房均价为34680元/平方米，存量商品房均价为25858元/平方米，年涨幅分别为9.4%和10.6%。

（三）宏观经济因素指标

宏观因素指对住房市场产生外生性影响的因素，主要有两类：一是定量因素，包括货币供应量，金融机构本外币各项贷款余额和利率、汇率和外汇储备量；二是定性因素，比如限购政策和相关的财税金融政策。

1. M2和金融机构本外币贷款余额。 M2和金融机构本外币贷款余额反映的是资金面的流动性情况。数据显示，在2011-2015年，M2年均增长率为13.6%，金融机构本外币贷款年均增长率为12.3%，说明流动性十分宽裕。

2. 外汇储备量与汇率。 数据显示，2011年1月至2014年6月，我国外汇储备量逐月增长，从29316.74万亿美元增长到2014年6月的39932.13万亿美元，达到峰值，之后逐月下降，2015年11月外汇储备量为33303.62万亿美元。2011年1月人民币对美元中间价为0.151（间接标价法），之后震荡上行，2015年7-8月间达到峰值为0.1635。2015年9月，人民币汇率出现较大幅度贬值，中间价为0.1569。

3. 限购政策及相关财税金融政策。从2014年下半年开始，中央有关部门对全国的住房限购有所放松。同年9月底，央行、银监会放松首套房认定标准，即由之前的“认房又认贷”调整为“认贷不认房”。2015年3月30日，央行、住建部、银监会三部委联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，宣布将二套房首付比例降至四成，同时将使用公积金购买首套普通自住房的首付定为20%，拥有一套住房并已结清贷款的家庭再次申请住房公积金购房的，首付30%。同日，财政部与国税总局联合发布了《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》：个人将购买不足2年的住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的非普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税。半年后，央行和银监会发文进一步降低非限购城市首套房最低自付款的比例。

三、住房价格影响因素的机制分析

可通过几种模型测算，分析各项影响因素对新建商品住房交易均价和存量商品住房交易均价的影响程度。总体看来，影响很大的因素有金融机构本外币各项贷款余额、M2、住宅用地价格、城市居民家庭人均消费支出、贷款利率；影响较大的因素分别是城市居民家庭人均可支配收入、住宅用地审批量、居民消费价格指数、外汇储备量、人民币汇率、住宅开发投资额，而影响较弱的因素是住宅销售面积和居住价格指数。

1. 在有关供求关系的诸多因素中，影响最大的是住宅用地价格，而住宅用地审批量的影响程度也较高，说明土地供给的紧约束对住房价格影响较大。城市居民家庭人均消费支出和城市居民家庭人均可支配收入也存在较大的影响力，说明随着居民可支配收入和居民消费支出水平的上升，居民的购房支付能力上升，购房意愿增加。

2. 在影响资产价格预期的诸多因素中，居住价格指数（反映租金水平）与住房价格呈现较弱的相关性，这说明租金收入并不能反映住房价格的趋势，长期持有住房的现金流收入较低，因此长期持有住房的收益率较低。与此同时，新建商品房均价和存量商品房均价年涨幅分别为9.4%和10.6%。综合来看，居住价格指数的弱相关与住房价格年均涨幅较高并存，说明长期持有收益少，快进快出的买卖资产收益高，对于将住房当作资产的投资者来说，其短期操作的动机更强。

贷款利率与住房价格呈现很高的负相关关系。贷款利率是反映市场收益率的重要指标。当贷款利率较高时，住房投资的成本较高，住房价格会下降，相反，贷款利率较低时，住房价格会上涨。2012年7月至今，央行实施了更为宽松的货币政策，贷款利率一降再降，从7.05%降到4.9%，累计降幅约为30%，年均下降约8.7%。各个商业银行在一定框架下还可以下浮贷款利率，更是大幅减少了住房投资的利息支出。贷款利率还影响了M2，贷款利率下调，相应的准备金率也在下调，货币乘数变大，M2增加。

居民消费价格指数与住房价格呈现较强的负相关关系。在货币持续宽松的背景下，没有出现通货膨胀，反而出现通货紧缩，原因可能有以下两个方面：首先，实体经济萎靡不振，消费领域的投资需求下降，资金从消费领域抽离，追逐短期的收益较高的资产配置，如进入房地产市场和证券市场；其次，消费领域的有效需求不足和有效供给不足同时存在。在城市居民家庭人均消费支出和人均可支配收入稳步增长的情况下，消费市场相对低迷，说明有一部分消费尤其是中高端消费未能有效实现，而有效供给不足使结构性矛盾更为突出。

3. 在宏观经济因素的诸多指标中，金融机构本外币各项贷款余额和M2与住房价格的相关度最高，说明资金充裕程度是影响住房价格最重要的因素。货币宽松政策的目标是通过较多的货币投放来降低投资成本，促进经济发展。然而次贷危机后，全球经济不景气，我国经济正在经历新常态的考验，资本在实体经济受挫后，转向短期收益较高的房地产市场，需求的增加刺激了市场价格。

人民币汇率与住房价格也存在一定相关性。2011年1月至2015年8月，人民币持续升值，累计升值幅度高达7%。人民币持续升值，使得外币兑换人民币的需求增加，在较为严格的结售汇制度添加下，形成了较多的外汇储备量。外汇储备量与住房价格也存在较强的正相关关系。这说明：一方面，人民币持续升值，对人民币需求增加，央行需要更多的货币投放来保持外汇市场供求均衡；另一方面，在外汇结售汇制下，央行必须增加外汇占款来满足结售汇的要求。这两个因素都导致基础货币量增加，从而导致M2增加。

4. 金融和财税政策的影响较为明显。2010年实施限购政策之后，新建住房价格的上涨幅度得到控制，房价涨幅比较平稳。2012年，购房资格上强调了年限和单身人士不得购买住房的要求，该年度价格微跌。2013年，存量住房交易面积首次超过新建住房销售面积。经历了2013年和2014年较为平稳的价格走势之后，2015年住房市场量价齐升，新建住房均价达到21501元，较2014年增长31.0%，新建住房和存量房成交总面积为5043.59万平方米，较2014年增长62.43%。其中存量房交易面积增长幅度非常大，达到了129.15%。

四、主要结论与对策建议

第一，供需关系趋紧是前提。住宅用地价格、住宅用地审批量相关系数高，土地紧约束的影响逐渐显现。城市居民家庭人均消费支出和城市居民家庭人均可支配收入相关系数高，居民购房支付能力提高，需求增加。

第二，避险性资产配置是动因。居住价格指数（反映租金水平）与住房价格呈现较弱的相关性，这说明：租金收入并不能反映住房价格的趋势，长期持有住房的收益较低。与此同时，新建商品房均价和存量商品房均价年涨幅分别为9.4%和10.6%，快进快出的买卖资产收益高，对于将住房当作资产的投资者来说，其短期操作的动机更强。居民消费价格指数与住房价格呈现较强的负相关关系。说明即使住房价格上涨会使得居民财富增加，但是增加的财富并未能促使居民增加对国内日常消费品的购置。消费持续低迷，说明居民的消费信心不足，转而进行储蓄。而储蓄可能是为购房做准备，这也解释了为何一旦货币政策宽松，便会立即出现较多潜在购房者进入市场。

第三，金融信贷宽松是基础。贷款利率下调、人民币汇率走高、外汇储备量处于高位，促进了M2的增加。增加的M2在实体经济受挫后，流向短期收益较高的房地产市场。

第四，相关政策影响是关键。限购政策实施后，大量潜在购房者在2014年逐渐获得购房资格，集中入市；限购政策使得部分改善性需求必须通过先卖后买才能实现购房，大幅促进存量房交易量的增长。两种情形叠加，造成了2015年存量房交易的井喷行情。一系列财税金融政策对住房市场刺激明显。这些政策降低了信贷门槛和贷款成本，还降低了税收，对住房市场需求起到明显的提升作用，在住房市场供给相对平稳的情况下，住房需求的大幅增加，必定造成价格的大幅上涨。

为了促进本市房地产市场的平稳健康发展，在已有政策措施的基础上，还可以做一些探索。

（一）适当增加住房供应，缓解供需矛盾

应保证住宅用地的持续供应，在确保一定的增量供应的基础上，积极盘活存量土地，探索农村宅基地、工业用地转化成城市住宅用地的转化机制，提高住宅土地的利用效率。在今年市场运行中，土地市场的地王现象较严重地影响了稳定预期的形成和维持。鉴于此，为了有效遏制地王频出现象以及增加保障性住房的供应，建议探索推行“限地价、竞配建”等有效的出让方式，推动土地供应转向“稳定市场、保证民生、促进利用”等多目标统筹兼顾的管理。应适当增加住宅开发投资额，尤其是用于普通商品房的建设开发投资，将开发投资占全社会固定资产投资的比重稳定在一定水平。

（二）积极应对宏观政策的影响，合理引导资金流向

从长期来看，住房价格的稳定，根本上是国际环境稳定、国内经济结构优化、社会协调发展的结果。第一，由于M2和贷款余额与住房价格有很强的正相关性，必须以供给侧改革为契机，引导资金进入对经济结构优化有贡献的实体经济部门，否则资金一旦在实体经济部门无法获利，仍旧会进入短期收益较高的房地产市场。第二，人民币汇率和外汇储备量与住房价格存在较强的相关性。短期内，应允许人民币适度贬值以促进出口、抑制人民币升值带来的货币需求，减轻外汇占款压力。长期来看，应以深化人民币汇率改革为契机，提高汇率市场化程度，使得汇率和利率可以同步反映市场收益水平，稳定房地产市场的价格预期。第三，由于居民可支配收入水平和居民消费水平与住房价格有较强的正相关性，居民可支配收入水平和居民消费水平的提高，增加了改善性住房需求的意愿，应对这部分需求进行适当引导，倡导根据可支付能力进行住房消费。

（三）合理引导住房投资预期，促使住房价格回归住房价值

首先，应鼓励对住房的长期持有行为。对住房出租收入的相关税费实施优惠政策，允许个人租赁住房的租金支出在个人所得税之前扣除。其次，抑制短期住房投机行为。坚持“沪九条”的政策精神，对限购政策进行细化，提高住房信贷支持的精准度，对利用金融杠杆进行住房投机的行为保持高度警惕。第三，应在住房领域增加信息透明度。应分类、按月公布住宅土地供给量、按面积大小区分的新建房价格和交易量、存量房价格和交易量、租金情况。居民只有充分掌握住房市场信息，才会做出理性的预期。第四，保持政策的连贯性、稳定性。住房政策本身要具备连贯性，应坚持严格的限购政策，不能出现松懈。同时也要鼓励改善性住房消费。财税金融政策也要保持稳定性，频繁调整政策不利于公众预期的稳定，更不利于形成成熟、理性的住房市场。

（作者单位：上海市房地产科学研究院房地产经济研究所 本文原载于2016年8月2日《东方早报》）