中国证券市场有效性

徐悦

摘要：本文对中国证券市场有效性从定性和定量两个角度进行研究，分析得出中国证券市场有效性欠佳的结论，提出解决方法。

关键词：中国证券市场 定性分析 定量分析

一、前人研究

根据有效市场理论，在过去二十多年中，我国学者从各个角度、采取各种方法，进行了大量的研究，我们选取了其中十五篇进行研究分析。其中，徐加根，郭敏等人认为我国证券市场尚未达到弱有效；而张广奇等人认为我国证券市场已达弱有效，尚未达半强有效。还有一些学者，通过对我国市场不同时间段研究，认为我国证券市场随制度等条件的完善，有效性逐渐提高，如吴世农、陈小悦等。总的来说，理论界对我国证券市场是否达到弱有效仍然争论不断，虽然大量学者通过模型得出“已经达到弱有效”的结论，但反对者们主要认为现实生活中大量问的题都明确表现出“我国证券市场仍然未达弱有效”这一结论。

二、定性分析

（一）信息披露有问题

信息披露披露方面，披露不及时、不全面、以及失真，利用职务等便利条件进行内幕交易等问题屡屡发生。具体来说：

1、信息披露失真

不少公司在上市前为了吸引更多投资者，违反规定进行过度包装，夸大自己的经营业绩和盈利预测，上市后又利用会计方法或手段隐瞒当期亏损或夸大当期盈利，还有一些公司收买其会计公司、审计公司、相关记者等从而向投资者发布假消息，误导投资者，并且私下操纵股价涨跌。虚假的信息披露对投资者产生误导，使得投资者投资决策错误，没有把信息通过交易反映到股价中，阻碍了市场有效性的实现。

2、信息披露不及时

信息及时披露有利于投资者及时调整投资结构，充分利用相关信息，减少投资风险。但很多上市公司信息披露不及时，往往都是股价异常波动，己方内幕交易已经完成，并使被蒙蔽的中小投资者损失惨重后，才迫于压力出面澄清，使得价格异常，不能充分反映历史信息，影响证券市场效率的提高。

3、信息披露不充分

我国上市公司普遍不充分披露信息，这些上市公司很少公开预测性信息，并且，即便公开，也往往会对盈利预测过分乐观，最终使得预期数据和实际情况相差巨大；还有一些上市公司，对相关信息披露不全面，投资者难以通过其公开信息分析该公司当前经营情况以及未来发展前景，从而难以据此预测投资风险和收益。信息披露不充分使所有投资者不能以平等的身份、充分获取所有影响股价的信息，从而不能通过交易将这些信息反映到价格之中，阻碍了市场有效性的提高与实现。

（二）投资者结构不合理

目前个人投资者占我国证券市场近八成的比例，是投资者的主体，但是个人投资者缺乏专业知识，也没有充足的时间精力，信息来源又很窄，所以不能获得充分的信息，也无法对已有信息充分分析。另一方面，由于近年，上市公司业绩普遍不佳，而且又受到政策等各方面因素影响较大，变动过快，故而基本分析不准确，很难获利，因而，他们更愿意利用技术分析，追涨杀跌，甚至只是盲目从众，投机的性质大过投资，从而导致证券价格扭曲，从而使证券市场效率低下。

（三）政策干预过多

政府未被预期的政策干预，会对投资者未来投资预期产生较大影响，过多的此类干预，会使投资者的投资产生较大变动，从而引起证券市场的频繁异常波动，不利于证券市场的健康发展。

在对上海证券市场的异常波动统计中，92年到01年间，58起异常波动有29次都是政策因素导致，比重达50%。01年到04年的83次剧烈波动中，由政策因素引起的占54.50%。

（四）市场换手率、市盈率畸高

数据显示，如07年5月，深沪两市的换手率一直维持在日均5%-6%左右，不到20个交易日就要换手一遍。

这种畸高，一来是短线资金主导市场的结果。这说明了市场上投资者预期较为悲观，持筹短期化的特点，即短线的资金庞大，占据市场主导地位，从而影响着行情的发展。这些短线资金皆是追涨杀跌，市场稍有下跌就大量出逃，一旦稳住回涨，又大量涌入，主要就是关注一种市场趋势，和主张价值投资的机构资金有很大差别。其次，流动性过剩也是一个原因。这些，都不利于证券市场对资源进行有效配置，满足投资者与企业们对的资金的使用与需求。

（五）系统性风险大

国外成熟的证券市场的系统风险一般在10%到20%之间，但是，有研究表明2002年至2004年间我国的系统风险比率在30%～50%。这不利于我国证券市场的稳定，而且较大的系统风险会给投资者形成不好的投资预期，进而影响到我国证券市场的长期稳定发展。

（六）季节性特征明显

我国证券市场有一种明显的季节性特征，即春天开始上涨，到夏天又开始下降。这种季节性行情与我国的资金流动的特点有关，同时也说明通过技术分析确实可以获得超额收益，不符合弱有效要求。

如上证综指的月度数据表明，A股市场具有季节性效应：它的上半年收益大于下半年，全年投资回报率最高的月份集中在上半年，而且第一季度表现尤为突出。其中，过去十几年间，1月收益率有过半数的概率为正。此外，1月平均收益率和月度收益率的中位数分别为3.3%、2.4%。

总的来说，就定性分析，我国证券市场由于存在：信息披露的及时性、充分性、准确性不强，内幕交易和操纵价格行为盛行；投资者结构不合理；政策干预过多；市场换手率、市盈率畸高；系统性风险大；季节性特征明显，这一系列问题，因而我国证券市场尚未达到弱有效。

三、模型分析

根据有效市场假说，弱有效市场中当前股价反映了所有的历史信息，从而使得对历史价格分析无法预测的未来价格变动，无法获得超额收益。因此本文以大样本情况下的游程检验的方法，检验历史价格对现在价格是否产生影响，从而判断我国证券市场是否满足弱有效。

以上证指数的1991 年1月到2016 年4 月的数据作为样本，以Ho：股价大于和小于平均数出现是随机的为原假设，得到实证检验的结果如下：平均数为1796.405，n1=2655，n2=3540，E（r）=3035.286，σ（r）=38.548，r=3259，从而有Z=37.942，因而拒绝原假设，我国股票价格非随机。即，我国证券市场仍然未达到弱有效。

因而，综合定性和定量两方面信息，我们可以得出，我国的证券市场仍然未到达弱有效这一结论。

四、对策和建议

面对之前发现的问题，我国要提高证券市场有效性，就要做到：

首先是，普遍提高我国上市公司的质量。因为上市公司是最主要的信息披露主体，若其质量提高，公司经营状况良好，则无需通过作假帐等方式来掩盖公司问题，吸引投资者的投资，从而从根本上解决我国的信息披露问题。并且，还要优化投资者结构，加大机构投资者的比重，并且加强对投资者，尤其是个人投资者的专业培训，使得公开的信息可以迅速而有效的反应到市场价格之中。

其次，还需减少政府干预，更多的去发挥市场规律的作用。因为，市场这只看不见的手的作用，可以使资源配置达到最优。同时，为了防止“市场失灵”出现，还要再完善信息披露制度，同时，还应加大惩罚力度。通过规则制定、制度约束，从而加大内幕交易等的成本，尽量消除市场垄断和内幕交易行为，提高信息质量，从而使投资者可以获得准确而全面的信息，来做出投资决策。

最后，还应继续大力发展金融创新，并且丰富交易品种。从而使我国的证券市场尽可能的满足各个投资者的投资需要，并尽量使每一个产品都有其可替代的产品或产品组合，尽可能的为实现弱有效提供良好的市场环境。

参考文献：

[1]陈伟忠主编.金融经济学教程[M].中国金融出版社，2008年9月第一版

[2]李学，刘建民，靳云汇.中国证券市场有效性的游程检验[J].统计研究，2001年第12期

[3]胡波，宋文力，张宇光.中国证券市场有效性实证分析[J].经济理论与经济管理，2002年第7期

[4]李良新.基于统计模型的中国证券市场有效性分析[N].山西财经大学学报，2012年4月第34卷第1期