民营企业财务可持续增长个案分析——以福耀玻璃为例

黄爱双，陈育俭，陈明真

民营企业财务可持续增长个案分析
——以福耀玻璃为例

黄爱双，陈育俭，陈明真

在经济新常态下，民营企业发展面临经营环境变化的挑战，其本身的局限性也愈加凸显，能否实现可持续增长是个值得探究的问题。遵循财务可持续增长与企业价值理论，对福耀玻璃工业集团股份有限公司1994—2014年的相关财务数据进行回归分析，探讨企业增长管理的相关问题。研究表明：福耀玻璃的实际增长率已超过可持续增长率，且企业的快速增长并未给企业创造价值；其增长的偏离是企业经营效率与企业财务政策共同作用的结果。可通过制定财务战略规划、合理配置资源、优化资本结构、增强内源融资能力等措施来保障企业的可持续增长。

民营企业；可持续增长；企业价值；驱动因素

民营企业作为国民经济中的重要组成部分，它的可持续增长对实现我国的政治稳定与经济发展均有重大的意义。但在经济新常态中，我国民营企业也遇到了一系列的困难和挫折，加之其本身在历史发展过程中形成资本准入成本较低、低端产业链、家族化的管理模式等缺陷，使得大部分民营企业无法实现可持续增长。因此，研究民营企业财务可持续增长具有较大的现实意义。

一、民营企业财务可持续增长相关文献回顾与评价

依据Marris的观点，美国资深财务学家Robert于1964年首次提出企业财务可持续增长的观点，建立了相应的可持续增长模型［1］。科雷则通过设定一系列假设，对现金流量与增长率关系进行了计算验证，表明现金余额的增长率是净现金流量等于零时的增长率［2］。Alex利用经验数据研究法，对意大利8 405家法国生产型中小企业在1996—2004年期间的数据进行了可持续增长原则的研究，认为中小企业的增长与企业的规模（通过利润率来衡量）并没有存在必然的联系［3］。虽然国内对于财务可持续增长的研究晚于国外，并且是在国外研究总结的基础上发展起来的，但是，近年随着我国逐步重视民营企业的财务可持续增长，国内不少学者对其进行了探索。吴育华等人从我国民营经济增长的影响因素着手，对其进行定量分析，总结出了驱动民营企业增长的因素，并进一步推导出索洛经济增长速度方程［4］。为了使民营企业竞争力与成长性的评价体系具有可操作性，梦然从价值性、独特性、领先性和系统整合性4个方面将民营企业的核心竞争力构成因素直接转化为企业的财务指标和非财务指标，并对其进行了说明［5］。申利贤通过分析影响企业价值创造的资本回报率、资本成本、销售增长率以及可持续增长率4个因素之间的关系，提出实现民营企业财务可持续增长的对策［6］。王亚星等人以2009年长三角和珠三角的民营上市公司为样本，采取传统指标，加上关于企业的治理与资源的利用等方面的因素，设计了有关影响可持续增长的因子分析模型。研究发现，股东现金流权、控制权偏离度和赫芬达尔指数等8个驱动因素影响着民营上市公司可持续增长，表明民营企业要想实现可持续增长需重视协调资源配置，提升治理水平［7］。

根据上述国内外文献回顾可知，学者们在研究企业财务可持续增长时，能够根据市场的发展，在前人研究的基础上，不断地修正财务可持续增长模型以及完善相关理论，以达到适合当时市场发展的运用需求。促使企业财务可持续增长模型及相关理论的研究日趋成熟。但同时，由于企业所有权性质问题，国外并无“民营企业”的表述，而是借鉴了与此在一定程度上有重合界定的中小企业进行研究，所以在此部分并没有充足的代表性，不完全符合我国民营企业的发展情况，会存在研究死角。而国内学者的研究很好地弥补了这一缺陷，他们根据国内市场的发展情况，分别从民营企业的发展潜力、影响因素、可持续成长能力评价指标体系、股东价值最大化以及核心竞争力等方面较全面地进行了财务可持续增长分析。但是，从国内相关研究文献可以看出，部分文献只针对某一行业的民营企业（民营企业科技企业）或某个地区进行研究，基本没有针对特定企业的研究。因此，我们选取一家具有代表性的民营企业，在已有的财务可持续增长模型的基础上构建实现民营企业可持续增长的能力评价模型，研究该企业是否实现可持续增长以及公司增长的驱动因素，从而为案例公司的财务可持续增长提供管理思路。

二、案例分析方法设计

（一）研究框架设计

随着经济体制改革及社会经济的发展，民营经济在国民经济中扮演着越来越重要的角色，在国家税收收入、就业以及科技创新等方面均有重要的贡献。但在经济新常态下，民营企业不仅仅受到国内外企业的冲击，其本身在发展过程中的局限性也愈来愈明显。因此，民营企业应及时根据自身的特点调整战略计划，实现可持续增长。

我们选取具有代表性的福耀玻璃为案例公司，并以其1994—2014年的相关财务数据为样本，通过计算分析福耀玻璃的增长速度是否合适？增长过快或过慢对公司价值的创造有何影响？有哪些因素驱动企业的增长？为此我们设计了研究路线，具体见图1。

（二）变量的界定与说明

我们采用C.H.Robert的财务可持续增长模型来对福耀玻璃的增长情况进行分析，即可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率。该模型是将企业置于一个静态假设的理想状态下的基础上设立的。因此，可从4个指标中判别其影响及制约企业增长的主要财务因素。此外，我们将利用SPSS软件对福耀玻璃的实际增长率与可持续增长率进行描述统计，分析企业是否实现可持续增长。实际增长率的公式如下所示：实际增长率=期末主营业务收入/期初主营业务收入-1。增长率偏离程度则是衡量实际增长率偏离可持续增长率的程度，分为正偏离与负偏离，即：增长率偏离程度=（实际增长率-可持续增长率）/可持续增长率。

图1　研究路线图

在现代企业财务中，企业价值是一个市场价值的概念，是指它的投资者所持有的所有证券价值的合计。通常所采用的衡量指标既有以会计盈利为基础的指标，如ROE、ROI、EPS、市净率、会计利润率等，也有以经济价值为基础的指标，如EVA、MVA、Tobin Q（以下称托宾Q值）、投资回报现金流等。其中，在研究中国上市公司价值时，托宾Q值被学者们认为是衡量企业价值的重要评估指标，且西方学者也大多采用托宾Q值衡量企业价值，故我们采用托宾Q值来衡量企业的价值，探讨企业的增速是否给企业创造价值。

Tobin Q≈Proxy=市场价值/重置成本=（流通股股数×每股股价+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值）/总资产。

民营企业比国有企业具有更高的经营效率。当民营企业普遍比国有企业具有较低的财务杠杆时，民营企业仍然具有较高的效率，主要是资产周转和销售的议价能力的贡献。据此，选取能表示资产周转和销售议价能力的6个指标来评价企业的经营效率，并借鉴温素彬以可持续增长财务目标为导向的相关研究成果［8］，选取反映企业效绩和资源利用效率的主要指标，加之希金斯财务增长模型中的2个指标以及外部融资比率，我们设计了影响民营企业可持续增长率的15个指标体系对福耀玻璃快速增长的驱动因素进行回归分析。这15个指标分别是资产负债率（X1）、营业收入对数（X2）、总资产数对数（X3）、净资产收益率（X4）、息税前利润对数（X5）、资产周转率（X6）、主营业务利润率（X7）、净利润率（X8）、管理费用率（X9）、财务费用率（X10）、应收账款周转率（X11）、存货周转率（X12）、销售净利率（X13）、留存收益率（X14）和外部融资比率（X15）。

（三）数据收集与来源

文献及数据主要获取渠道：一是通过知网查找与民营企业财务可持续增长的相关文献；二是利用RESSET等金融研究数据库、新浪财经网网站以及同花顺炒股软件等来获取案例公司1994—2014年相关的财务数据与指标；三是使用Excel与SPSS计算分析原始数据，最终得出相关结论。

三、福耀玻璃案例分析

（一）福耀玻璃简介

福耀玻璃工业集团股份有限公司（简称福耀玻璃）是一家中外合资企业，专业生产汽车安全玻璃和工业技术玻璃。该公司1993年在上海证券交易所上市，成为中国同行业第一家上市公司。此外，福耀玻璃是国内生产规模较大、生产技术水平较高、销售出口量较大的企业。

（二）福耀玻璃可持续增长状况评价

福耀玻璃1994—2014年间实际增长率平均为22.20%，平均高于SGR 15.64%。此外，其实际增长率的标准差为13.89%，同样高于可持续增长率10.23%。由此可初步估计两者之间有显著差异。

为了进一步了解福耀玻璃的增长状况，利用K-S检验来检测可持续增长率与实际增长率是否服从正态分布。由检验结果知，可持续增长率P为0.948，实际增长率P为0.703，都远大于0.050，说明福耀玻璃的可持续增长率和实际增长率都符合正态分布。

由于实际增长率与可持续增长率均服从正态分布，所以可利用配对样本的T检验来检验实际增长率与可持续增长率的差异程度，对福耀玻璃是否实现了可持续增长这一问题进行具体探究。

检验假设H0：u1=u2，即实际增长率与可持续增长率的均值没有显著差异。由分析结果知，P值为0.048，小于0.050，因此可拒绝原假设。由此说明福耀玻璃1994—2014年间没有实现可持续增长，且实际增长率高于可持续增长率。从企业增长的周期分析，公司的超速增长主要是由于1992—2004年增长所贡献，2005—2014年公司基本实现了可持续增长。

（三）福耀玻璃快速增长与价值的相关性分析

上述分析可知，福耀玻璃并未实现可持续增长，而是处于较快速的增长状态。一味地追求增长，往往是以耗费财务资源为代价，并没有真正地为企业带来利润，创造价值。因此，为研究福耀玻璃在快速增长的情况下是否创造了企业价值，我们以托宾Q值为因变量，实际增长率为自变量进行一元回归分析。回归模型为：y=α+βx。式中：y为因变量；x为自变量；α为常数；β为自变量系数。

利用SPSS分析变量间的相关性，其中涉及到的拟合优度R2是回归分析的决定系数，表示自变量和因变量形成的散点与回归曲线的接近程度，取值范围为0＜R2＜1，数值越大回归得越好，即其线性关系越强。相关系数R为0.192，而拟合优度R2为0.037，远小于1，是不可被接受的，说明福耀玻璃的托宾Q值与实际增长率的线性关系十分微弱。为了使检验结果更加有说服力，对其进行显著性分析。P值为0.405，远远大于0.05，并不显著。综上可以说明福耀玻璃的快速增长并没有为企业创造价值。

（四）福耀玻璃增长能力评价的回归分析

以上分析表明，在1994—2014年间福耀玻璃的增长速度较快，且其快速增长并未给企业创造价值，那么是哪些因素驱动福耀玻璃快速增长呢？

以OLS法做逐步筛选回归分析，并选取福耀玻璃的增长率偏离程度为因变量，以上述所设计的15项指标为自变量，ε为随机误差项，建立回归模型如下：

Y=b0+b1X1+b2X2+b3X3+…+bnXn+ε

式中：Xn为自变量，表示福耀玻璃的各项财务指标；Y为因变量，表示企业的增长偏离程度；bn为自变量系数；ε为随机误差项。

由回归分析结果知，自变量X1、X4、X6、X10、X14和X15的T检验值分别为3.202、3.831、11.019、10.945、4.258、5.067，均通过95%显著性水平检验。因此，可认为自变量X1、X4、X6、X10、X14和X15与增长偏离程度之间存在显著的线性关系，它们的变化可以较好地反映增长偏离程度的线性变化。为让结果更具说服力，对回归方程进行方差分析。回归方程的F检验值为42.290，相应的回归方程在95%显著性水平下总体线性关系成立，即增长率偏离程度与相应解释变量之间的线性关系是显著的。该回归模型的拟合优度R2为0.974，而调整后的拟合优度R2为0.948，十分接近于1，说明该回归模型的拟合优度较好，是可被接受的。同时，Durbin-Watson统计量为1.990，接近于标准值2，说明数据不存在自相关性，且各误差项相互独立，加之6个自变量的VIF值分别为2.372、2.535、4.227、4.219、1.609、1.264，数值均小于10，且容差均大于0.1，再次说明各自变量间不存在多重共线性。

综上分析，认为所得的该多元回归方程可以较好地解释福耀玻璃未实现可持续增长的原因，并可知影响福耀玻璃增长速度的驱动因素分别为经营效率和企业财务政策。其中，经营效率包括净资产收益率以及资产周转率2个指标，企业财务政策则包含资产负债率、外部融资比率、留存收益率以及财务费用率4个指标。同时，从回归方程看出，福耀玻璃的增长率偏离程度与6项驱动因素指标均呈正相关关系：指标值越大，增长率偏离率程度就越大，反之增长率偏离程度就越小。

（五）福耀玻璃快速增长的驱动因素分析

我国民营企业数量庞大，大部分企业未上市，其信息没有完全披露，获取完整财务数据的难度较大。因此，我们在进行福耀公司增长驱动因素分析时，其行业数据按广义的民营企业界定，选取了非国有类上市公司中的16家具有代表性的上市民营企业与福耀玻璃进行比较分析。

1.福耀玻璃经营效率分析

经营效率用净资产收益率和资产周转率来衡量。由回归方程可知，资产周转率与增长率偏离程度呈正相关关系，且该因素对增长率偏离程度的影响程度居6项驱动因素之首，说明资产周转率在较大程度上驱使福耀玻璃快速增长。在1994—2014年福耀玻璃的资产周转率整体波动较大。在1994—2006年间，福耀玻璃资产周转率绝大部分时间段都处于民营企业平均水平之下，但整体呈上升的态势；到2007年开始反超民营企业均值；在2008年金融危机中汽车行业受到了冲击，略有下降。随后在2009—2012年，汽车行业出现爆炸式需求，以主营业务为销售汽车零部件的福耀玻璃在很大程度上受其利好形势影响，主营业务收入增加，企业的资产周转率与民营企业平均水平的差距逐年扩大。综上所述，福耀玻璃资产周转率在不断地上升，说明其经营效率在不断地提高，但较不稳定，易受环境的影响。

衡量公司盈利能力的大小可用净资产收益率指标说明。福耀玻璃1998年前的净资产收益率呈下降的态势，且低于民营企业的平均水平；而在1998年后，其逐步逼近并远超于民营企业的平均水平（除2008年受金融危机影响的特殊情况外），整体呈上升趋势（2005年因原材料价格上涨，净利润略有下降，但其净资产收益率也保持在17.73%）。期间，企业的净资产收益率均维持在20%～30%，高且稳定。这说明福耀玻璃的盈利能力较强，运用自有资本的效率高。其中，1998年的净资产率为负数，是因为在1996年企业引进圣戈班之后，双方在经营思路上出现分歧导致1998年出现亏损。之后，福耀玻璃收购回其股权，从1999年开始，又进入一个高速的增长时期。综上可以说明，中间的小插曲并不影响福耀玻璃在整体上表现出较强的盈利能力。

企业净资产收益率受到销售净利率、总资产周转率及权益乘数的影响。提升企业净资产收益的途径有2条：一是提升企业经营效率，即提高企业销售净利率与总资产周转率；二是提高权益乘数。显然前者需要企业技术创新与管理创新，企业相对不易掌控；后者则是企业财务政策改变的结果。假如企业提高杠杆带来净资产收益率上升，那么将存在风险，一旦市场出现不利形势，或者银行抽紧银根，不仅净资产收益率会大幅度下降，企业也将会陷入困境。

2.福耀玻璃财务政策分析

企业财务政策主要指企业资本结构及股利政策，而其中股利政策可在企业的留存收益率中体现。留存收益率与股利支付率之和为1，两者此消彼长，呈负相关。在1994—2014年间福耀玻璃的留存收益率波动较大，在21年间有6年留存收益率为100%，未进行股利分配，但整体上企业留存收益率较民营企业平均水平低，即企业的股利支付率较高，且每年分配比例都存在较大差异，说明福耀玻璃的股利政策缺乏连续性。较高的股利支付率给市场发出企业发展良好的信号，使股东对企业充满信心，为企业创造价值，但股利政策缺乏连续性又容易使小股东缺乏安全感，感到缺乏保障。这种股利支付政策在一定程度上也会导致内部财务资源短缺的问题。

因1994—1997年福耀玻璃的外部融资比率存在异常，没有分析价值，所以将1994—1997年的数据剔除，只保留1998—2014年的数据。1998—2003年福耀玻璃的外部融资比率整体呈上升趋势，而在2003—2014年呈明显下降趋势。2003年企业增发了4 835.201 6万股，并募集了58 022.419 2万元，且收购了其他公司部分资产，获得了新的利润增长点，使福耀玻璃的外部融资比率在1998—2014年仅有1年超过60%以外，其他大部分年份均在50%以下。这说明了福耀玻璃增长所需要的资金，在内源融资不足情况下，主要依赖于外部融资。与其他民营企业外部融资相比较，在1998—2014年福耀玻璃有10年拥有较高的外部融资比率。民营企业普遍是依靠内部融资方式进行融资，但福耀玻璃相对比较有效地利用外部融资方式来缓解内部融资的压力，不过仍然存在提升的空间。

福耀玻璃资产负债率为40%～70%，在1994—2008年企业的资产负债率整体呈上升趋势，且比民营企业平均水平高。然而2008年金融危机过后，2009年福耀玻璃的下游汽车行业回暖，企业的资产增加，所以在2009年其资产负债率有明显的下降趋势。此外，在2009年之后福耀玻璃的资产负债率整体呈稳态，没有太大的波动，且比民营企业平均水平低。福耀玻璃财务费用率的增长趋势与资产负债率的增长趋势大致相同，整体上比民营企业的平均水平高，说明企业负债筹集资金花费了较多的财务费用。

从公司负债结构来分析，福耀玻璃的流动负债占总负债的比率平均为67.96%，增长趋势大致呈U型，即在1998—2005年间有很大的下降趋势，而从2006起又逐年缓慢上升。福耀玻璃的流动负债占总负债比率波动较大，且大部分时间都低于民营企业的平均水平，差距也较大。虽然企业的负债主要是流动负债，但是平均低于民营企业，其占比较小，是因其比较稳健的财务政策所致。但2010年后，福耀玻璃的流动负债占比与民营企业平均流动负债占比趋同，较高流动负债的占比加大了企业的财务风险。

四、结论与建议

（一）结论

通过上述分析可知，福耀玻璃并未实现可持续增长，并且企业的实际增长率大于可持续增长率，属于快速增长，而这种快速增长并没有为企业创造价值。为此，通过研究得知福耀玻璃的经营效率及企业财务政策是其快速增长的主要驱动因素。福耀玻璃资产周转率呈良好的上升趋势，且其净资产收益率远高于民营企业平均水平，资产负债率也较低，说明福耀玻璃具有良好的经营效率，保障了企业的有效运营。但是，企业股利支付政策波动较大，缺乏连续性，使小股东感到没有保障。此外，企业的资产负债率相对于民营企业的平均水平略高，且其负债中流动负债贡献率较高，但流动负债占负债总额的比率较民营企业水平低，因此，财务风险较小，是比较合理的资本结构。

（二）建议

1.制定财务发展战略把控增长速度

增长过渡会使企业的资源变得紧张。当企业发展一旦步入增长过渡模式轨道，企业管理层应当有所察觉并采取措施加以控制，否则，企业可能会发生“翻车”或“出轨”事件。福耀玻璃增长速度过快，且快增长并未给企业创造价值，所以企业应当合理配置资源，使其增长速度与内部资源发展情况相协调。

2.优化资本结构提升外源融资能力

适当的负债经营对于提高资金的使用效率是有很多帮助的，从而促进净资产收益率的提高。1994—2014年福耀玻璃的资产负债率在40%～70%，与行业界定具有经营风险的资产负债率80%还有提升的空间，并且企业的盈利能力较强，能够支持较高的资产负债率。此外，在分析融资能力时发现其流动负债率为65.61%，相对低于民营企业平均水平，可适当地提高比例，节约融资成本，分担内源融资的压力。因此，福耀玻璃可在保持良好商业信用的前提下，增加应付账款、应付票据及预收账款等流动负债占负债的比重。

3.兼顾相关利益者利益增强内源融资能力

福耀玻璃的股利支付政策波动较大，缺乏连续性，给小股东造成一定的压力，也会影响企业价值的体现。企业应该根据市场的发展情况进行适当地调整，分配比例不应差距太大，应该整合多方面的因素制定相关的政策，不能只考虑利润因素。

［1］MARRIS R L.The Economie Theory of Managerial Capitalism［J］.Journal of the Royal Statistical Society，1964（4）.

［2］科雷.公司战略［M］.北京：中国财政经济出版社，2003.

［3］ALEX C.Testing the Principle of“Growth of The Fitter”：The Relationship Between Profits and Firm Growth［J］.Structural Change and Economic Dynamics，2007（9）.

［4］吴育华，李高扬，刘明广.民营经济增长的要素分析与评价［J］.天津大学学报（社会科学版），2007（1）.

［5］梦然.民营企业核心竞争力评价体系研究：基于上市公司数据的实证分析［J］.南京大学学报，2007（6）.

［6］申利贤.基于可持续增长的民营企业财务战略选择研究［J］.现代商业，2011（29）.

［7］王亚星，叶玲，管亚梅.基于因子分析的民营上市公司可持续增长研究［J］.财经理论与实践，2012（11）.

［8］温素彬.基于可持续发展战略的财务管理目标：理论框架与现实证据［J］.管理学报，2010（12）.

（编辑：唐龙）

F275.5

A

1673-1999（2016）09-0054-05

黄爱双（1971-），女，硕士，莆田学院（福建莆田351100）商学院副教授，研究方向为工商管理；陈育俭（1963-），女，莆田学院商学院副教授，研究方向为财务管理理论与实践；陈明真（1994-），女，莆田学院商学院2012级管理学本科生，研究方向为工商管理。

2016-06-16