熊猫债驶入发展快车道

崔博

一

直以来，在我国占主流地位的债券品种是国债和企业债。而如今熊猫债、点心债也正不断扩大着市场份额，同时也越发得到了国际投资者的认可。2016年以来，熊猫债的发行体量也越来越大。在被“冷藏”了近十年后，熊猫债为何能够逆势而上？境外机构又为何愈发希望能在境内直接融资？熊猫债的未来又会如何？

熊猫债进入增长快车道

熊猫债指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。业内人士向《经济》记者介绍，2005年10月，国际金融公司与亚洲开发银行在我国银行间债券市场同日分别发行了11.3亿元和10亿元人民币的债券，当时依国际惯例将首发债券命名为熊猫债。“熊猫债与日本的武士债、美国的扬基债、英国的猛犬债一样，统属于外国债券的一种。随着人民币国际化进程不断加速，熊猫债将在我国完善境内债券市场和人民币自由化过程中发挥关键作用。”

由于此前境内发行成本较高，且债市开放度有限，熊猫债在过去近10年的时间内都处于“半冷冻”状态。仅2006年国际金融公司发行8.7亿元，2009年亚洲开发银行发行10亿元，2010年日本三菱东京日联银行发行10亿元。熊猫债就像我国的国宝大熊猫一样，成为了人民币债券市场上的稀有品种。一直到2014年3月，德国戴姆勒公司在我国的银行间市场发行5亿元人民币债券，熊猫债发行主体才首次拓展到了境外非金融企业。

但随着我国境内债市不断开放，离岸和在岸利差收窄，熊猫债有望迈向新的阶段。

《经济》记者回顾近年债券市场大事件发现，从2015年第四季度开始，熊猫债进入了爆发性增长期。尤其到了2016年5月30日，华润置地在境内银行间债券市场成功发行50亿元熊猫债，成为了类似项目中有史以来熊猫债最大规模的单笔发行，其中包括20亿元3年期及30亿元5年期中票，获得2.42和1.95的认购倍数。

目前，境内债市融资成本迅速下降，已显著低于境外。同时，人民币成功进入SDR货币篮子成为全球储备货币，也为熊猫债的发展创造了机遇。可以说，熊猫债市场已经开始崛起。

亚洲证券业与金融市场协会董事总经理彭志伟向《经济》记者表示，尽管我国的熊猫债市场仍处于初期发展阶段，但境外发行人和境内投资者都对其抱有浓厚的兴趣。与此同时，熊猫债市场也带来了巨大的实际效益。“在熊猫债市场的帮助下，有意参与知名国际机构债券发行的境内投资者能够避免汇率风险等不利因素，如此一来，这些机构可以最大程度上提前锁定自身收益，以确保收益最大化。”

渣打银行环球人民币应用策略主管淩嘉敏还向《经济》记者指出，成熟的熊猫债市场能够为经济实体提供长期融资和有效募资的平台，有利于我国实体经济增长，更多不同期限和架构的熊猫债发行也有助于完善债券市场的收益率曲线。

2015年12月8日，韩国政府在我国银行间债券市场发行30亿元人民币主权债券获准注册，这是人民币加入特别提款权货币篮子的消息发布后的首笔熊猫债发行。韩国的举动如同经典范例一样，激起了正相连锁反应，越来越多境外国家也表达了对到我国市场发债感兴趣。据悉，波兰等国已开始着手申请。

国内的一些发债主体也有较为明确的意向。除了华润置地，创兴银行在近日也成功发行了15亿元3年期的熊猫债。

由于熊猫债发行实施注册制，手续简便，又有一定有效期，很多企业还倾向于多次申请。例如戴姆勒首次发债后，2016年再次申请时，则将额度增到了200亿元。

因此，考虑到平衡境内外机构的融资需求，2016年熊猫债的发行量定会大大超过2015年。

有人提出，美国、日本等国家的银行利率都比我国低，这种情况是不利于我国债券市场与国际上其他国家的债券市场竞争的。中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军并不赞同这种看法。他表示，“因为债券市场都是要服务于经济的。”

赵锡军进一步向《经济》记者解释，对于债券的发展，融资成本和投资机会应该成为一个统一考虑的问题。“如果要发人民币债，无论是熊猫债还是点心债，汇率和利率等风险小一些、市场大一些投融资回报率都不错，那为什么要仅仅盯住发债成本呢？我们的利率或许是高一些，但是我们的市场活力相对而言在很多方面都有优势，而且最重要的一点是，我国是一个正在上升的大市场，不论是我国企业还是外国企业，如果想进入人民币市场，这都是一个比较吸引人的切入点。”

熊猫债利好我国经济发展

相比日本武士债、美国扬基债等，我国的熊猫债还处于发展的初级阶段，我们的人民币已经进入了SDR，但是人民币在市场上的流通渠道尚不完善，也就是说，没有很多出口。而熊猫债可以视为一个人民币的供给渠道。

商务部研究院市场合作部副主任白明向《经济》记者表示，随着越来越多的境外企业需要同人民币打交道，我们需要增加一些人民币的供给渠道。当然，在这当中汇率的结构性变化和风险都是应该考虑的事情。

在业内人士看来，熊猫债逐渐驶入发展快车道，主要受益于资金用途拓宽至境外、发行便利性提升以及市场条件向降低融资成本的方向演进等条件。

随着我国资本项目的进一步开放，包括熊猫债市场在内的我国债券市场将迎来巨大的发展契机。我国央行行长周小川早前在两会记者会时曾表示，从中期看，熊猫债、点心债都有相当不错的发展空间。从总体上来看，我国的债券市场，不管是在岸、离岸，发展空间也都很大。

据相关数据显示，2016年以来，中资发行人共发行了9笔熊猫债，总额共计231亿元人民币。

白明认为，熊猫债市场的开放不仅对国际发行人非常有利，其实对我国国内的投资人也有利，因为这将给国内投资人提供购买多样化信用产品的渠道，从而有助于其进行多样化资产配置。“发行熊猫债对于外国融资方的好处则主要在于，在岸人民币体量更大，如果发债方是一家大企业，希望筹集50亿元以上资金，这对于熊猫债市场而言是完全有能力做到的。”

随着越来越多境外投资主体选择在我国发行熊猫债，现在我国国内市场的信用风险区分更加显著，不同信用等级产品的收益率曲线正在陡峭化，这些都是利好。在2015年公司债疯狂扩张的阶段，房地产公司发行的债券利率甚至低于有国家信用背书的国开行金融债，利率倒挂情况非常显著。相比之下，现在的风险定价显然更趋理性。

此外，白明向《经济》记者介绍，铸币税也是熊猫债等产品可以带来的另一利好。“货币的国际化实践可以让铸币税被更多的国家和国民来承担，但有个前提，就是要看我们的人民币到底有多少国家愿意要，在国内市场或国际市场上发行的人民币债券都可以起到推波助澜作用的。但必须要说的是，目前看来这个作用还不明显。”

在他看来，如若未来熊猫债等持续快速发展，熊猫债助推人民币国际化的作用或将更加明显。不过要做到这些，金融开放、风险的防范、法制法规的建立完善，以及国家资本账户的开放一个也不能少。

熊猫债前方仍有几座大山

当然，境外融资方在发行熊猫债时仍然存在一定障碍。

第一个障碍来自监管要求，其中会计准则和资金的跨境出入是要害。

海外发行人到我国债券市场发行人民币债券时，通常需要根据我国大陆、香港或是欧盟标准的会计准则提供财务数据。例如，由于从美国会计准则转为其他会计准则较为困难，采用美国准则的公司在我国发行熊猫债造成很大障碍，但不符合我国财政部标准则无法成功发行人民币债券，这也意味着对于世界上大量使用美国会计准则的发行人，无形中在发行熊猫债时多了一道财务报表的门槛。

“我们应该建立一个统一的债券市场，让投资者对债券市场能够统一起来进行评价。其次，我们应该开始建立相应的防风险系统。”赵锡军说。

目前，我国在资本项目上的外汇管制尚未完全放开，境内企业将人民币兑换成外币并向境外支付时，仍会受到外汇管理部门直接或间接的监管。

募集资金出境问题是发行人十分关心的一点。“很大一部分发行人是希望将在岸募集的资金汇至境外使用，这需要监管批准，这一过程涉及审批所带来的时间成本。”赵锡军表示，尽管募集成本的变化相对比较固定，但与此紧密相关的一些掉期工具的利率变化非常迅速，这就需要发行人对这些工具都非常熟悉，而且能够准确把握时间点。

赵锡军举例称，如加拿大不列颠哥伦比亚省2015年已获批在我国银行间债券市场首次注册发行熊猫债，总额预计为60亿元人民币，其发行成本较现在而言只存在15-20个基点的差异，但两个时间段的掉期成本差距却很大。

东方赛富投资总监刘勇还向《经济》记者表示，在过去一年中，由于国内发行门槛降低，以房地产公司为代表的高收益债发行人一度放弃了离岸市场回到国内债券市场，但国内大型央企和国企违约导致这部分公司在国内债券市场发行难度有所提高，于是他们又开始回到离岸市场，“他们开始认识到维持原来在离岸市场上积累起来的投资人基础很重要。因此他们更理性地决定要保留两个市场，而不是单纯依赖某一方。”这导致企业对熊猫债的依赖程度进一步降低了。

此外，离岸市场G3货币的债券发行量正逐步回暖，截至2016年5月，我国在亚洲（除日本）G3货币债券发行量中占到49%。这些也给熊猫债的前景描上了一丝未知的阴影。

淩嘉敏认为，“对于从未进入过我国的国际机构，投资我国债市是一个重大投资策略，需要做非常全面的风险分析和评估，所以我国债市基础设施的进一步完善将促进我国债市与国际市场的接轨，并最终促进两个市场的互联互通。当然，总体而言我国的开放进程在往好的方向按部就班地发展着，这反过来也有利于加强投资者的信心建设。”

2016年6月2日，我国央行副行长潘功胜还表示，我国正在进行熊猫债改革，改革内容包括发行流程、信息披露、会计准则等。

刘勇预计，熊猫债的主要发行主体将是外资在华机构，特别是银行和保险，因为在华扩展业务时他们需要充足的人民币现金流。“目前看来，貌似熊猫债市场的发展还受到固有技术性问题的制约，同时也存在着一些监管障碍。而且，外界对我国债券市场制度建设的方向尚存在些许不确定。业界正与我国监管层进行着密切的合作，以解决影响外国机构在华发行债券的技术性问题。若国内外的实践趋于一致，我国市场将能吸引更多的外国发行人。”

白明也指出，“熊猫债市场的健康发展同样有赖于健全的信用风险评估机制。伴随发行主体多元化、我国债券市场基础设施的不断完善，国内风险序列将会更加完整，有利于境内外机构更好地开拓在岸人民币市场。”

有迹象表明，我国监管机构正致力于解决这些问题，以便为发行人创造更有利的环境。

彭志伟认为，鉴于我国监管机构始终致力于全面开放我国资本市场，推动人民币的国际化。预计将很快清理有碍熊猫债市场渐进式发展的许多障碍和技术性问题，这些动作也符合我国高层的立场。

目前我国已开始发力债券市场建设。赵锡军一再向《经济》记者强调，“熊猫债由于起步比较晚，占的比例仍然较小，国债和企业债两个仍然是占比较大的品种。未来在国际市场发行时，千万不能为了发债而发债，我们要把持着一个核心是要为经济发展而努力。发债是要和企业的业务和市场拓展渠道的变化相适应才行，一定要注意，切不能为了博眼球而发债。”