管理者持股、市场化程度与民营企业风险承担

西南政法大学法学院　杨彦龙

管理者持股、市场化程度与民营企业风险承担

西南政法大学法学院杨彦龙

本文选用了2010-2014年上市民营企业相关数据，运用回归模型检验方法分析了管理者持股、市场化程度与民营企业风险承担之间的关系。研究发现：管理者持股比例越高，则民营企业风险承担水平越高，二者为正相关关系，也就是通过股权激励可以提高民营企业风险承担水平；市场化程度与民营企业风险承担之间存在正相关关系，市场化程度较高时，行政干预较少，民营企业在有充分自主经营权条件下，其风险承担水平会提高；管理者持股与市场化程度的交互效应与民营企业风险承担负相关，即在提高民营企业风险承担方面，管理者持股与市场化程度间存在替代关系。

管理者持股市场化程度企业风险承担能力民营企业

一、引言

自从改革开放之后，我国的民营企业开始迅速发展，目前已经成为国家经济建设的重要力量。这三十多年来民营企业一直保持着较高的速度发展，属于我国经济建设中最有活力的主体，对国家经济建设和社会各方面发展都做出了巨大贡献，现在已经成为国民经济体系中的不可或缺组成部分。民营经济在保持自身发展过程中同样也促进了国家宏观经济的发展，对带动我国经济的整体发展市场繁荣等方面都有积极的贡献。随着民营企业的进一步发展壮大，现在已经成为非公有制经济中的重要参与者。它们在促进经济发展提高市场活力，保障就业和增加财政收入等方面也有积极作用。在过去三十多年的发展过程中，我国经济在高速发展的同时，一些隐藏的问题也暴露出来并影响了经济的进一步发展。对民营企业而言，由于大多地位不高在市场竞争中处于劣势地位，其发展过程中更是出现了很多问题，因而需要对这些问题进行研究，以便促进民营企业的长远健康发展。目前我国民营企业的总体实力和规模等都有了长足发展，且在国民经济中的地位也日益提高，但在很多经济活动中仍然存在受歧视的问题。如很多银行对民营企业贷款设置了较高的限制条件，因而其经常存在贷款难的问题。此外，在一些行业中还存在准入限制问题。在行业准入限制政策影响下，很多民营企业即使有丰富的行业经验和雄厚的实力，但仍然不能从事进入相关行业。而且很多民企属于家族企业，因而其在企业治理过程中容易出现一些依靠关系来进行管理的现象，这样可能导致一些民企因为经营治理不善，而处于破产和倒闭的边缘。这些都是民企在未来发展过程中需要重点解决的问题。

虽然政府已经要求企业依据现代企业制度来进行管理，并提出产权清晰、政企分开等相关要求，但很多地方政府依然习惯于利用行政权力来对民营企业的生产经营事务进行干预。例如民营企业计划进行投资一些高风险项目时可能受到地方政府的干预。此外，与民营企业相关的行政许可和审批事项较多，这些对民营企业进一步发展造成了较大障碍。在一些经济发展落后地区，政府可能会对企业的经营活动进行干预，甚至通过直接间接方式干预其招商引资和投资决策活动，这些都是目前民营企业发展过程中面临的相关问题，需要进行深入研究解决。由于市场、政府和企业相互之间存在密切关系，需要政府管理部门做好本职工作，不进行过多干预，以便通过市场的作用来优化资源配置，达到较好的社会效益。

二、理论分析与研究假设

一般来说管理者的利益选择会对企业的投资风险有较大影响。管理者会更多的考虑到自身利益，并通过公共资源来尽可能实现直身利益。为了达到这一目的，管理者可能会放弃一些风险较大但预期净现值为正的项目。根据委托代理理论的相关假设，企业的所有者和管理者即委托双方都为了实现自身利益最大化，一般情况下二者的利益是不一致的，存在一定的冲突。在现代所有权和经营权分离的情况下，企业的管理者和所有者由于存在信息不对称问题，这样具有信息优势的管理者一方可能会利用优势而做出一些机会主义行为，而不考虑到这样可能对企业所有者的利益造成较大损害，这样就会带来较高的代理成本。这种代理方式成本相对较高，不过将所有权和经营权集中的企业管理效果并不好。因为通过专业化管理才可以提高生产和管理效率，为此就需要聘用代理人进行管理。所有和经营权分离会增加企业代理成本，不过却同时可以减少一些风险权重成本，这样从总体上看，企业的总经营成本和代理成本并不是正相关关系。通过综合考虑，大多民企还是会选择两权分离模式来管理企业，并聘用专业管理者。在企业处于快速发展阶段，规模正在增大，这时就对专业的管理者越依赖。不过企业的所有者需要确保管理者的相关决策都是为满足股东的最大利益。

为此，民企就需要建立科学合理的刺激激励制度来确保代理人管理过程中产生的代理成本最小。由于企业管理者主要基于自身的利益考虑而分配相关资源，这样其在进行一些投资和融资决策时也可能为了满足自身利益而不是考虑到为企业带来利益，这样会明显损害到股东利益。代理问题还会影响到民营企业的风险承担水平，企业管理者可能因为利益因素而选择一些高风险项目。企业管理者在无法分散财富风险情况下，其在进行投资和决策时会选择保守策略。而民企的股东则可以利用各种投资组合来分散相关风险，这样股东对风险一般会持中立或喜好态度。在理性经济人假设条件下，企业股东主要考虑到自身利益，而不顾及到管理者的利益。这样就出现股东和企业管理者之间的利益冲突。不过通过良好的企业治理平衡机制可以使管理者和股东的目标相同，利益追求也一致而不冲突。

管理者的利益追求会对投资项目的风险产生影响，企业管理者和股东对高风险项目的态度存在差异，股东一般会支持这类项目，而企业管理者则认为需要花费较大时间和精力来熟悉高风险项目，付出的成本较高，因而其一般不愿意选择此类项目宁可选择收益低而平稳的项目。在协调二者利益方面，很多研究者认为可以通过股权激励使管理者持有一定比例股票，来将企业利益和管理者利益结合起来。这样管理者会适当考虑增加企业的风险承担水平并通过相关努力经营来提升企业价值，并增加自己所持股票的价值。这种股权激励和风险承担一样都属于长期的激励措施。通过股权激励来促使管理者将自身利益和企业利益结合起来，并避免产生短期行为。因而从理论上看，通过股权激励可以产生利益趋同效应，使得管理者不会对风险过多规避，这样会提高民企风险承担水平。根据以上论述，本文提出以下假设。

假设1：管理者持股与民营企业风险承担正相关

市场化程度对企业的长远持久经营有较大影响，甚至决定企业的成败。市场化程度主要包括政府行政力量。总体上看，政府对一些主要经济资源有决定性支配力量。政府会对相关经营活动进行调节和监督，他们控制的很多资源都是企业发展所必须具备的，如土地、银行贷款，相关优惠政策等。为了建立一个良好的市场环境来促进企业发展。政府应该对此类资源合理分配，确保其均衡的流入到相关企业，以此来促进本地区的经济发展。同时政府应该适当控制对企业的干预行为。在市场经济条件下，民营企业作为国民经济建设的主要组成部分，其创新能力和适应能力相对较强。如果受到过多的政府干预，则无法有效提高风险承担水平。若企业面临的外部环境较好，相关法治体系也健全，投资者利益可以得到较好保证。在这种环境中也不会出现较明显的管理者侵占股东利益的现象，因为其受到的相关约束较多。因而可以通过市场化程度来减缓管理者规避风险行为。而从政府角度看，政府希望各相关方实现一定的利益均衡，促进辖区经济整体发展。由于政绩考核的重要指标之一就是就业率，因而政府也希望企业长远稳定发展，在促进就业的同时多提供财政收入。这样政府也不希望企业选择一些风险较高的投资项目，因而可能会适当干预民营企业的相关投资行为这样也会降低企业的风险承担水平。一些学者对比了政府控股和非控股民企的分先承担水平，结果发现政府控股类企业的相对而言承担风险水平较低，此类企业在遇到经营困难时，政府为了稳定其发展避免破产，会通过行政和税收政策等资源来对企业进行支持帮助。受到这种帮助的影响，企业一般也不愿意承担高风险投资项目，尽管这样可能会降低其市场竞争力。非政府控股的企业相对而言，其由于受到政府的干预较少，在遇到困难时得可能得不到政府的支持，因而其有较强动力来监督管理企业决策以便促进企业长远发展，企业所有者对经营好企业的意愿也相对较强。本文综合以上论述而认为，民营企业的发展受到市场竞争环境的较大影响，在这两类环境都较好的情况下，民营企业受到的政府行政干预会相应减少，其可以自由经营。因而适当的提高了其风险承担水平。在上述分析的基础上提出以下假设。

假设2：市场化程度与民营企业风险承担水平正相关，也就是在市场化程度较高下，民营企业的风险承担水平会相应提高

若一个地区的市场化程度较高，法治和监督体系也较完善，这样投资者利益也不会过大的受到环境因素影响，而得到较好保护。这样在没有对管理者进行股权激励情况下，其也会因为受到较多约束而降低了机会主义行为的出现几率。在这种环境下，管理者规避风险可能需要付出较大的成本，因而其规避风险的动机也会减弱。这样此类环境下企业的风险承担水平也会相应提高。在相反情况下若一个地区的投资环境较差，无法对投资者的利益进行适当保护，这样管理者受到的约束限制也明显降低，他们就越有可能为了自身利益而侵害股东利益。在这种情况下对管理者进行股权激励，使其持有一定比例股票，将其和企业利益适当的关联起来，可以在一定程度上降低其规避风险的概率。因而在这类市场化程度较低的地区，股权激励措施可更好促进管理者提升风险承担水平，根据上述分析，本文提出以下假设。

假设3：管理者持股与市场化程度的交互效应与民营企业风险承担水平负相关，也就是二者在提高民营企业风险承担水平方面有一定替代关系

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文在研究过程中选择了2010-2014年沪深两市的上市民企作为样本，在选择时依据如下纳入条件：所选民营企业目前一切经营正常，相关财务报告符合准确真实性要求；不是金融保险类民企；企业公布的财务数据全面可靠。根据这些入选条件而最终得到1659个样本。为避免样本中异常数据产生的干扰，对研究数据进行了Winsorize缩尾处理。本文研究时所选用的数据都是从国泰安数据库（CSMAR)中得到。市场化程度相关数据主要从樊纲编著的2014年中国各地区市场化指数相关报告中得到，利用Eviews7.0软件统计处理数据。

（二）变量定义

（2）解释变量。管理者持股比例（Msr)。其含义为管理者持股总数和企业总股本二者的比值。市场化程度（Mindex)。市场化程度是一个很复杂的对象，会受到很多因素影响，因而对其衡量也较复杂。为了方便分析，本文选择2014年中国市场化指数来反映各地区的市场化程度。具体操作时，若企业所在区域市场化指数相比当年行业指数均值高，则将其对应的市场化程度指数设为1。在相反情况下若低于平均值，则取值为0。

（3）控制变量。本文在选择控制变量时参考了以往研究经验而选择如下指数作为控制变量：民营企业总资产（Lta)、股权集中度（Oc)、董事人数（Lbrn)、企业董事长与总经理两职是否合一（Dual)、独立董事比例（Ibrr)、高管薪酬（Salary)、国有股比例（Ssp)、资产负债率（Debt)、总资产增长率（Tagr)等。此外设置了时间变量和行业变量。本研究相关的主要变量见表1。

表1　变量说明

（三）模型构建本文对数据进行回归分析时，利用了SystemGMM模型，根据先前的分析结果，在验证先前的假设时，为方便处理划分出如下假设模型：

其中模型（1）主要是验证假设1，即分析管理者持股和民企风险承担水平之间存在正相关关系；模型（2）则用于验证假设2，即分析市场化程度和民企风险承担水平之间的关系；模型（3）与模型（4）则用于验证假设3，二者综合起来反映前两个因素和企业风险承担水平之间的关系。其中模型（4）增加了交叉项因子，其可以反映出在一个因素影响企业风险承担水平时，其效果受另一个因素的影响大小。

四、实证分析

（一）描述性统计本文模型中的主要相关变量的描述性统计见表2，分析此表发现:样品民企的风险承担指数最大最小值分别为20.732与0.378，差距很明显，而其均值为4.341。由此判断出样本民企的风险承担水平差距极很大。分析此表还可看出企业的总资产和净资产收益率的最值之间也存在较大差距。由此说明目前大部分民营企业都通过股权激励来促进企业管理者尽可能为企业的利益考虑，这样就会分配给企业管理者一定比例的公司股份，使得企业管理者的利益和企业利益相关联，以避免管理者为了自身利益而损害企业利益。分析以下数据可看出，样本企业中管理者持股最大比例为25.315，最小为0，均值为0.614。由此可以看出管理者持股在很多民企中已经实施，不过总体上持股比例并不高，最大也只有四分之一。本实证分析结果证实假设1，即在一定股权激励制度下，企业的风险承担水平会提高，对企业的未来发展有正面意义。

表2　全样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析为了确保回归分析结果正确，先检验各变量的相关性。进行相关性分析时选用的分析软件为Stata12.0。所分析得到结果反映在表3，此表显示出各变量的相关系数矩阵。具体结果如表3所示。若两个变量相关性较强，这样可能导致出现多重共线性问题，分析表3相关数据可看出，表中的相关系数绝对值最大值为0.448，不超过0.5，因而这些变量间的相关性并不很强可以直接进行回归分析而不需要考虑相关性过高带来的影响。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）管理者持股、市场化程度单变量与企业风险承担回归分析。对模型（1）与模型（2）进行检验所得结果反映在表4中，分析此表中相关结果可看出，在时间和行业变量控制情况下，根据模型（1）结果，管理者持股系数为0.026，持股和风险承担水平在1%的水平上显著。由此可判断出目前市场化程度下，管理者持股与风险承担水平之间正相关性较明显，企业所有者可以通过持股来激励管理者将自身和企业利益关联起来，这一结论和先前所得假设相符合。分析模型（2）结果可看出，市场化程度对应的系数为0.136，显著水平为5%。由此说明在良好的市场化程度条件下，市场化水平越高，则企业的风险承担水平也会相应越强。也就是市场化程度较好的区域，法律制度也较健全，投资者的利益可以较好的受到保护。同时政府对企业的干预也不多，企业可以根据自身情况选择发展方向并进行投资，这样可以自由选择一些风险较高但预期收益也较高的投资项目，相应的企业风险承担水平也会随之提升。这一结果也证实了假设2。

（2）管理者持股、市场化程度与企业风险承担回归分析。模型（3）为了检验管理者持股与市场化程度共同作用对企业风险承担水平的影响，检验结果如下表显示：模型（3）控制了时间变量和行业变量，由表5可知管理者持股（Msr）的系数为0.027，在1%的水平上显著；市场化程度（Mindex）的系数为0.127，在10%的水平上显著，这表明在同时考虑管理者持股和市场化程度这两个因素对企业风险承担水平的影响时，它们对风险承担水平都是促进作用，也就是在市场化程度越好的地区，管理者持股比例越高，企业的风险承担水平就会提高。

表4　管理者持股、市场化程度单变量与企业风险承担回归分析

表5　管理者持股、市场化程度与企业风险承担回归分析

（3）管理者持股和市场化程度对企业风险承担的交互效应回归分析。接下来通过模型（4）来验证假设3，在此模型中加入了二个变量的交叉项，目的是分析在二者同时存在情况下，两个变量之间有无相关性影响。所得检验结果反映在表6中。分析此表可看出:此模型中管理者持股系数和市场化程度系数分别为0.149和0.179，二者的显著性水平分别为1%和5%。这一结果和先前的分析也一致。二者的交叉项系数为-0.204，显著性水平也为1%。由此可判断出，在模型（4）中，这两个变量的交互效应越高则企业的风险承担水平越低。换句话说，这二者在企业风险承担方面，有一定替代关系。也就是企业的外部市场化程度较好，则通过持股无法更好的提高企业风险承担水平，这一结论和先前的分析假设相符合。

表6　管理者持股和市场化程度对企业风险承担的交互效应回归分析

（四）稳健性分析为保证所得结论的稳健性，对所得结果继续进行稳健性分析：将模型中的Risk置换成其他两个风险指标：Risk2表示为未经行业调整的ROA标准差。

为了达到稳健性要求，本文采用行业调整的ROA的最大值和最小值的波动计算企业风险，其计算公式如下：

Risk3=Max（AdjRoai，t）-Min（AdjRoai，t）

其中后两项分别表示AdjRoait变量一个周期内的最大与最小值。通过回归分析结论看出，模型分析所得结论和先前的回归分析结论一致，表明本文的结论具有稳健性。

五、结论与建议

（一）结论本文主要是对民营企业的风险承担水平和市场化程度与管理者持股之间的关系进行了实证分析，研究表明：管理者持股比例越大则民营企业风险承担水平越高，二者为正相关关系。也就是通过股权激励可以提高民营企业风险承担水平；市场化程度与民营企业风险承担之间也存在正相关关系，市场化程度较高时，行政干预较少，民营企业在有充分自主经营权条件下，其风险承担水平会提高；管理者持股与市场化程度的交互效应与民营企业风险承担负相关，即在提高民营企业风险承担方面，管理者持股与市场化程度间存在替代关系。

（二）建议（1）完善法律制度，为民企发展创造良好的市场环境。在当前的我国管理制度下，政府是各项制度的主要制定者，其有责任不断完善制度，并对原有的法律体系进行修订，以便为企业的发展提供良好的环境条件。与此同时政府应设立专业审批机构，同时制定合理的市场准入与审批制度，对民企进入相关行业公平对待，而不是过多限制或歧视。同时应简化审批流程，方便企业可以尽快进入相关行业且降低进入成本。建立规范的监督维权机构也是很有必要的。进一步增加反垄断治理力度，对一些有一定垄断性质的企业重点监控，避免其利用自身的优势不断扩大垄断范围。政府还应在公共资源配置方面制定合理的制度，尽可能提供公平的资源分配机会，以便在一些市政建设和城市规划采购等方面，使得民企可以公平竞争。（2）民营企业需要适当的对管理者实施股权激励措施。本文结果表明，民营企业的管理者持有股份越多，其对高风险投资项目的收益情况也越关注。这样其在进行风险投资和决策时也会更慎重。这样会适当的降低与委托代理相关的风险承担水平较低问题。相对于短期的奖励，股权激励可以更长久的对企业管理者起到激励作用，可以促使企业管理者将自身利益和企业利益结合起来，并为实现企业的长远利益而努力工作。这种激励的效果壁直接的货币或物质激励效果更好，作用也更持久。此外，还可确保企业管理者考虑到企业的长期利益而做出长远规划。管理者持股比例应保持在一定合理范围内。过多或过少都不能较好的发挥相应的作用。不过这一比例范围还并不确定。总体上看若管理者持股比例过高，则其可能为了自身利益而提高了企业的风险承担水平，使得企业可能面临较大的投资风险，这对企业的长远健康发展是不利的。因而民营企业在对管理者进行股权激励时，应综合考虑到相关因素而建立起合理股权激励制度，在行权期方面适当考虑到管理者利益，以此来促进管理者持股的积极性，降低委托代理成本，谨慎选择风险投资项目而降低投资风险;同时应合理控制管理者持有的股份比例，以便避免管理者过多选择一些高风险高回报项目而增加企业投资风险损失。

［1］余明桂、李文贵、潘红波：《管理者过度自信与企业风险承担》，《金融研究》2013年第1期。

［2］解维敏、唐清泉：《公司治理与风险承担——来自中国上市公司的经验证据》，《财经问题研究》2013年第1期。

［3］石大林、路文静：《公司内部治理水平与公司风险承担间的动态关系》，《南京财经大学学报》2014年第3期。

［4］Boubakri N,Cosset J C,Saffar W.The Role of State and Foreign Owners Incorporate Risk-Taking:Evidence from Privatization.Journal of Financial Economics,2013.

［5］Nakano M,Nguyen P.Board Size and Corporate Risk Taking:Further EvidencefromJapan.Corporate Governance:An International Review,2012.

（编辑 彭文喜）