投资机会集、代理冲突与过度投资的审计治理效应

周口师范学院经济与管理学院　侯林芳

投资机会集、代理冲突与过度投资的审计治理效应

周口师范学院经济与管理学院侯林芳

本文选用2006年至2014年我国沪深A股上市的企业为研究对象，分析了企业投资机会集和企业过度投资之间的关联性、企业会计信息质量和企业会计审计之间的关联性。研究表明：企业投资机会集越大，企业存在的信息不对称和代理冲突将更为严重，为了降低就业风险，提升自己的薪酬水平，企业管理人员将更倾向于进行过度投资。当企业具有高质量会计信息时，企业投资机会集和企业过度投资行为之间的正向关联关系将减弱。

投资机会集会计信息质量高质量审计过度投资

一、引言

投资机会集是企业财务理论研究中十分重要的领域，事关企业成长性和企业价值，对于企业管理人员的投资决策有着明显的影响。投资机会集泛指所有和企业未来投资决策有关的会对企业价值产生影响的支出或选择权。选择权的核心特质在于其价值是由企业管理人员支出决策来决定的。所有企业管理人员做出的支出决定都代表着一种潜在的机会选择权。如果企业有着较多可供选择的投资项目，由投资机会集形成的企业价值将会更加依赖于企业管理人员对正确的投资机会取舍。企业间契约的订立都是以企业所披露的会计信息质量为基础，企业披露会计信息将会对企业发展造成一定的后果。为了获得最大化的企业利润，企业会想办法提升会计信息披露质量，使得会计信息披露质量成为均衡企业发展的一种策略。此外，企业外部审计特别是质量较高的外部审计将会对企业产生强有力的外部监督作用，对于企业而言发挥着财务信息监察者的作用。审计师可以借助于被审计单位的各类财务报表，纠正企业内存在的重大财务信息错报，并且在某种程度上还可以起到防止企业管理人员造假的作用，有助于监督和规范企业管理人员行为，降低其发生道德风险和做出逆向选择的可能性。当企业拥有高投资机会集时，其将有更强的动机进行盈余管理，进而企业的审计风险也将不断升高。为了确保审计质量，审计人员通常会投入更多的精力和时间。在这种压力下，企业管理人员将在很大程度上收敛自己的不当行为，采取更为谨慎的投资策略，这将有助于企业降低过度投资行为的发生。

那么，是否具有高投资机会集真的会使得企业发生过度投资行为?怎么样才可以缓解企业具有的过度投资问题?企业会计信息能否担负起沟通企业管理人员和企业投资人的作用？提升企业会计信息稳健性可否减小企业过度投资行为？除此之外，高质量的外部审计作为企业运营的监控机制，通过发表对于企业财务报告的审计意见，不仅可以降低企业存在的代理成本和缓和管理人员和投资人之间的信息不对等问题，还可以规范化管理人员的财务管理行为，那么提升企业会计信息质量能否降低由于高投资机会集造成的企业过度投资行为呢?现如今，很少有学者对这一问题进行深入分析和探讨，因此本文将在以往的研究背景下对此问题加以实证分析。

二、理论分析与研究假设

投资机会集的含义范围较广，可以代指所有和企业未来投资决策有关并且可以对企业价值起到增长作用的支出或选择权。投资机会集可用于泛指所有和企业未来投资决策有关的会对企业价值产生影响的支出或选择权。选择权最核心的特质在于其价值是由企业管理人员支出决策来决定的。所有企业管理人员做出的支出决定都代表着一种潜在的机会选择权。如果企业有着较多可供选择的投资项目，由投资机会集形成的企业价值将会更加依赖与企业管理人员正确的投资机会取舍。与此同时，企业股东信息渠道较为匮乏，但是企业管理人员对于企业的运营和发展情况有着深入的了解，因此就导致信息不对等问题的产生。再加上很多企业股东并不具备良好的专业知识，当企业投资机会集增加时，企业股东就很难获知企业全部的投资机会。这就使得企业股东不能很好地监管企业管理人员的投资行为，进一步扩大了两者之间的代理冲突，最终将造成企业价值的受损。那么，在面对由于高投资机会集导致企业产生信息不对等问题时，企业管理人员会怎样谋取私利，实施掏空企业的行为呢?现如今，我国企业通常将企业管理人员的薪酬回报和企业业绩相挂钩，而在考核管理人员绩效时，通常将考核指标设置为企业规模，因此企业管理人员有着较强的动机将企业资金用于投资净现值为负的项目以扩大企业规模。除此之外，客观而言，高投资机会集的企业有着很多的投资机会可供选择，所以这些企业一般都存在着比较显著的过度投资现象。当企业拥有的投资机会集不同时，相较于成长性较低的企业，成长性较高的企业通常具有更好的经营绩效。但是就多元化而言，成长性较高的企具有更低的多元化程度。这说明投资机会集高的企业也有一定可能性存在着投资效率低下这一问题。综上所述，本文做出如下假设。

假设1:当保持其他条件一致时，高投资机会集企业将更有可能发生过度投资现象

随着企业投资机会集的增多，企业信息不对等问题将更为严重，企业存在的代理冲突也将不断扩大，这不仅给企业管理人员谋取私利提供了条件，还使得企业更加容易发生过度投资行为。那么，应该使用什么样的机制来抑制由于高投资机会集所造成的企业过度投资行为呢?国内外很多学者的研究分析表明，企业拥有较高的会计信息质量能够有效缓和企业存在的信息不对等问题和代理冲突问题，提升企业投资人对于企业管理人员做出决策的监督力度，避免企业发生非效率投资行为。首先，当企业现金持有水平较高并且具有较低的债务水平时，企业会计信息质量和企业投资水平之间呈现出负向关联性；当企业持有现金水平较低并且具有较高的债务水平时，企业会计信息质量和企业投资水平之间呈现出正向关联性；其次，具有较高的会计质量信息有助于改善企业投资不足情况，避免企业产生过度投资行为。最后，当企业具有较高的会计信息质量时，那么企业的投资水平大多数时候都处于预期范围内。根据已有研究结论得知，提升企业会计信息质量可以有效抑制企业管理人员进行过度投资。

那么，就投资机会集而言，高质量的企业会计信息可否对提升企业治理效果，抑制企业发生过度投资行为呢?除此之外，企业会计稳健性能否起到同样的作用？根据会计稳健性原则，企业需要对企业信息进行再次确认，及时确认坏消息，延迟确认企业好消息。实际上，这将会使得企业财务报告被低估。如果企业拥有较高的资本投资金额，但是在稳健性原则下企业会计利润将较低，进而企业投资收益率也将随之降低。所以，基于投资收益最大化原则，随着企业具有较多的投资机会可供选择，企业投资行为也将受到一定约束，进而对企业过度投资行为进行有效的抑制。从这一点看，使用会计信息稳健性对企业会计信息质量加以衡量，也可以检验企业会计信息质量和企业由于高投资机会集所导致的过度投资之间的关系。另一方面，会计稳健性可以确保企业投资人更加及时的得到企业财务信息，当企业管理人员进行损害企业的投资决策时，投资人可以对其行为进行快速的干预，这在一定意义上有助于减少企业发生过度投资行为，提升企业投资效率。企业会计稳健性的提升将使得企业投资规模减小，不仅无法抑制企业的过度投资行为，反而会导致企业出现投资不足现象。基于上述分析，本文做出如下假设：

假设2:企业拥有较高的会计信息质量可以有效抑制因为高投资机会集给企业带来的过度投资现象

美国会计学会指出，审计过程作为一个系统化过程，审计人员应客观公正地获取企业经济数据，并对这些经济数据和管理层认定的相符程度进行评价，最后将这一评价结果告知相关方。根据审计需求动因理论，对于审计而言，主要存在着三方面的需求因素，向企业投资人传递企业经营状况、降低企业代理成本、为企业投资人投资提供保险。究其本质还是通过审查企业财务信息，提升企业会计信息质量，对企业财务资源进行合理优化配置。聘请高质量审计事务所的企业，其会计信息质量将较之于未聘请高质量审计事务所的企业更高，企业财务报告的错误和投资人对这一报告的得以缓解，企业会计信息可靠性和真实性能够有所改善。既然对企业进行外部独立审计能够提升企业会计信息质量，那么其能否降低因为高投资机会集所造成的企业过度投资行为呢?尤其是在监管机构要求企业进行强制审计后，我国企业已经更倾向于购买高质量的审计服务。对于成长性较低的企业而言，其管理人员为了扩张企业规模，增加自己的薪酬回报，通常会更愿意进行过度投资。这就导致企业审计风险相对较高。因此事务所将收取更多地审计费用以弥补其投入的额外人力和精力。除此之外，较高的会计信息质量可以有效提升企业投资效率。基于上述分析，本文做出如下假设：

假设3:当企业聘请高质量审计事务所时，企业会计信息质量将更加有效地抑制因为高投资机会集所造成的企业过度投资现象

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文主要针对投资机会集和企业过度投资形成之间的关联性、企业会计信息质量和这一相关关系之间的作用进行研究分析。因此，本文选取2006年至2014年在我国沪深A股上市的企业作为研究对象。本文所用财务数据源自国泰安数据库，使用EXCEL软件处理相关原始数据并进行匹配。为达到研究目的并且确保所得结论具有良好的稳健性，本文对原始数据进行了一定的处理：剔除同时在H股或B股上市的企业；剔除金融类企业；剔除缺乏完整财务数据的企业；基于统计学原理，剔除主要变量存在极端值的企业样本。在初始数据初步处理后，最终得到3123个有效样本。首先本文借助于这些数据研究投资机会集和企业过度投资行为之间的关联性，其次引入会计信息质量这一变量探究其和投资机会集导致的企业过度投资行为之间的关联性，最后再引入了高质量审计变量研究其和企业过度投资行为之间的关联性。

（二）变量定义 （1）被解释变量。过度投资（Oinv）。代表企业过度投资水平，Oinv值越大，企业过度投资程度越高。本文将采用Richardson模型衡量企业投资效率。构建模型（1）对我国企业过度投资程度加以计算：

将模型（1）按照年度和行业进行回归得到残差ε，即每个企业在t年的剩余投资量，如果残差ε的值大于0，就表明企业存在投资过度现象，用Oinv表示。在模型（1）当中，Inv表示新增投资比例，使用（△固定资产净值+△长期投资净值+△无形资产净值）/企业平均总资产进行计算；Grow代表的是企业主营业务收入增长率，使用△主营业务收入/t-1年主营业务收入进行计算；Con表示的是各控制变量，涵盖企业上市时间（Age）、企业现金流水平（Cash）、资产负债率（Lev）、企业规模（Size）企业可创造价值（Ret）和滞后项（Invt-1）。

（2）解释变量。投资机会集（Ios）。参考已有的研究文献，本文选取了企业每股收益和每股市价的比值（EP）、销售收入变动的方差（Varsale）、企业资产市价和企业账面价值比值（MBA）、企业资本资产投资支出密度（Ractce）这几个变量作为本文的替代变量，借此对企业投资机会集进行研究分析。详细来讲，就是使用因子分析法对这四个代理变量加以SPSS运算，分离出可以对这四个变量大多数信息进行有效反应的公共因子，所得到的因子得分就是企业投资机会集。会计信息质量（AC）。本文采用会计稳健性这一替代指标进行衡量。在对企业会计信息稳健性进行衡量使用Jones模型分年度分行业回归，得出的平均累积操纵性应计利润作为衡量指标，Jones模型如模型（2）所示：

在模型（2）中，TACCi，t代表异常项目前利润和企业经营净现金流量之差，表示i企业t年总应计利润。Asseti，t是企业期初总资产原值，表示i企业t年期初总资产规模；ΔRet是企业销售收入增长值，表示i企业t年的业务规模增长状况；PPEi，t是企业固定资产原值，表示i企业t年的固定资产规模；εi，t是Jones模型回归的残差，表示各企业操纵性应计利润。因为我国证券市场有待完善，因此为更加真实的对企业会计信息情况加以反映，本文将企业会计稳健性（ACi，t）做出如下定义：企业第t-4年至第t年间使用模型（2）分行业和年度进行线性回归残差平均值的负数，如果所得到的ACi，t越大，就说明企业具有较高的会计稳健性，其会计信息质量也相对较高。高质量审计（Aud）。虚拟变量。如果企业聘请十大事务所之一为其审计事务所，则Aud=1，否则Aud=0。

（3）控制变量。根据以往研究，本文主要设置如下控制变量：企业管理人员薪酬（Pay）、企业经营现金流波动（Vcfo）、管理费用率（Mfee）。除此之外，本文还设置行业Ind、年度Year等控制变量。本文的主要变量如表1所示。

表1　变量说明

（三）模型构建根据前文理论推导，本文使用如下三个模型分别对上文中的三个假设进行检验：

模型（3）主要检验投资机会集和企业过度投资行为之间的关联性，检验高投资机会集时候会导致企业发生过度投资现象；模型（4）引入会计信息质量这一变量，检验会计信息质量和高投资机会集导致的企业过度投资行为之间的关联性；模型（5）引入高质量审计这一变量，检验高质量审计和企业会计信息质量对于因为高投资机会集导致的企业过度投资现象之间的抑制作用。

四、实证分析

（一）描述性统计表2是企业是否聘请高质量审计师（事务所为十大，则Aud=1；非十大，则Aud=0）的企业样本各主要变量的平均值和中值统计。由表2可知，对于企业过度投资（Oinv）而言，Aud=0的企业其Oniv的平均值和中位数都大于Aud=1的企业。这说明没有聘请高质量审计师的企业更容易发生过度投资行为，进而也就说明高质量审计对企业管理人员具有一定约束力，可对企业过度投资行为进行一定的抑制。没有聘请高质量审计师的企业其会计信息质量更高（平均值-0.0042、中值-0.0002），而聘请十大的企业反而会计信息质量更低（平均值-0.0254、中值-0.0037）。说明企业会计信息质量不高时，其更愿意聘任高质量审计师以缓解代理冲突。聘请高质量审计师的企业投资机会集（Ios）平均值和中值都明显高于未聘请十大的企业。也就是说，当企业投资机会集较高时，管理人员将更愿意聘请高质量审计师。最后，就高管薪酬（Pay）统计情况而言，相较于主审审计师为非十大的企业，主审审计师是十大的企业具有更高的管理人员薪酬（包括平均值和中值），这说明在某种程度上，企业高管薪酬可以降低其道德风险，股东为增强对其监督力度选用高质量审计师，管理层为证明自己业绩也将选用高质量审计师。

表2　主审审计师为十大和非十大主要变量描述性统计

（二）相关性分析表3为各主要变量的相关性分析。若两变量间相关系数绝对值大于0.8，表明这两个变量之间有着明显的共线性问题，而当其低于0.3时，则说明这两个变量之间存在着较弱的共线性问题。Pearson相关性检验可以用于检验解释变量和控制变量相互之间有无多重共线性问题，为模型提供合理性分析。由表3可知，投资机会集（Ios）和企业会计信息质量（AC）的相关系数是-0.043，低于0.3并且不呈现显著性，这表明这两个变量之间没有多重共线性问题。此外，Ios和会计信息质量（AC）和过度投资（Oinv）之间的关联性也极弱。高质量审计（Aud）和Ios之间存在着显著的正向关联性，但是相关系数低于0.3，这说明其间存在的关联性十分微弱；Ios和会计信息质量（AC）之间的相关系数小于0.3，这说明这两者之间存在轻微的负向关联性。同时，Ios和过度投资（Oinv）之间没有明显的关联性。企业管理层薪酬（Pay）和Ios之间也没有明显的关联性。除此之外，Ios和其他变量之间即使存在关联性，其间的关系也非常微弱。管理费用率（Mfee）除了和Ios有着明显的负向关联性，和其他变量均无显著相关性。因此本文模型具有较高的可靠性。

表3　各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析 表4是投资机会集和过度投资的回归统计结果，分别对投资机会集和企业过度投资的相关性、会计信息质量对投资机会集和企业过度投资之间的相关性与引入高质量审计后三者之间的相关性进行了回归分析。

模型（3）是投资机会集Ios与公司过度投资Oinv的回归分析。由表4可知，Ios的系数为0.076并且呈现出显著性，表明投资机会集和企业过度投资之间呈现显著正相关，这说明随着企业投资机会集的升高，企业过度投资行为将会更为明显。也就是说，因为企业存在着信息不对等情况，企业股东的信息没有企业管理人员信息充分，并且再加之前者专业知识水平有限，当企业投资机会集增加时，企业股东无法对企业全部的投资机会都加以了解。这就股东无法完全监管管理层的投资行为，进而激化了企业管理层与股东之间的信息不对称程度和代理冲突，最终将对企业价值造成损害。整体而言，模型（3）的结果证实了假设1的正确性，即当保持其他条件不变时，高投资机会集的企业更有可能发生过度投资行为。

模型（4）是引入会计稳健性AC这一变量后的回归结果。由表4可知，投资机会集Ios的系数为0.127，显著为正。这表明高投资机会集会导致企业发生过度投资行为，这一结论进一步支持了假设1。会计稳健性AC的系数为-0.104并且呈现出显著性，这表明企业会计信息质量和企业过度投资之间显著负相关。也就是说，当企业拥有高质量会计信息时，其过度投资水平将会受到抑制。此外，AC和Ios的交乘项Ios×AC系数为-0.109，显著为负。这表明当向模型中引入会计稳健性这一变量后，因为投资机会集导致的企业过度投资行为得到显著抑制。故而假设2得以证实。

模型（5）是继续引入高质量审计Aud这一变量后的的回归结果。由表4可知，不论是投资机会还是会计的稳健性，亦或者是这两者的交互项，结果符号均与前两次的回归结果保持高度的一致，有力的证明了前述假设。三者交乘项Ios×AC×Aud的系数为-0.073且在5%的水平上显著，这就意味着对于一个投资机会集高的公司而言，如果聘请高质量的审计师，那么该公司在财务方面的造假风气将会得到明显的遏制，从而能够在一定程度上提高公司的会计信息质量，进而减少过度投资局面的出现次数，综上所述，假设3得证，简单来说就是如果聘请高质量的会计师，该公司的会计信息将会出现明显的提高，能够有效避免过度投资局面的出现。

表4　投资机会集与过度投资全样本回归结果

五、结论与建议

（一）结论本文选择选择了我国沪深两市2006-2014年上市公司作为研究的对象，主要研究投资机会集同过度投资二者之间的关系，会计信息的质量水平同高质量审计对该对关系的影响和机理。通过实证分析可知：（1）对于一个公司而言，如果其投资机会集越大，那么其信息的不对称也就更加明显，同时该不对称同代理冲突之间的矛盾也会愈演愈烈，鉴于对自身利益的考虑，管理层人员将会对过度进行投资持支持态度，简单来说就是一个公司的投资机会集同过度投资正相关；（2）会计信息质量的明显提高，在一定程度上能够削弱上述正相关；第三，当模型吸收了高质量审计之后，会计信息的质量水平将会呈现出明显的上升趋势，同时过度投资局面也会显著降低。这一现象充分说明，通过提高会计信息的质量水平能够已知过度投资局面的发展，即审计的专业素质高了，过度投资的机率就会呈现出下降趋势。

（二）建议 （1）加强上市公司内部治理机制。实行优胜劣汰的竞争制度，面向社会公开聘请适合的管理人员，从而在一定程度上增加管理人员的危机意识，从而对他们的工作施加压力，使其兢兢业业，站在维护公司利益的角度上进行业务活动的管理。同时赋予监事会更大的职权，帮助他们尽可能全方位深层次地掌握公司的发展信息，及时制止管理人员单纯为自己谋福利的私益行为。当然也不能一味的实行惩罚制度，应当做到奖惩并重。比如将部分股票期权下放到管理人员手中，加强其自身利益同公司利益之间的联系，从而激发他们的工作热情。（2）强化上市公司的信息披露制度。以市场监督作为出发点进行考虑，立法部门应当也必须通过具体的法律，明确要求上市公司公开相关信息，同时大力推动普法工作的开展，深入贯彻落实相关法律法规，要求上市公司真正实现知法、懂法、守法、用法。（3）提升审计师为高投资机会集公司服务的能力。对于审计师而言，其在最初承接审计业务的时候，就需要对公司的投资机会集进行识别，如果该公司的投资机会集处于较高的水平，那么其在工作时就应当尽可能时刻处于一种高度谨慎的状态。时刻留意公司的经营环境以及发展氛围，从而尽早找出其不足之处以及隐藏的风险，并且基于这些信息对其经营风险程度进行较为全面的评估，从而考虑是否承接此项工作。确定承接之后，需要请求经验相对丰富的审计师开展工作。

［1］王鲁平、毛伟平：《财务杠杆、投资机会与公司投资行为》，《管理评论》2010,年第11期。

［2］李青原、陈超：《最终控制人性质、会计信息质量与公司投资效率》，《经济评论》2010年第2期。

［3］于李胜、王艳艳、陈泽云：《信息中介是否具有经济附加价值？》，《管理世界》2008年第7期。

（编辑 彭文喜）