中小板上市公司董事会特征与现金持有水平研究*

2016-09-27中南财经政法大学会计学院张敦力

财会通讯 2016年24期

中南财经政法大学会计学院　张敦力　汪　哲

中南财经政法大学会计学院张敦力汪哲

本文以2012-2014年间我国中小板上市公司为研究对象，从公司治理视角出发，分析了董事会特征对企业现金持有量的影响。研究发现：董事会规模、独立董事比率与现金持有量显著负相关；女性董事比率、董事持股比率与现金持有量显著正相关；董事的教育背景、董事会报酬与现金持有量不存在显著的关系；董事的会计、法律、经济背景，董事长与总经理职责分离能促进企业投资，减少现金的储备。

中小企业现金持有董事会特征影响因素

一、引言

凯恩斯（1936）提出了货币需求理论，他从持有现金的动机出发，认为持有现金是为了满足交易性动机、谨慎性动机和投机需求动机，这是最早出现的与现金持有相关的理论，货币需求理论可以一定程度上的解释企业现金持有的决策，但它主要还是基于宏观经济学的视角，对于作为微观个体的企业，其解释力度很有限。在Opler等人于1991年关注持有过量现金的现象及分析其原因后，对现金持有行为的研究从宏观逐步过渡到微观，对影响现金持有量的因素从财务特征逐步深化到公司的治理特征。探讨内部治理对企业现金持有量影响的现有研究已经很多，但是总结现有的研究，发现国内学者主要倾向于从股权结构和管理者薪酬这两个角度探讨内部治理对企业现金持有量的影响，从董事会特征这一视角探讨其对现金持有量影响的研究极为少见，有限的相关研究也大多以我国主板市场为研究对象，中小板因其上市门槛相对较低、成长性较高等特点，其现金持有行为与主板市场相比势必存在很大的差异。因此，本文以中小板上市公司为研究对象，研究董事会特征对现金持有量的影响有利于促进治理层和股东更加关注保持一个合理的现金持有量，对中小企业改善董事会治理机制有一定的指导作用。

二、理论分析与研究假设

（一）董事会规模与企业现金持有董事会规模指董事会成员的人数，在现有的文献中，一般选用董事会成员人数的自然对数这一指标进行衡量，本文也选用这一指标来衡量。董事会规模通常是董事会特征中应优先考虑的因素，学术界对董事会合理规模的研究很早就存在，Lorch和Lipton（1992）提出应该限制董事会的规模，Yermack（1996）利用美国公司的数据进行实证，发现随着董事会规模的增大，公司的业绩反而越差。总结现有的文献，不难看出董事会规模从两个方面影响公司内部治理的效率：一方面，董事会的人数反映了其代表性，规模大的董事会成员代表性更广，有助于统筹各利益相关者的利益，且董事会成员越多，专业知识和经验更丰富，能更有效的执行监督职能，从这方面来看，董事会规模越大，公司内部治理的效率就会越高；另一方面，从决策沟通和监督效率上看，董事会规模越大，董事间沟通的效率就会下降，不同利益相关者之间的矛盾也更加难以协调，更大董事会规模也会减少对CEO的评价和监督，因此董事会规模越小，公司内部治理的效率反而越高。由此可见，董事会规模对内部治理效率的影响不是单方向的。一般来讲，董事会规模应在10人左右，7 到9人是理想的规模，在此规模上，公司治理的效率达到了较高的水平。考虑到本文以中小板企业为研究对象，而通过搜集相关数据发现，我国现有中小板上市企业的董事会规模在5到15人的范围内，所以对于我国中小板上市企业，董事会规模如何影响内部治理效率，进而影响企业的现金持有量需要进一步检验。因此我们可以假设董事会规模对中小板上市企业的现金持有量存在影响，但如何影响有待检验，本文提出如下假设：

H1：董事会规模与企业现金持有量存在相关关系

（二）独立董事与企业现金持有董事是股东及其他利益相关者的受托人，董事会的设立旨在制约公司的经营者，董事会成员的独立性有利于保证董事会的有效运作。董事又分为内部董事和外部董事，相对于内部董事，外部董事是公司管理者更为有效的监督者，这是因为外部董事与公司、股东不存在重大利害关系，他们在经理人市场上注重维护自身的声誉。独立董事制度的建立是为了改变经营者决策权力的结构，达到监督、制衡的作用，从而保证经营者不会背离所有者的目标，促进代理与委托双方利益的一致。2005年10月，修订后的《公司法》第123条规定：“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定。”这一规定明确了我国上市公司实行独立董事制度的法律地位。

董事会中独立董事所占的比例是衡量董事会独立性的一个重要指标。我国市场引入独立董事机制的时间并不长，制度建设还不够成熟。上市公司挑选的独立董事往往具有很强的针对性，他们多为高校财务专业的人士，或是行业协会的领导，由于大多身兼数职，并且独立董事的薪酬由董事会发放，经济利益上的牵扯使得整个董事会的独立客观性受到影响。但总的来说，独立董事机制对保护我国中小股东利益、改善公司治理结构起到了积极的作用，本文提出如下假设：

H2：独立董事比例与企业现金持有量存在负相关关系

（三）女性董事与企业现金持有2013年9月，国际货币基金组织发布研究报告称，目前女性占全球劳动力总数的40%，但女性进入高级管理层的人数却不到15%。社会学家也发现，在任何职业或公众职位里，级别、权力和声望越高，女性所占的比例就越低，这种现象也被国外学者定义为“玻璃天花板”，该理论是说由于性别的原因，妇女职业的选择和业务的晋升像被一层窗户隔着，可望却不可及，这形象的描述了女性试图进入高级管理层时遇到的障碍。在管理层面，女性和男性存在着不同的领导风格。男性倾向于使用指导和命令型的领导风格，通过奖惩等方式来实施领导职能；而女性则倾向于采取民主和参与型的领导风格，女性乐于鼓励、共享信息。很难说哪一种性别的领导可以作出更为有效的决策，但性别因素在决策中提供了一种可能，研究多样化的性别结构可以为改善公司治理结构提供理论和经验支撑。本文在大量心理学家得出“女性天性比男性要更为厌恶风险”的这一结论的基础上，认为虽然现金在所有资产中获利能力最低，但是流动性却最强，持有较多的现金可以保证企业对流动资金的需要。因此，与男性董事相比，女性董事倾向于持有更多的现金，本文提出如下假设：

H3：女性董事比例与企业现金持有量存在正相关关系

（四）董事的专业背景与企业现金持有专业背景的不同，会影响董事思考问题的方式和看待问题的角度，进而影响董事对企业财务行为的监督和制约。相对于董事的其他背景特征而言，董事的专业背景对企业会计行为的影响更为显著，所以从董事的专业背景来探讨董事对企业现金持有量的影响是有意义的。

专业背景的界定没有统一的标准，基于本文探讨的是董事会特征对企业现金持有量的影响，因此本文界定可能对企业现金持有量这一财务行为产生重大影响的董事为具有专业背景的董事。总结现有文献的相关研究，可能对企业财务行为产生影响的专业背景包括会计、法律和经济专业人士。会计专业人士包括：从专业来看，学业期间所修专业为会计学、审计或者财务管理专业；从任职资格来看，获得过中国注册会计师、英国特许公认会计师、或者加拿大注册会计师等资格；从职称来看，具备高级会计师职称；从职业来看，从事过与会计、审计相关的工作，包括在中国注册会计师协会任职或者兼职、在高校或者科研机构从事与财务会计相关的工作。法律专业人士包括：从任职资格来看，获得律师资格、法官资格；从职称来看，包括各级律师、各级法官；从职业来看，在律师事务所工作或从事过与经济法相关的工作。经济专业人士包括的范围非常广，包括所修专业为经济学、国际经济贸易、财政学、投资学等专业的人士；获得过金融分析师、理财规划师等资格的人士；具备高级经济师职称的人士等等。本文认为，有以上专业背景的董事倾向于更为合理充分的使用企业的现金，本文提出如下假设：

H4：专业背景的董事比例与企业现金持有量存在负相关关系

（五）董事的教育背景与企业现金持有重视教育和人力资本的投入越来越成为企业管理层的共识，企业的高管们也倾向于在工作之余去MBA、EMBA班去学习，很多想成为高管的从业者也暂时放弃收入，去谋求更高的第一学历。抽样调查发现，教育水平越高，智力水平和劳动能力也先对较高。另外，较高学历的董事可能拥有较高的威望、相对宽阔的眼界、更为丰富的信息以及较高层次的社会网络关系。那么董事的学历高低与公司的治理效率是否存在内在联系机制呢？笔者认为，较高学历的董事更愿意采用新方法、新技术，更好的把握公司的发展，更有效率的领导整个公司的发展，从而影响企业的现金持有量。本文借鉴现有的文献，在界定高学历的董事包括拥有硕士、博士、MBA 和EMBA学位的董事的基础上，提出如下假设：

H5：高学历的董事比例与企业现金持有存在负相关关系

（六）董事长两职设置与企业现金持有两职设置情况是指，董事长和总经理这两个职位是否由同一人担任，这一定程度上的反应了董事会的结构特征。两职合一能提高信息交换速度，进而提高决策效率；但Jensen（1993）指出董事长和总经理不应由同一人担任，以便于董事会其他成员能够对总经理进行有效的监督，随后的研究大多支持了Jensen的结论，现在一般认为，董事长和总经理的职务应该分设，本文提出如下假设：

H6：董事长和总经理两职分离的公司持有的现金较少

（七）董事薪酬与企业现金持有根据委托代理理论，董事会受股东的委托，依股东的利益监督管理层。从利益的角度出发，激励机制使得董事与股东的利益趋于一致，激励程度成为了董事会有效监督的预示器之一。如果激励程度较大，董事就会努力的发挥其能力以胜任其职责，董事会的治理效率就会越高；相反，如果激励程度较小，治理的效率也就越低。董事会作为对重大事件拥有最终控制权的机构，如果对其没有合理的、或者尽可能的从维护股东利益的角度出发来行使权力并承担相关义务，企业的经营活动和发展方向就可能偏向董事会的自身利益，从而损害股东和其他利益相关者的利益。薪酬激励措施，包括股票选择权、配发绩效股和奖金红利制度等，可以一定程度上连接企业整体的价值和董事个人的财富，使董事会成员个人利益和公司利益相吻合，从而督促管理者执行有利于公司股价的决策，减轻权益代理问题。本文选用董事前三名薪酬总额代表董事会的整体报酬水平，提出如下假设：

H7：董事会报酬水平与企业现金持有量存在负相关关系

（八）董事持股比例与企业现金持有在现代股份公司中，由于董事会与股东之间的信息不对称，董事会行为存在着相当程度的不可预测性，对于其是否尽心尽责的工作则尤为困难。基于新制度经济学中对于“经济人”的假定，有理由判定董事为了自身利益的最大化，可能做出损害委托人的行为，抑或是产生搭便车、偷懒、消极的规避风险等行为。通过股权激励来规避诸如此类的道德风险，并对董事会进行约束和评价是十分必要的。

董事会的持股程度，也将对董事会治理的效果产生重大影响。一般认为，随着经营者持股比例的提高，经营者就会承担其自身行为导致的大部分成本，因此，经营者倾向于减少企业现金持有量，以降低现金的代理成本。然而Mcmonnell和Servaes(1990)的研究发现，企业的价值与董事会持股比例之间是非线性的关系，他们认为当经营者持股比例达到较高水平后，外部股东就很难有效的监督管理者的行为，因为高水平的持股比例使得管理者对企业的控制更为直接，管理者抵御外部的能力就会增强，因此，稳固的经营者会选择持有相对较多的现金来追求自身的利益。由此看来，董事会持股比例与企业现金持有量存在非线性关系，董事会持股对企业现金持有的具体影响，还要看董事会持股的水平。通过搜集我国中小板企业的数据后发现，截止2014年12月31日，我国中小企业板公司董事会持股比例平均水平为22%，说明董事会持股比例达到了较高的水平，但仍无法判断在这一水平上，董事会是否会倾向于持有较多的现金，因此本文提出如下假设：

H8：董事会持股比例与企业现金持有量存在相关关系

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源本文选择在深圳证券交易所中小板上市的公司为研究对象，选取2010-2014年度公司董事会特征的数据进行研究分析。董事会特征中的“女性董事人数”、“董事专业背景”和“董事教育背景”来源于巨潮资讯网，经手工搜集而来；其他数据均来源于国泰安CSMAR数据库，采用的统计软件为Stata12.0。在对数据进行整理、筛选的过程中，剔除数据异常的ST公司；剔除金融保险行业的企业，因为金融保险企业的会计和财务处理方法较为特殊，且现金持有量因其自身特点而较大。另外，对于数据缺失和根据年报无法完全整理出所有需要的董事会特征的公司也进行了剔除。最后三年的公司共计1366家，其中2012年392家，2013年495家，2014年479家。

（二）变量定义

（1）被解释变量。本文研究的被解释变量为企业现金持有量，选取“现金和现金等价物/(总资产-现金和现金等价物)”这一指标衡量企业现金持有量，将现金和现金等价物从总资产中予以剔除，原因在于企业主要以处于运营状态下的资产来盈利，现金持有水平应该与处于运营状态下的资产来比较衡量。

（2）解释变量。本文采用8个解释变量来反映董事会特征对企业现金持有量的影响，分别为董事会规模、独立董事比例、女性董事比例、董事专业背景、董事教育背景、领导结构、董事持股、董事会成员薪酬。董事会规模（BOSIZE）：Ln（董事会人数）；独立董事比例（OUTRI）：独立董事人数占董事会总人数的比例；女性董事比例（FRATIO）：女性董事人数占董事会总人数的比例；专业背景董事比例（PRORAI）：会计、法律和经济专业背景的董事人数占董事会总人数的比例；高学历背景董事比例（EDURIO）：高学历背景的董事人数占董事会总人数的比例；董事长和总经理是否兼任（DUAL）：采用虚拟变量来统计董事长和总经理两职合一的情况。当为同一人时，变量取值为1，否则为0；董事持股比例（ERATIO）：董事持有公司股票数之和占总股数的比例；董事会成员薪酬（BPAY）：Ln（董事前三名薪酬总额）。

（3）控制变量。根据已有研究（孙杰，2007；程小琴，2010；徐新华、王怡鸿，2012；魏杏芳，2013等），本文设置以下控制变量：企业规模、资产负债率、成长性、总资产周转率现金流、现金流、现金替代物、行业、年度等。企业规模（SIZE）：Ln（总资产）；资产负债率（LEV）：负债总数/资产总数；成长性（MB）：资产市场价值/资产的账面价值；总资产周转率（TAT）：营业收入净额/平均资产总额；现金流（CF）：（净利润+折旧+无形资产摊销）/净资产；现金替代物（CSUBS）：（流动资产-流动负债-现金及现金等价物）/净资产；时间效应（YEAR）：本文研究2012-2014年的数据，设置2个虚拟变量；行业效应（DINDU）：按照证监会的行业分类方法，中小板企业去除金融行业之后，还剩5个门类，设置4个行业哑变量。

（三）模型构建通过借鉴现有研究文献，为了检验董事会特征对企业现金持有量的影响，根据本文之前的假设，笔者将假设1至假设8所涉及的所有解释变量放入同一个多元线性回归方程中，在实际的实证检验过程中根据变量的共线性程度调整模型中变量的个数，从而分解为不同的回归模型对被解释变量和解释变量之间的关系进行验证。回归模型如下：

其中β0为常数，β1到β20为待估回归系数，ε为随机干扰项。

四、实证分析

（一）描述性统计表1列出了各解释变量和各控制变量的均值、标准差、最小值和最大值等信息，通过表中的数据，分析得出：（1）我国中小板上市公司的现金持有比例均值高达0.5092，总体水平相当高，反映超额现金储备现象比较普遍。另外，不同公司之间的现金持有比例差别很大，企业中现金持有量比例最高的竟然高达12.952，而最小的为0。这可能是因为中小板上市公司长期以来存在的法制环境不够完善，内部人控制严重，公司主体缺位，激励与约束机制缺乏，董事会和监事会不能有效履行其职责等问题的反映。（2）董事会规模的平均值为8.6，最大值为16，最小值为5（表中数值是对董事会人数取自然对数后所得，取指还原得董事会人数）。从董事会规模的最大最小的区间来看，中小上市企业的董事会人数都符合股份有限公司应满足“股份有限公司的人数在五至十九人”的法律要求。董事会的平均规模为8.6人，本文在文献综述部分提到过Lipton.et（1992）的研究，他们提出，董事会的理想规模是7-9人，在此区间，董事会的效率较高。这一定程度上的说明了我国中小板上市企业董事会规模正处于较为合理的水平。（3）独立董事占董事会的比例平均值为0.368，最大值为0.667，最小值为0.25。不难发现，0.25的比例不满足我国证监会规定的“上市公司董事会成员中，独立董事的比例应包含或超过三分之一”。但在所有样本公司中，有1362家公司满足这一规定，占样本比例的99.7%，仍反映了我国独董制度的日趋完善。（4）女性董事的比例平均水平为0.146，在1366家公司中，有340家公司的董事会没有女性董事，反映我国女性董事比例处于较低的水平。（5）具有专业背景的董事比例平均水平为0.442，而具有高学历背景的董事比例平均水平为0.465。这说明中小板上市企业越来越注重聘任具有财务、法律或经济背景的人士来担任董事，他们能提高企业的治理效率；也越来越注重引进高学历人才，以提高董事的威望和拓展社会网络关系。（6）董事长和总经理两职合一所占比例为0.379，说明大部分公司实现了两职分离，有利于董事会实现其监督职能。（7）董事会成员持股比例的平均值为0.224，处于较高的水平。反映了中小板上市企业注重对董事会实施股权激励，同时达到激励和约束董事会的作用。（8）董事会前三名董事报酬总额的平均值为1052838元，最大值为10535000元，最小值为13794元，标准差达到了0.712，充分说明我国中小板上市企业前三名董事薪酬总额的差额很大，也一定程度上反映出不同公司之间，董事的报酬水平存在很大变化。

（二）相关性分析由于本文所选取的解释变量之间存在着关联关系，变量之间可能存在着多重共线，多元回归之前应先采用Pearson相关检验来判断变量之间的相关关系。根据变量的共线性程度调整模型中变量的个数，从而分解为不同的回归模型对被解释变量和解释变量之间的关系进行验证，相关性检验结果见表2所示。从各解释变量之间的检验结果可以看出，除Bosize（董事会规模）与Outri（独立董事比例）的相关系数大于0.5外；其他各解释变量之间的相关系数小于0.5，说明各解释变量之间相关性不高，不存在严重的多重共线性问题，可以进行多元回归分析。

（三）回归分析根据变量之间的相关性检验结果，为谨慎起见，在回归分析中把相关系数大于0.5的两个解释变量Bosize（董事会规模）与Outri（独立董事比例）分别代入到回归模型中，从而得到两个不同的回归方程1和2，并得到两组回归结果见表3。

表1　描述性统计

表2　Pearson相关性检验

回归方程1：

回归方程2：

通过上述两个回归方程的检验，得到关于董事会特征的如下检验结果：（1）董事会规模与企业现金持有量存在显著的负相关关系。通过上文的理论分析得知，人数较多的董事会，决策沟通和监督的效率就会下降，管理层就会产生更多的自利行为，从而倾向于持有更多的现金。但大规模的董事会的代表性更广，董事的专业知识和经验也会越丰富，有利于董事会履行监管责任。从实证结果来看，我国中小板上市企业董事会对管理层的监管作用是有效的，随着董事会规模的扩大，监管就越有效，现金持有量就会越低。（2）独立董事占董事会比例与企业现金持有量存在显著的负相关关系。这与研究假设相符，说明独立董事发挥了应该有的作用，独立董事可以客观公正的评价董事会作出的决策，有效的监督了管理者的机会主义行为。在我国中小企业中，独立董事不再只是一个空设的职位，中小企业企业管理的理念在逐步提高，管理制度也日趋健全。（3）女性董事比例与企业现金持有量存在显著的正相关关系。这与研究假设相符，即女性董事比例越高，现金持有量越多。实证结果证实相比于男性董事，女性董事偏好规避风险。（4）专业背景董事比例与企业现金持有量存在显著的负相关关系。这也与研究假设相符，即具有财务、法律、经济背景的董事的比例越多，企业现金持有量就越少。具有专业背景的董事具有更强的投资融资能力、专业的业务操作能力。专业背景董事的理财观决定了他们倾向于持有少量的现金，将资产投入资本市场去获得更大的利润。（5）高学历背景董事比例与企业现金持有量不存在显著关系。这与本文的研究假设不相符，究其原因，可能是因为现金持有量毕竟反映了企业的财务理念，这是一种专业的理财行为。董事成员学历的高低，可能会影响到企业的绩效，但对董事层整体的理财观影响程度不大。（6）董事长与总经理由同一人担任则企业现金持有水平高，两职分离现金持有水平低，两者之间存在显著负相关关系。这与研究假设相符，说明董事长兼职总经理确实会影响到董事会的监督效果，使得治理机制不能发挥应有的作用，现金持有量会偏大。（7）董事会报酬与企业现金持有量不存在显著关系。这与本文研究假设不符，通过以上对董事会报酬的描述性统计，我们发现，我国中小板上市企业董事前三名的报酬总额在不同公司之间的差别很大，可能表明董事会薪酬水平的制定没有一个严格的标准，或者说缺乏合理的依据，董事薪酬的确定应该与董事职责的履行程度挂钩，我国中小板上市企业普遍存在董事薪酬与业绩相关性不高甚至无关的现象，缺乏合理的董事薪酬制度。（8）董事会持股比例与企业现金持有量存在显著的正相关关系。通过对董事会持股比例的描述性统计，发现我国中小板上市公司董事会持股比例平均水平为22%，在这一水平上，股权激励对于激励董事尽心尽责的工作已不再有效，高水平的持股比例使得董事会对企业的控制更为直接，稳固的董事会选择持有相对较多的现金来追求自身的利益。

表3　中小企业董事会特征对现金持有量影响的回归结果

（四）稳健性检验为了检验中小板上市公司董事会特征与企业现金持有量之间关系的稳定性，本文采用另一种指标来衡量企业现金持有量，用“现金及现金等价物/总资产”这一指标替代原有指标，然后用回归方程4-1和回归方程4-2进行回归分析见表4，发现检验结果与运用原有指标进行回归所得到的结果没有实质性差异，表明本文的结果具有较好的稳定性。

表4　替换被解释变量衡量方式后回归结果

五、结论与建议

本文研究发现，中小板上市公司超额现金持有现象比较普遍，一定程度上说明我国资本市场还不够完善，中小板上市公司代理问题比较严重，因此，完善我国中小板上市公司的治理机制是相当重要的。企业治理机制的完善，不仅包括完善董事会的各方面特征，也包括完善经理人市场、控制权市场和法律保护制度等外部治理机制，进而有效的监督和约束经理层的现金使用行为。本文具体从以下几个方面提出建议，希望能帮助我国中小企业完善董事会治理机制，更合理地持有和使用现金。（1）完善上市公司董事薪酬制度。通过实证研究发现，对于我国中小板上市公司，董事薪酬与企业现金持有水平不存在显著的关系，这与研究假设不符，可能反映出我国董事薪酬制度的现状和缺陷。首先，我国中小板上市公司普遍缺乏透明的薪酬信息披露制度，很多公司的年报仅仅只是披露了现金薪酬，没有载明在职消费和其他福利的详细情况，实际所得和披露的薪酬相差巨大。其次，上市公司董事薪酬结构的具体方案大多由专业咨询公司提供，缺少明确的规定。最后，董事薪酬的制定程序也没有统一的规范，使得中小上市公司董事薪酬的水平相差巨大，这在前文部分得到了印证。综合以上方面，董事薪酬制度的改革刻不容缓，应尊重市场经济的基础配置作用；强化公司的内部治理机制，充分赋予薪酬委员会独立制定薪酬方案的权利；建立强制性董事薪酬披露制度，使董事的所有薪酬都在阳光下得到有效的监管。（2）董事长和总经理两职应分离。实证研究发现，董事长和总经理两职分离可以促进企业投资，减少现金储备。这说明两职分离确实有利于降低权力寻租的可能，使得董事会其他成员可以对总经理进行更为有效的监督。在当代企业经营管理中，两职分离的理念已经得到了普遍的认同，但在本文3年1366家样本公司中，仍有高达37.9%的公司两职没能分离，因此为完善公司的内部治理，可以考虑强制董事长和总经理两职分离。在扩张规模前，中小企业应提前做好两职分离，在成为大公司之前应摒弃这一中小企业的特点。另外，两职分离不应只是形式上，而应该保证实质性的分离，使得总经理在公司事务的管理上不是为了迎合董事长的需要，而是从公司的根本利益出发进行投资决策。（3）聘任更多具有会计、法律和经济专业背景的董事。本文通过实证研究发现，具有会计、法律或者经济专业背景的董事，财务管理的水平更高，这对完善我国中小企业的董事会结构提供了经验证据。具有会计、法律或者经济专业背景的董事具有更强的投融资能力、专业的业务操作能力，对于那些现金持有水平较高或者想改善公司治理水平的中小企业，不妨考虑聘任更多具有会计、法律或者经济专业背景的董事。当然，董事的聘任是有严格条件和规范的，特别是内部董事结构的改变是很难的，因此，可以考虑多聘任具有相关背景的高校及科研机构的学者、政府官员、资深从业者担任独立董事。（4）优化我中小上市公司的资本和产权结构。前文已提及，现阶段我国中小上市公司的现金持有水平普遍比较高，这与上市公司能在资本市场上融得比较可观的现金也存在很大关系。我们知道，债务融资需要定期还本付息，而配股权融资没有强制性的要求，纵观我国中小上市企业，管理层因受到股权融资的影响而产生严重治理约束的现象并不多见，造成了我国资本市场偏好股权融资的现状，股权融资使得股权高度集中，股权结构愈趋于畸形化。中小上市企业管理层容易忽视股权融资的高成本和债务融资可能的财务杠杆效应，因此，应强化管理层外部融资的意识，优化公司的资本结构，合理适量的持有现金。

*本文系财政部全国会计领军人才培养工程特殊支持计划和武汉市黄鹤英才计划的阶段性成果。

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