制衡股东异质性与公司治理有效性关系研究——基于“东北高速”案例的分析

河南经贸职业学院　李　进

制衡股东异质性与公司治理有效性关系研究
——基于“东北高速”案例的分析

河南经贸职业学院李进

本文以东北高速为例，论证了“股东制衡结构”理论的局限性，对于国有控股公司，同质的地方政府相互制衡的公司治理状况会因为地方政府过于激烈的竞争关系而失效。同级地方政府共同控制上市公司时，二者对资源进行争夺所带来的治理效益大于因激烈的竞争所产生的公司治理混乱的成本，因此国有控股上市公司在引入制衡股东时应充分考虑到大股东之间的异质性，避免体制原因造成的种种弊端。

制衡股东 地方政府 异质性 公司治理有效性 东北高速

一、引言

公司治理是近三十年来我国理论界和实务界讨论的热门话题，2001年我国颁布的《中国上市公司治理准则》标志着公司治理越来越受到重视，人们在提高公司内部治理的重视程度上日趋达成共识，科学有效的公司内部治理体系对于保护利益相关者的利益，形成上市公司声誉制约机制以及促进资本市场的发展具有非常重要的作用，公司治理的含义比较广泛，涉及包括股东，经营者和监督者以及一切与公司利益相关的群体，公司治理的目标不仅仅是股东财富最大化，更要保证利益相关者的利益，公司治理的本质在于解决经营权和所有权的分离问题，包含两类代理问题，第一类代理问题为经营者和股东之间的代理问题，第二类代理问题为大股东和小股东之间的代理问题。

“股权制衡结构”理论被大部分的国内外研究普遍接受，该理论认为适当的股权集中度能使大股东之间形成相互制衡的机制，但该理论没有考虑到制衡股东之间的异质性，若不同的制衡股东具有相同的目标函数，两者势必在资源争夺上耗费大量精力，如同级地方政府共同控制上市公司时，当两者对资源进行争夺所带来的收益大于因激烈的竞争所带来的公司治理混乱的成本时，大股东会陷入资源争夺的“漩涡”而无心经营公司。中国上市公司的各大股东之间是具有异质性的，其异质性不仅体现在国有股东与私有股东之间的差异，也体现在国有股东之间的差异，如夏立军等（2005）将上市公司细分为非政府、县、市、省直至中央政府控制这五种类型，那么本文提出了一个问题：同级政府部门作为相互的制衡股东共同控制上市公司是否对公司的治理水平有所影响呢？本文选择唯一的一家同级政府共同控制的上市公司——东北高速为研究对象，研究两个不同省份的地方政府控股的并且具有股权制衡结构的上市公司的治理效应，分析不同主体但是同级的地方政府制衡的公司治理结构是否具有增量价值，能否充分发挥股权制衡机制的积极效应。同级地方政府之间的竞争关系和地方政府的绩效考核机制决定了不同主体的国有股东之间的制衡存在着特殊的现象，本文希望通过对东北高速的股权结构和内部治理水平的分析，对上市公司特别是国有控股上市公司的制衡股东的引进提供一定的参考。

二、文献综述

（一）股权制衡结构与公司治理效应一方面，大多数学者认为股东制衡的股权结构有利于提升公司价值，如徐莉萍等（2006）通过研究发现在不同控股股东的公司中股权集中度和经营绩效之间都存在显著的正向关系，不同性质的外部大股东的制衡效果有很大区别，并且在不同性质的控股股东控制的上市公司中的表现也不尽相同，当外部大股东为中央直属或外资时，外部股东制衡的正面效果比较明显，而其他种类的外部大股东对公司治理水平基本上不会产生正面影响。李忠海、张涤新（2011）从第二大股东持股的视角研究证券投资基金作为第二大股东对上市公司治理效应的影响，研究发现证券投资基金作为上市公司的第二大股东能很好地发挥制衡的作用，证券投资基金作为外部大股东有利于提高公司绩效，且其持股比例越高，公司绩效越好。郝云宏、汪茜（2015）探讨了民营第二大股东对国有第一大股东的制衡机理，他认为民营股东与国有控股股东进行适当的控制权争夺是符合效率原则的市场化行为。另一方面，部分学者认为股权制衡机制会恶化公司治理，赵景文、于增彪（2005）使用A股上市公司1992～2001年的数据得出“一股独大”并非坏事的结论，用股权制衡来代替“一股独大”的国企的经营策略未必奏效，他认为这种现象可能是中国特殊的制度背景所决定的。徐晓东（2006）认为前几大股东对控制权的争夺以及相互之间的掣肘会导致第一大股东无法控制公司，从而导致决策上的无效和资源的浪费以及管理层的短期行为，这种负效应大于股权制衡带来的代理成本下降所产生的正效应，因此，股权制衡机制会导致公司绩效的下降。

而国内后来的研究开始考虑控股股东和制衡股东的性质，如李颖琦、俞俊利（2012）的研究结果表明，在实际控制人为国有时，引入非国有制衡股东能达到最优的内部控制状态，而国有制衡股东仅微弱地优于无制衡股东的高度集中的内部控制状态，并且两者不明显。涂国前、刘峰（2010）认为不同的制衡股东具有不同的制衡效果，他们认为相对于一股独大的公司，国有制衡股东更有可能被民营控股股东掏空，民营制衡股东更不可能被民营控股股东掏空，即不同性质的制衡股东具有不同的制衡效果。

（二）公司治理有效性的影响因素以及衡量指标大部分文献研究公司治理有效性的文章普遍认为法律体系（Klapper&Love,2004）、股权 结 构（Jensen&Mickling,1976；Anand et.al,2006；Klapper&Love,2005）、公司治理环境（Gillan et.al,2004）等是影响公司治理水平的重要因素。大部分研究公司治理水平的文献采用ROE、ROA指标（涂国前、刘峰，2010；李忠海，张涤新，2011；陈小悦、徐晓东，2001）以及Tobin’s Q指标（夏立军、方秩强，2005；徐向艺、张立达，2008），也有一部分研究采用经营效率以外的因素来衡量公司治理的有效性，如公司的成长性和生产效率（徐莉萍等，2006）、自我评价报告以及内部控制鉴证报告（李颖琦、俞俊利，2012）等，而本文使用ROE、ROA来衡量公司的绩效水平，用审计报告的审计意见类型来衡量公司治理水平。

（三）地方政府与地方政府之间的关系周黎安（2007）认为地方政府官员的晋升锦标赛激励机制会导致地方政府之间的行政竞争，如恶意的区域间经济竞争，晋升锦标赛激励机制促使地方官员只关心可以测度的经济绩效，而忽略了政府行为的长期影响，他认为地方政府官员是“政治参与人”，各地方政府不仅在经济上为GDP和财政税收竞争，也在“官场”上为晋升竞争；吴群、李永乐（2010）认为中国地方政府倾向于选择土地财政，同时地方竞争体制的横向竞争和中国式的财政分权体制的纵向竞争共同激励了地方政府选择土地财政。王美今（2010）认为中国地方政府财政竞争行为既呈现出“兄弟竞争”，也呈现出“父子争议”的特征，兄弟竞争存在于地方政府之间，而父子争议存在于地方政府和中央政府之间，地方政府在宏观税负的策略互动性从相互模仿转变为差异化，而支出相对规模、基本建设支出和科教文卫支出均表现出相互模仿的策略互动。

综上所述，多数研究认为股权制衡机制能提高公司治理效应，且基本上立足于我国的民营企业，即使后来的研究考察了控股股东和制衡股东的性质，但未考虑到这样一种情形：由同级地方政府共同控制且双方形成了制衡结构的上市公司，其制衡机制能否有利于公司的治理效应。本文认为，在我国特殊的制度背景下，对于相同级别的不同地方政府相互制衡的上市公司，其股权制衡结构不一定带来公司治理的增量价值，本文以国有控股并且具有同级政府相互制衡结构的上市公司为案例，研究其公司治理存在的问题及其原因。

三、案例分析

（一）东北高速背景介绍东北高速全称为东北高速公路股份有限公司，其成立时间为1999年7月，是由黑龙江省高速公路公司（简称龙高集团）、吉林省高速公路公司（简称吉高集团）、华建交通经济开发中心三家企业共同作为发起人设立的股份有限公司。龙高公司以其拥有的哈大高速公路的净经营资产和黑龙江省哈松公路大桥公司的权益，吉高公司以其拥有的长平高速公路的经营性净资产作为出资，分别拥有东北高速30.18%和25%的股份，而第三大股东——华建交通经济开发中心以投资作为出资，拥有20.10%的股份，并同时向社会公众发行人民币普通股A股，在上海证券交易所挂牌上市，三大股东分别向东北高速派出董事长，总经理和监事会主席，这样的治理结构构成了该公司治理的核心。

东北高速的主营业务为投资、建设、开发和经营管理收费公路，公司的主营业务为对哈大高速公路和长平高速公路的经营管理，主营业务收入来源于通行费收入。由于公司治理结构混乱，业务经营发展不平衡等问题的出现，2007年，东北高速被上海证券交易所特别处理，其股票简称为“ST东北高”，2007年1月29日，东北高速召开了股权分置改革相关股东大会，审议通过了股权分置改革方案，并经黑龙江省人民政府国有资产监督管理委员会批准实施了股权分置改革。从成立到实施股权分置改革之前，其三大股东的持股量基本保持不变，始终保持三足鼎立的态势，但是三大股东持股比例相当，都没有对公司的绝对控制权，这种三足鼎立的股东制衡模式在当时被称为公司治理的典范，再加上东北高速具有稳定的收入来源，曾一度被外界誉为“赚钱机器”，但是公司在运作十年就陷入瘫痪，争夺董事席位、违规投资、管理层夺权、抢夺经营权等令人错愕的“戏剧”轮番上演，公司多次受到中国证监会致函督促其改进，由于公司大股东之间存在利益冲突、公司治理结构混乱，导致了东北高速发展陷入停滞，因此要根本解决东北高速问题，只有将这两大股东彻底隔离，进行分拆。2010年东北高速在上级监管部门批准下，正式分立为黑龙江交通发展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司两家上市公司，东北高速正式退市，成为中国A股市场上第一家分立上市的企业。

（二）股权制衡关系东北高速的三大股东形成了相互制衡的三角形股权结构，被认为是上市公司治理的创新之举。与其他国有上市公司“一股独大”的治理结构不同，东北高速是三大股东共同控制的，三大股东持股比例相当，在董事会中三大股东的席位分别为4：3：2。2007年，东北高速进行股权分置改革，改革方案规定流通股股东每10股送3.3股，使得流动股占比得到一定程度的提高，但股权制衡结构没有发生实质性的变化，三个大股东仍然占绝对控股地位，相对股权比例保持稳定，仍然保持着相互制衡的态势，其中龙高集团在三大股东中一直占有优势地位，其持股比例最高。东北高速成立时和股权分置时的股权结构见表1。

表1　东北高速股权结构

东北高速主要的制衡关系为龙高集团和吉高集团之间的股权制衡，这是股权性质所决定的，龙高集团和吉高集团的直接控制人为黑龙江国资委和吉林省国资委，是国家股，而华建交通的直接控制人为招商局集团，为国有法人股。国家股是有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成的股份，而国有法人股是具有法人资格的国有企事业单位以其法人资产向股份有限公司出资形成的股份，国家股和国有法人股的不同地位，以及持股份额决定了三大股东在地位上的不平等性，三大股东之间的冲突更多地表现为前两大股东即黑龙江国资委和吉林省国资委之间的冲突，公司主要的制衡关系为黑龙江省国资委和吉林省国资委的股权制衡。

东北高速分立之前的控股链条如图1所示：

图1　东北高速分立前的控股链条

（三）公司治理状况从上市公司的盈利指标来看，东北高速的总资产报酬率（ROA）和净资产报酬率（ROE）在成立之初都位于全国高速公路公司乃至全国上市公司的前列，从2图可以看出，东北高速的持续盈利能力较强，但自成立起，其盈利能力持续下滑，甚至在2004年资产报酬率出现了负值，这意味着公司自成立以来，“赚钱机器”的美好愿望落空了，其绩效水平不升反降，打破了“公司治理典范”的神话。

图2　东北高速的盈利状况（1999～2009年）

东北高速从成立到被分立，被出具的审计报告意见如表3所示。其中2004年起连续三个年度会计师事务所出具的是保留意见，出具保留意见的原因是：（1）2004年年末银行存款余额中，东北高速及其子公司在银行存款中有299,500,000.00元去向不明，东北高速向吉林省高级人民法院提起诉讼，要求中国银行支付存款并且承担全部诉讼费用，但是根据最高人民法院的裁定，此案由北京市高级人民法院管辖，并且中国银行以该等款项为由拒绝提供银行询证函；（2）由于东北高速投资624,290,000.00元参股并占其注册资本的45.14%的黑龙江东绥高速公路有限公司投资建设的绥满公路哈尔滨-尚志段的高速公路已建成通车，东绥公司应该进入经营期。但东绥公司并未按照《中华人民共和国公司法》的规定建立规范的法人治理结构，亦未按照《企业会计制度》的规定进行会计核算，导致2004年度收益无法确定。实际上，公司治理出现了严重的混乱：公司董事长张晓光（来自黑龙江高速公路公司）利用职务之便转移公司存款2.9亿元；原公司总经理朱吉源（来自吉林省高速公路公司）与董事长张晓光（来自黑龙江高速公路公司）在经营公司的过程中出现了巨大的分歧，管理层在未经过董事会同意的情况下私自出资800万元投资东北证券；东北高速未经股东大会审议批准就向其子公司东高油脂提供借款4亿元，结果资金去向不明。公司治理结构引起的种种严重问题导致2007年7月3日东北高速成为国内首家非亏损却被冠上ST帽子的国有企业。

表2　东北高速的审计报告类型（1999～2009年）

从形式上看，东北高速没有一个绝对的控股股东，是股权适度集中的一个典型表现，理应有高速较快的发展。但实际上，两大股东之间竞争的关系过于激烈，对上市公司资源的争夺使得董事会和管理层具有不可调和的矛盾，股权结构的种种弊端是造成东北高速沦为ST东北高速乃至最后被分立的最深层次的原因。

（四）公司治理有效性：基于股权制衡方面的解释东北高速使用的是三个大股东共同出资，共同控制的治理模式，企图以一种多个大股东相互制约的方式加强和巩固公司的治理结构，提高公司的治理水平，但在预设公司的股权结构之前，没有充分考虑到三大股东特别是前两大股东的性质，东北高速的前两大股东的直接控制人分别为黑龙江国资委和吉林省国资委，而两者分别代表的是两个地方政府的利益，地方政府间围绕辖区经济而展开的竞争是相当激烈的，特别是对于没有行政隶属关系的地方政府，对于政府体系内部的同级政府之间的竞争，更多的是“兄弟竞争”，除了对产品、要素和中央政府掌控的资源进行竞争外，政府官员也存在政绩和官场上的竞争，为了促进本辖区的经济发展，在我国当前以经济增长作为地方政府绩效考核的重要指标的制度安排下，地方政府必然更多地关注本辖区的财政收入、经济增长和自身的政绩，这就意味着当同级地方政府获得稀缺资源所带来的经济的增长和政绩的增加带来的收益大于过于激烈的竞争给控股公司带来的成本时，地方政府作为“经济人”必然表现出对稀缺资源的狂热追求，以东北高速为例，董事会和管理层分别代表不同的政府的利益，由于董事会和管理层操控在政府的手里，他们将自己当做政府的代表而不是公司利益的代表，即他们追求的不是利润最大化，而是政治生涯的更进一步。由于东北高速的注册地在吉林，公司所产生的大量税收归吉林省政府所有，这必然会引起第一大股东黑龙江国资委的不满，于是黑龙江方面希望将东北高速的注册地迁移至黑龙江，而吉林方面一直宣称其注入的资产占据了上市公司的一大部分，从表面上看，这似乎是两地政府的控制权之争，实际上是地方政府的利益之争。我国地方政府的职能决定了地方政府为了自己的政治目标不惜一切力量抓地方GDP，大搞经济，作为地方企业的控股股东，地方政府控制了董事会，股东大会，监事会和管理层，这些人员不得不利用各种便利为地方政府输送利益，掌握公司的控制权，从而为当地政府带来更多的GDP和税收，因此，他们无心管理公司，大部分时间都陷入了对资源的争夺中，公司治理水平每况愈下是是意料之中的。2010年，东北高速分立为龙江交通和吉林高速，其直接控制人为黑龙江国资委和吉林国资委，资产分配方案遵循属地原则，即黑龙江省境内的哈大高速公路收费权及相关资产、东北高速持有的东绥高速48.76%股权进入龙江交通；吉林省境内的长平高速公路的收费权及相关资产、东北高速持有的长春高速63.8%股权将进入吉林高速，如此，东北高速原来存在的治理结构问题就迎刃而解了。

表3是分立后的两家公司的治理状况。从表中可以看出，分立后的两家公司的审计意见类型基本上为标准无保留意见，相对于分立之前，其内部控制水平上升了一个层次，这意味着分立解决了原东北高速体制问题的部分弊端, 图3和图4是龙江交通和吉林高速自成立以来的盈利状况。综上，东北高速分立后的两家公司其盈利水平相对于原东北高速都有较大的上升，国有企业在良好的治理结构环境下表现出强大的生命力。

表3　龙江交通和吉林高速的审计报告类型

四、结论及建议

在同级政府共同控制的国有企业中，“多个大股东制衡”的治理机制失效，同级政府之间的竞争关系比非政府股东之间的竞争关系更为激烈，除了面临资源的争夺外，还必须考虑中央政府对地方政府的政绩考核，绩效考核以当地的经济发展程度和GDP为重要的依托，这就意味着政府股东比非政府股东具有更强烈的对资源争夺的欲望和动机，由于地方政府不仅追求经济上的利益，更多的是追求政治上的目标，从某种程度上来讲，在地方政府的利益函数中，政治升迁的作用力大于利润的作用力，政治上的诉求大于经济上的诉求，当同一级别的地方政府共同控制了一家公司，地方政府考虑的最多的因素是上市公司为当地带来的税收和当地的GDP，对政府控股股东而言，对控制权和资源的获取所带来的正效应大于由于过于激烈的竞争带来的公司治理混乱的负效应。

图3　龙江交通的盈利状况（2010～2014）

图4　吉林高速的盈利状况（2010～2014）

“股权制衡机制”从表面上看可以解决“一股独大”带来的种种弊端，其实不然，我国对国有企业的绩效考核机制决定了国有企业缺乏一个行之有效的协调机制去缓解大股东之间对控制权和资源的激烈争夺，也缺乏使各大股东以股东财富最大化而不是各自的政绩最大化为目标函数的制度设计。因此，引入制衡股东应首先考虑制衡股东的性质，特别是对于地方政府控股公司而言，引入相同级别的地方政府无疑会增加代理成本，此外，还需考虑各大制衡股东之间的竞争激烈程度，以及其政治诉求的动机的强烈程度，过于强烈的政治诉求会使控股股东将公司绩效放在次要位置，以政绩为主要追求的目标，因此，国有控股公司应保持制衡股东的异质性，这样才能实现公司治理的目标，实现股东财富的最大化。

［1］徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第23期。

［2］唐跃军、吕斐适、程新生：《大股东制衡、治理战略与信息披露——来自2003年中国上市公司的证据》，《经济学（季刊）》2008年第2期。

［3］朱滔：《大股东控制、股权制衡与公司绩效》，《管理科学》2007年第5期。

（编辑朱珊珊）