家族管理、二代涉入、超额控制与融资约束

【摘要】本文以现金现金流敏感度作为检验融资约束的依据，研究家族参与、二代涉入、超额控制对家族企业现金现金流敏感度的影响。研究发现我国家族上市公司现金持有量与内部现金流之间存在显著的正相关关系，即存在现金现金流敏感度，证明了我国家族上市公司普遍面临融资约束问题，但家族参与企业管理与家族二代涉入降低了企业的现金现金流敏感度，即家族参与、二代涉入实际上降低了企业的融资约束。同时，研究还证明了家族超额控制增加了企业的融资约束。

【关键词】家族管理 二代涉入 超额控制 融资约束 现金现金流敏感度

从目前研究的发展来看，家族企业研究是学者们主要关注点，融资约束问题也已经成为投资理论研究的主流方向。在从现金现金流敏感度的相关文献出发研究融资约束理论的相关文献中，从家族企业角度出发的文献稀缺。而在对家族企业的相关研究中，关于现金现金流敏感度的研究文献较少。因此本文试图结合上述两个研究方向，探讨家族控制对我国上市家族企业现金现金流敏感度的影响，即家族参与是增加还是降低家族企业的融资约束。

一、文献综述与理论假设

（一）文献综述

关于家族控制企业的研究文献很多，然而家族参与企业管理能否为企业创造价值是学术界争论的议题。国外很多文献研究了家族控股股东对企业绩效的影响。在相关领域已有的文献中，存在两派对立的理论观点，其中一派观点以委托代理理论为基础，指出家族参与管理解决了第一类委托代理问题，从而为企业创造价值。有些学者从保护外部投资者的角度提出了企业的投资者与管理者之间的代理问题。Julio Pindado等人研究了家族控制是降低还是将增加融资约束，研究的结果是降低，原因是家族企业的而所有权和经营权没有分离，以及家族成员在企业中充当管理职位，文中提到多数家族管理者对企业和行业特别熟悉和了解；他们长远的战略眼光能够提高企业的经营效率（Pindado J，2011）。也有学者研究指出作为大股东的家族很有可能通过超额控制侵占小股东的权益，导致不效率的投资发生及企业价值的负影响（Villalonga B，Amit R.，2009）。

企业的融资约束问题是一个有趣的研究方向，也是近年来学术界一直探讨的问题之一。已经有很多学者对该理论进行了研究，其中运用的模型有所不同。Steven Fazzartz等人首先提出用投资现金流敏感度模型衡量企业融资约的大小，以现金流对企业投资支出的重要性为依据，指出投资对现金流的敏感度越大，外部融资约束越大（Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C，1988）。另外一些学者如Almeida等从现金现金流敏感度入手研究企业的融资约束问题，提出现金的持有是具有一定成本的如放弃了当期的投资机会，但如果企业面临的融资约束，现金的持有可以为下一期投资机会的出现提供保证，因此融资约束问题越严重的企业越倾向于从内部现金流中拿出一部分作为现金持有，内部现金流越多，持有的投资储备的现金持有量越多，并由此导致现金持有量对内部现金流的敏感度，也就是说，企业的融资约束问题越严重，现金现金流敏感度越高（Almeida H， Campello M，Weisbach M S，2004）。

通过关于家族管理、家族二代涉入、家族超额控制的文献回顾和整理，本文探讨了三个主要问题，第一，家族的参与能否影响企业的融资能力？第二，家族第二代涉入能否影响企业融资约束问题？最后，家族超额控制怎样影响企业的融资约束？

（二）理论假设

本文将分别从家族管理、家族第二代涉入和家族超额控制三个视角考察家族对企业融资约束问题的影响。

1.家族管理。根据已有的研究，本文推测家族参与企业管理能够降低企业的融资约束。原因在于家族与企业的结合所产生的独特优势：（1）所有权和经营权权没有进一步分离，降低了代理成本；（2）家族管理者目光长远，不会为短期目标牺牲长期利益，有利于企业的长远发展；（3）由于在乎家族名誉，因此更在乎企业的名誉；（4）他们对企业和行业的了解特别多。

综上所述，提出以下假设：

H1：家族成员出任董事长会降低现金现金流敏感度

H2：家族成员出任CEO会降低现金现金流敏感度

H3：随着家族成员担任董事会席位比例的增加，现金现金流敏感度降低

H4：随着家族成员担任管理层职位比例的增加，现金现金流敏感度降低

2.家族二代涉入。本文认为通过父辈提供的机会和平台，考虑到家族财富与企业绩效的利益一致性，家族二代在管理方面会采用长期战略导向。且根据委托代理理论，家族二代作为家族的一部分，其逐渐继承家族财富和权利，同样可以减轻大股东和经营者之间的利益冲突。

综上所述，本文提出以下假设：

H5：家族第二代出任董事长会降低现金现金流敏感度

H6：家族第二代出任CEO会降低现金现金流敏感度

H7：家族第二代出任董事会席位会降低现金现金流敏感度

3.家族族超额控制。超额控制导致控股股东与小股东们的利益冲突。Villalonga和Amit的研究中指出相比起其他企业，家族做为大股东更容易也更倾向于实现对企业的超额控制。但与其他企业无异，股权集中下超额控制会使家族控股股东有能力和动机去影响公司决策从而为己谋取私利，牺牲小股东的权益。

综上所述，本文提出以下假设：

H8：家族金字塔层级数会增加现金现金流敏感度

二、研究设计

（一）样本选取

本文的研究对象是我国的上市家族企业。最终一共收集到2002至2010年间的669家上市家族企业作为初始样本，在剔除掉ST以及信息缺失的样本后，一共有616家企业成为本文分析的总体样本。家族企业样本总体分布于18个行业，大部分集中在竞争型行业，其中最多集中在制造行业中。

（二）变量说明

根据本文的研究问题和假设，具体的研究变量包括被解释变量、解释变量、控制变量和调节变量四个部分。

变量测量相关的数据主要来源于锐思金融数据库，变量的具体定义如下表1所示：

（三）研究模型

本文借鉴了Almeida的模型，主要被解释变量为现金存量的增量（ΔCash），主要解释变量为现金流（CF）。根据需要检验的假设，本文将通过加入相应调节变量来考察其对现金流（CF）系数的影响。基本模型如下：

三、实证结果与分析

（一）回归分析

表4中的模型（1）为基本模型，可以检验家族企业是否存在融资约束，其显示的结果是全样本估计结果。从模型（1）可以看出企业现金存量的增量与现金流显著正相关，即我国上市家族企业普遍存在融资约束。模型（2）和（3）在基本模型的基础上分别加入了家族董事长和家族董事比例作为现金流的调节变量。模型（2）结果显示，哑变量家族董事长与现金流的交互项系数显著为负，则表明了家族成员出任企业董事长降低了企业的现金现金流敏感度，即降低了企业的融资约束。其结果支持了本文提出的假设1。同样的，在模型（3）中，董事会比例与现金流交互项系数为负，说明家族成员董事会席位占比越大，现金现金流敏感度越低，即融资约束越小。其结果支持了假设2。

在模型（4）的结果中，虽然家族CEO与现金流交乘项系数为负，但并不显著，因此假设3不成立。这可能是相比起职业经理人，家族成员往往没有足够的知识和能力，因此无法实现降低融资约束的结果。在模型（5）中，家族管理层比例与现金流交乘项系数显著为负，说明家族参与管理层的人数比例越高，企业的现金现金流敏感度越低，即家族成员占管理层比例越高，企业的融资约束越低。因此假设4成立。

综合表4的结果来看，家族参与企业管理能够降低企业的现金现金流敏感度，及降低融资约束。这与Pindado等人的研究结果一致。

表5将家族第二代从家族成员中剥离出来单独检验是由于家族第二代对家族企业的影响存在争议，考察其对家族融资约束的影响非常有价值。模型（6）、模型（7）和模型（8）分别将家族第二代成员担任董事长、家族第二代成员担任CEO、家族第二代担任董事会席位三个变量作为哑变量加入模型（1），并分别形成家族二代董事长、家族二代CEO、家族二代出任董事会席位与现金流的交乘项，从而考察其对现金流系数的影响。结果发现模型（6）的结果中交乘项系数并不显著，即家族第二代成员担任董事长对融资约束没有影响，即假设5不成立。这可能是因为在上市的600多家家族企业中，只有2.39%的企业是家族第二代担任董事长，这意味我们的家族上市企业还较为年轻，相对于其父辈来说年轻的家族二代显然缺乏经验，所以投资者可能会对这些继承者抱有怀疑的态度。这结论也与Brian的研究结果一致。模型（7）和模型（8）的结果中，交乘项的系数显著为负，说明家族第二代担任CEO及家族第二代出任董事会席位能够降低企业的现金 现金流敏感度，即降低企业的融资约束。因此假设6和假设7成立。

通过以上的回归分析发现，除了家族CEO和二代董事长之外，家族参与包括家族二代的参与企业管理都能够降低企业的融资约束。这与本文提出的假设答题吻合。

接下来的回归分析将关注家族企业超额控制对企业融资约束的影响。家族的超额控制程度用家族控制的金字塔层级数衡量。

模型（9）中列示了家族所控制的金字塔层级对企业现金现金流敏感度的影响。结果显示金字塔层级数与现金流的交互项系数显著为正，说明家族所控制的金字塔层级数越大，企业的现金现金流敏感度越高，即超额控制程度越大，融资约束越大。结果支持了假设8。

四、结论

本文的研究建立在Almeida等人研究的基础上，考虑到前人的研究已经把现金现金流敏感度作为融资约束的衡量标志之一，本文得出以下结论：（1）家族参与企业管理能够缓解融资约束；（2）家族二代涉入管理同样能降低融资约束；（3）家族超额控制增加融资约束。前两个结论表明，家族参与对企业产生了积极意义。这些家族企业在面对有利的投资项目时更容易从外部获取资金，从而使企业的投资水平接近最理想的状态，降低了过度投资和投资不足的可能性。这一结论充分支持了家族为其企业带来的特殊优势，特别验证了家族管理降低债权人与股东间的代理问题以及企业所有者和管理者间的之间的冲突。

虽然家族参与企业管理会降低企业的融资约束，但实证研究同样证明了当家族超额控制会抵消掉家族参与所带来的利好，家族超额控制反而增加了融资约束。这一发现表明并不是家族对企业的控制权越大，融资约束越低。当家族通过金字塔结构实现多层级多链条的集团控制结构，通过现金流权和控制权的不对等性家族有能力和动机通过侵害小股东的权益来从事“掏空”等为己谋取私利的活动，向外界传递的这一潜在负面信息增加了企业的融资约束。

参考文献

[1]Pindado J，Requejo I，de la Torre C.Family control and investment–cash flow sensitivity：Empirical evidence from the Euro zone[J].Journal of Corporate Finance，2011，17（5）：1389-1409.

[2]Villalonga B，Amit R.How are US family firms controlled？[J].Review of Financial Studies，2009，22（8）：3047-3091.

[3]Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C. Financing constraints and corporate investment[J].NBER Working Paper，No.2387，1988.

[4]Almeida H，Campello M，Weisbach M S.The cash flow sensitivity of cash[J].The Journal of Finance，2004，59（4）：1777-1804.