货币政策异质性、两元融资体制与利率市场化改革

【摘要】本文从利率市场化的角度入手来分析我国目前存在的两元融资体制这一现象，然后使用is-lm模型，从理论角度解释了两元融资体制是导致货币政 策出现异质性的内在根源，这会使得货币政策的作用难以发挥，进而影响到最终的产出水平。本文认为，未来的利率市场化改革应集中于两方面。第一是金融改革，第二是国有企业改革。

【关键词】货币政策异质性 情景模拟 is-lm模型

一、问题的提出

2008年金融危机爆发后，各国对于货币政策的使用更趋审慎灵活。由于其对宏观经济的影响力极强，因此早已成为世界各国经济管理工作中最重要的政策。本文的研究目的在于通过对目前货币政策运行情况的反思来引出货币政策异质性的概念，并对导致这一现象出现的原因进行分析。

二、两元融资体制与利率市场化

在本文的研究中，为了更为直观的表述本文的论点，以两元融资体制为基础，将整个市场分为两个单一市场进行研究。

（一）两类情景模拟

1.第一类情景模拟。

假设1：市场机制充分高效，供求关系能够被真实反应。

假设2：资金需求者是同质的，即不存在资质上的差别，包括信用资质、担保资质等。资金供给者在业务对象选择上不再具有倾向性，市场中不会存在特权和垄断现象。

假设3：资金供给者是同质的。即资金供给者均能够针对同质客户提供相同的资金价格，资金需求者在选取所需的资金提供方时不再具有倾向性。

在第一类情景模拟的情况下，市场机制可以充分发挥，资金的供给者和需求者均无差异。即为充分的利率市场化，达到最为完美的竞争水平，此时的资金价格即为潜在利率水平ie。

2.第二类情景模拟。

假设一：市场竞争机制欠缺，无法体现出均衡的利率水平。

假设二：资金需求者不同质，即资金的需求者在自身的信用资质、担保资质方面均有所区别。需求主体存在规模上的差异。

假设三：资金供给者不同质，即资金提供方业务规模不同。因此在业务对手方选择上存在差异。

根据第二类情景模拟的假设，可以将整个市场分为两类。此外，在具体的分析中，本文加入了限制条件，分两种情况进行讨论。即是否考虑市场分割。若此项条件存在，则不存在套利空间，由两级市场自发决定其各自的均衡利率水平。

（1）存在市场分割。第一级市场：资金供给者主要为传统国有商业银行体系{1}，资金需求者主要为大型中央企业及国有企业。此时i1由供求双方共同决定，即：

S1表示第一级市场中资金供给者的数量，D1表示资金需求者的数量。t1表示第一级市场中潜在资金供给者数量，t1’表示潜在资金需求者数量。i1为第一级市场决定的利率水平。

第二级市场：资金供给者主要为影子银行体系，资金需求者主要为中小微企业。可以表示为：

S2表示第二级市场中资金供给者的数量，D2表示资金需求者的数量。t2表示第二级市场中潜在资金供给者数量，t2’表示潜在资金需求者数量。i2为第二级市场决定的利率水平。

考虑市场分割条件下的具体情况。若两级市场完全分割，则意味着不存在套利空间，两级市场自发达到均衡。但由于资金需求方资质上存在差异，各自市场间的利率水平并不相同。

（2）不存在市场分割。若市场不存在分割，即套利机制发挥作用。由于i1和i2存在差异，因此第一级市场中的资金需求方将会通过各种渠道进入第二级市场，以获得更大的利润。由此，我们可以得出结论：在存在两级市场的前提下，单一市场和整体市场之间存在矛盾。若经济主体均同质（即资金供给者同质和资金需求者同质），则整体最优和个体最优会同时满足。此时利率的最优水平应为ie。可以表示为：

即i1=i2=ie。

若经济主体不同质（即资金供给者同质和资金需求者均不同质），即存在两级市场。若市场存在分割，则分别会达到个体最优。即：

且i1

若存在两级市场，且市场不存在分割，有两种情况。

第一，存在完全的套利机制，最终的均衡利率水平将为i3.即：

第二，套利机制不完全，则不存在均衡的市场利率水平。

从前述的分析看，由于利率没有实现市场化，从而导致了两级市场的出现。而两级市场的资金需求者在资金获得方面存在差异会不断加剧经济波动风险。

三、货币政策异质性与两级市场

货币政策对两级市场的影响效力不再统一，这会影响到最终的产出水平。此即为货币政策异质性。本文认为，货币政策异质性产生的原因在于两级市场的出现，这极大的影响了货币政策的实施效果。

（一）第一类情景模拟

假设1：存在两级市场。

假设2：市场机制可以充分发挥，供求关系不受影响。

假设3：两级市场的生产能力相同，即两级市场的储蓄与投资均相等。此时，两级市场的is曲线相同。

假设4：货币需求不存在差异，此时两级市场的lm曲线均相同。

从第一类情景模拟的假设前提下可以看出，其实质在于整体市场和个体市场之间是不存在差异的，即整体最优和个体最优同时达到。在第一类情景模拟的条件下，货币政策异质性不存在，货币政策对所有经济主体的影响均是同质的。

（二）第二类情景模拟

在第二类情景模拟中，本文考虑了市场是否存在分割，同时也考虑了两级市场不同的生产能力。

1.存在市场分割。

假设1：存在两级市场。

假设2：两级市场的生产能力相同，即储蓄与投资相等。此时，两级市场中的is曲线形状相同。

假设3：两级市场的货币需求函数不同。此时，两级市场的lm曲线不同。第一级市场货币需求对利率变动不敏感，因此其lm曲线形状较平缓。第二级市场货币需求对利率变动较为敏感，因此其lm曲线形状较陡峭。

在存在市场分割的情况下，扩张性的货币政策只对单一市场的微观经济主体产生影响，两级市场之间不存在任何干扰。

2.不存在市场分割。

若考虑市场不存在分割，即第一级市场会对第二级市场产生影响。同样在生产能力存在差异的情况下进行分析。

由于第一级市场会对第二级市场产生影响，此时货币政策对两级市场经济主体的影响不再统一。由于第二级市场中的资金很大程度上来自于第一级市场，因此第二级市场所获得的资金规模会减少，货币政策的效果会降低。

四、结论及思考

本文认为，出现货币政策异质性的原因在于两级市场，而两级市场产生的根源在于利率未能市场化。因此，根本的问题在于要完成真正意义上的利率市场化改革，不断消除两级市场之间的壁垒，使市场能够充分的反映出真实的资金价格。利率市场化改革不等同于单纯的放开利率管制，其根本的内涵意义在于市场机制的充分高效。未来更深层次的利率市场化改革也应该包括供求两方面。供给方面涉及的主要是金融改革，需求方面所涉及的主要是国有企业改革。利率市场化的改革方向应是不断的压缩第一级市场的规模，同时不断的提升第二级市场的规模。

注释

{1}考虑到我国的融资模式仍然是以间接融资为主，为了分析方便，本文没有考虑直接融资市场。

参考文献

[1]Scott I.The Regional Impact of Monetary Policy[J].Quarterly Journal of Economics，1955，69（2）.

[2]Carlino G.，DeFina R.The Difference Regional Effect of Monetary Policy[J].Review of Economics and Statistics，1998，80（4）.

[3]申俊喜，曹源芳，封思贤.货币政策的区域异质性效应——基于中国31个省域的实证分析[J].中国工业经济.2011（6）.

作者简介：翟雅琴（1992-），女，新疆石河子人，新疆财经大学金融学院硕士研究生。