基于保险指数的金砖国家应急储备安排的成本收益分析

汤凌霄，张凌芳

基于保险指数的金砖国家应急储备安排的成本收益分析

汤凌霄，张凌芳

金砖国家应急储备安排（Contingent Reserve Arrangement，CRA）出台后毁誉参半。在系统梳理金砖各国参与CRA的各项成本与收益基础上修正保险指数（Coverage Ratio）模型的基础上，设计不同参与程度下的“理论”保险指数、现行条约框架下的“真实”保险指数、极端情况下的“特种”保险指数并分别予以测度，结果显示：除个别时段和个别国家外，长期来看，CRA的设立对金砖各国尤其是金砖国家整体具有正的经济效益，该结论为CRA的设立和有效运行提供了有力的行动依据。

金砖国家应急储备安排；保险指数；成本收益

张凌芳，长沙理工大学经济与管理学院研究生党总支副书记（湖南长沙410076）

一、引言

2007年美国次贷危机爆发后，以美国为首的西方发达国家货币政策变动的外溢效应导致国际金融市场剧烈震荡，对新兴经济体尤其是金砖国家的货币稳定造成重大冲击。由于经济的全球化，单靠一国自身的力量难以摆脱资本持续外流以及货币大幅波动局面。①在现有国际救助体系不完善的情况下，考虑到金砖国家之间经济发展的协动性和金融风险的传染性，以“抱团取暖”的方式加强金砖国家的相互合作与协调，可以有效地缓解货币僵局和外部失衡。②在此背景下，CRA应运而生，它是由金砖各国政府高层经历届金砖峰会协商而成立的一项多边货币互换框架。对此，国内外许多学者表示支持和赞同，但也有一些怀疑的声音，如艾肯格林（2014）指出，由于潜在借款方和贷款方的利益和激励机制并不明显契合，下一个陷入危机的金砖国家需要资金援助时，在无法确定其能否还款的情况下，其他成员国可能只愿借出象征性的数目。并且由于双方都是主权国家，通过贷款者对借款者提出政策条件并督促其遵照实行也将十分棘手，因而认为设立CRA意义不大。③此外，由于近年来金砖国家对自身经济结构的调整以及国际金融形势的变化，特别是受美国退出量化宽松政策的影响，一些金砖国家经济增速出现不同程度的放缓，西方一些舆论就此高弹“金砖褪色”的论调，尤其对金砖国家组织机制化的唱衰论甚嚣尘上，美国信息服务社经济师贝拉韦什毫不讳言：“金砖国家晚会已结束，是时候关灯了。”④鉴于这些质疑的声音，从经济学角度定量分析CRA对各参与方产生的成本收益从而确定CRA设立的整体意义就显得很有必要。

二、文献综述

CRA实质上是一种基于多边货币互换的外汇储备库，迄今为止对加入外汇储备库各方成本收益的分析，少数学者采用协整方法，大多数学者采用保险指数法。前者如Wan和Chee（2009）测算了东亚外汇储备库的成本收益，得出区域超额货币储备池有助于防范未来的货币冲击和实现外汇储备在区域投资、贸易中更有效的利用以及增强风险分担和平滑消费的可能性。⑤我们认为，这种“约翰森协整”检验方法对参与方成本收益的衡量主要是通过超额储备和利率价差来反映，即利用估计的超额储备乘以东盟“10+3”（ASEAN Plus Three，APT）中每个成员国各自不同的利率价差，由于它假定将超额储备用于APT的国内融资而不是购买美国国库券，该假定与现实不吻合，导致通过国外金融市场投融资以增加储备资金规模的部分收益未计算在内从而使得估算结果不准确。更重要的是，如果一组非平稳变量具有协整关系，利用一阶差分的向量自回归（VAR）模型将导致严重的设定误差，因为在向量误差修正模型（VECM）的公式中遗漏了∏Xt-1这一项。因此，运用协整检验方法衡量外汇储备库的成本与收益存在缺陷。而保险指数法所衡量的收益未受以上假定的局限，其计算公式也更为简洁和直观，因此，大多数学者采用保险指数法衡量外汇储备库的成本与收益。该方法源自Buchanan（1965）提出的俱乐部理论，其核心是当两个俱乐部的使用类型不是高度正相关时，一个俱乐部的成员成为另一俱乐部的成员可以通过相互享用设施而提高福利。⑥Dodsworth（1978）最早把俱乐部理论用于研究外汇储备库，他认为外汇储备库的收益在于通过减少各成员国之间的国际收支波动而节约外汇储备持有量，并提出短期经济波动同步程度、风险态度的一致性和道德风险三个因素决定外汇储备库成员国的收益大小。⑦Medhora（1992）运用保险指数测度西非经济货币联盟（Union Economique et Monétaire Ouest-Africaine，UEMOA）各参与方的成本收益，发现储备库不一定使所有内部成员从中获得对称的收益，但较高的预期收益是驱动成员国参与外汇储备库的主要动因。⑧Williams等（2001）通过保险指数法比较东加勒比货币联盟（Eastern Caribbean currency union，ECCU）和UEMOA在成员收益状况、储备持有水平、应对贸易条件冲击等方面的差异性后发现，储备管理水平、内部治理结构及制度建设是影响储备库成员收益的三大关键因素。⑨Eichengreen（2007）运用保险指数法发现，外汇储备库通过进行有效的风险分担促进拉美金融市场和金融机构发展，从而比提供区域共同保险更有价值。⑩Rajan等（2003）沿用Dodsworth的思想，明确将平均有效的外汇储备持有量的增加和储备波动性的降低视为外汇储备库的潜在收益来源，认为那些持有外汇储备较少或技术能力较低的国家可能会从参与一个集中化的储备库机制中受益更多，因为它们的资本投入能够被更有效地管理。⑪郑海青（2008）运用该方法发现，相对危机前和危机后，危机期间东亚外汇储备库带来的收益最显著且部分储备库带来的收益大于100%的储备库。⑫王倩（2011）认为相比危机前，从东亚外汇储备库中受益的国家数目和幅度显著增加。⑬何泽荣等（2014）得出东亚外汇储备库呈现阶段性、“危机驱动型”特征，且不同经济体受益差异明显的结论。⑭

目前国内外仅两篇文献以CRA为研究对象运用保险指数法定量分析各参与方的成本收益。一是朱孟楠和侯哲（2014）在CRA下构造可变比例保险指数衡量各成员国潜在福利状况，研究表明在部分风险分散条件下大部分金砖国家应对危机的能力显著增强，从而验证了CRA的有效性，在完全风险分散条件下金砖国家存在很大的福利改进空间，从而为加强金砖区域内的金融合作提供了理论依据。⑮二是陈奉先（2015）研究发现，CRA建设过程中呈现阶段性、危机驱动型特征，并且各国从该安排中受益状况的差异十分明显。⑯这些研究存在以下缺陷：第一，未在《关于建立金砖国家应急储备安排的条约》（以下简称《条约》）既定框架下计算保险指数。陈奉先（2015）依据理论上抽象的数据设定不同的参与程度进行测算，朱孟楠等（2014）则依据CRA未正式建立之前的各国认缴份额这一粗略数据进行测度，得出的结论均与经验事实有距离。我们认为，《条约》既然已经出台，CRA势必以此规范运行，《条约》中规定的各方危机时能从CRA中迅速自由提取的额度才是实际可获得的储备量，由此测算出的保险指数才与实际情况相吻合。第二，未考虑极端情况下的各方成本收益。现实中，2011年8～12月、2013年4～8月就曾发生除中国外的其他四国货币大幅贬值的情形，对中国而言，最难应对的也是其余四国均发生危机而须中国独自履行救助义务的这种情形，因此，中国迫切需要权衡此种情形下的成本收益以便形成决策。第三，偏重收益因素而未充分重视成本因素，朱孟楠等（2014）计算了增加可用的外汇储备量和降低储备波动率两种收益而未考虑成本，陈奉先（2015）则将一国假想的参与储备库可达到的外汇储备量与实际储备量之差出现负数时视为成本，两者均未考虑因缴纳份额而引起的直接成本。鉴于此，本文首先对保险指数的理论基础——成本收益分析框架中参与方各项成本收益进行内涵界定和梳理，在此基础上弥补前人保险指数脱离《条约》实际、偏重收益的缺陷，将直接成本因素纳入保险指数公式中，在《条约》框架内考虑一般和极端等多种情形，全面衡量各参与方的成本收益，以期为CRA的建立提供充分依据。

三、CRA成本收益分析框架和保险指数的修正

保险指数法建立在外汇储备库各参与方的成本收益分析框架上，故我们首先对CRA的各项成本和收益展开全面分析。

1.CRA各参与方的成本与收益内涵界定

（1）CRA各参与方的直接收益与间接收益

CRA将各国外汇储备的一部分集中起来以备危机时提供援助，对各参与方带来的潜在收益可分为直接和间接收益。直接收益主要包括两部分：第一，储备量增加产生的收益。CRA建成后，发生危机的国家可以动用储备库中其他国家的外汇储备以应对不时之需，较之未建立CRA的情况下参与方可获得的外汇储备数量增加，从而有助于危机国家抵御更严重的内外部冲击，稳定国内金融市场的运行秩序。第二，储备波动性降低产生的收益。由于未预见到的外汇市场价格或规模的变动给外汇储备带来冲击，而CRA通过各方经济周期的不一致性、政策协同效应和增强流动性等能够降低成员国的储备波动率。⑰⑱

实际上，除了直接收益外，CRA还将产生以下间接收益：第一，建立具有共同保险性质的CRA有助于减少金砖五国外汇储备的大量自我积累，由此节约的储备可以通过建立相应机制（比如区域外汇投资基金等）用于建设区域经济和增进各国的国民福利。第二，该安排能够保证成员国遭遇冲击时向其提供救助资金，增强金砖国家的信心，稳定投机预期，减少货币汇率贬值的风险以提升区域货币价值的稳定性，从而在一定程度上阻止大规模货币替代甚至货币危机的发生。第三，CRA这一区域金融安全网的构建能够给金砖国家提供一个协商交流的平台，便于各国之间知识、信息、以及汇率技术等方面的资源共享，也便于货币政策与汇率政策的协调，这些都将提高金砖国家参与国际经济秩序再构建中的话语权。

（2）CRA各参与方的直接成本与间接成本

CRA可能产生的总成本也分为直接和间接成本两个部分。直接成本主要是指资金损失成本。由于CRA在极短时间内缺乏充分的信息，难以判定某国处于短暂的流动性危机还是长期的由结构性问题导致的清偿力危机，如果判断失误将导致储备库中的资源被错误使用而使得资金损失的可能性增大；另一方面，获得资金援助的危机国若采取不当的危机处置措施也会导致其无法按时偿还救助资金，从而使提供CRA救助资金的债权国蒙受资金损失。

间接成本主要包括道德风险和声誉成本，其中道德风险是指在缺少有效的制度约束下，由于危机国政府可以方便地使用储备基金而更倾向于放松财政纪律，甚至出现恶意拖欠贷款、实施损害区域乃至全球金融稳定的宏观政策的行为。声誉成本则是指CRA向求援国提供流动性资金后，该国的经济状况不但未出现好转反而进一步恶化，使成员国政府对CRA是否有足够的资金和能力发挥稳定汇率的作用产生怀疑，导致CRA实施紧急救助的声誉蒙受损失，使其形同虚设或陷入瘫痪。

2.“保险指数”的修正

尽管CRA均包含间接成本和收益部分，但由于它们不易量化，理论界一般将成本收益分析侧重于直接部分的衡量上。Dodsworth（1992）和Medhora（1992）提出的“保险指数”便综合考虑了外汇储备量增加和储备波动性降低所产生的两种直接收益。他们首先用一国持有的外汇储备量与储备波动率的比率表示该国的保险指数，具体计算公式如下：

公式（1）中，Ci是保险指数，Ri是指一定时期i国持有或可获得外汇储备量的平均水平，Var（Ri）指同一时期内i国外汇储备的波动率（该比率通常用一定时期内外汇储备的标准差表示）。⑲⑳

其次，他们考虑建立区域外汇储备库时各国的保险指数，一国将部分自身储备投入库中，紧急状况下不仅可以利用自身储备还可提取其他成员国投放的那部分储备，此时各参与方的保险指数公式演变为：

其中，Cip是j国投入p部分到储备库情况下i国的“保险指数”。p为储备库的程度（0＜p＜1）。当p=0时，相当于未建储备库，因此Cip=Ci；当p=1时，相当于完全的储备库，各国将自身的储备全投入库中。㉑㉒

由于外汇储备库会通过政策协同效应和增强流动性等降低参与方的国际收支波动率，而（2）式未能体现这一点，因此将模型修正为：

其中，τ为通过外汇储备库而降低国际收支波动的程度。㉓

以上计算的是不同程度下的保险指数，为便于成本收益的直观比较，须进一步量化参与各方在不同参与程度下可能产生的盈亏状况。首先计算出一国未参与外汇储备库情况下欲达到参加储备库的“保险指数”所需的外汇储备量，然后将这种假想的外汇储备量与该国实际外汇储备量相减，若差值为正，意味着该国参加外汇储备库存在收益，反之，则说明该国参与外汇储备库将使其自身的外汇储备量受损，意味着该国参与储备库产生成本。具体计算如（4）、（5）式所示。

RH是假想的参与储备库可达到的外汇储备水平，Cip指的是参与储备库情形下的“保险指数”，Var（Ri）指i国自有外汇储备的变动率，G/L指外汇储备水平的收益或损失，Ri为i国实际的平均储备水平。㉔

以上是“假定”外汇储备库参与各方在不同参与程度p下“估计”出来的保险指数和盈亏情况。在缴纳份额未知或不确定条件下，通过假定不同参与程度得出各方相应的缴纳份额进而算出保险指数具有一定的合理性。《条约》第三条“治理与决策”规定，理事会有权“审议、修改应急储备安排的承诺资金规模并批准各方承诺资金额的变更”和“批准新成员加入应急储备安排”㉕，这意味着长期来看各国缴纳份额是变动的、不确定的，因而需要采用以上方法对保险指数进行一般性的、理论上的计算。但是，鉴于《条约》已明确规定CRA初始承诺资金总规模为1 000亿美元以及各方承诺出资额，从短期看，各国缴纳份额是确定的。因此，仅有以上测算是不够且脱离实际的，还须补充计算现行《条约》框架下的保险指数。根据《条约》中金砖各国承诺缴纳份额和借款乘数所决定的各国最大借款额，可以推算出危机发生时各国可无条件迅速从CRA中借入的资金为确定性数值，即参与CRA而迅速增加的外汇储备量。为使测算的结果更切合实际，我们进一步将直接成本纳入保险指数的公式中，根据“直接成本”即为资金损失成本的思想，我们引入一个比例“q”，当有一定比例的资金无法收回时，参与方蒙受的损失即直接成本就是其缴纳份额乘以相应比例所得的值，考虑到CRA向危机国提供的救助资金出现全部无法收回情形的可能性极小，我们将q设为0＜q≤1，此时保险指数公式修正为：

四、CRA各参与方成本与收益的测算

长期来看，由于CRA有效运行有赖于储备资金规模的扩大，各国缴纳份额是变动和不确定的，因此，我们通过假定不同参与程度来测算各参与方在三个考察期内“理论”上的保险指数及其盈亏状况。短期来看，《条约》规定的资金规模及缴纳份额不变，故各国可从CRA无条件迅速借入的外汇储备量以及直接成本均为确定值，因此，我们补充计算现行《条约》框架下的“真实”的保险指数。同时，鉴于其余四国均发生危机而须中国独自履行救助义务情形对中国的特殊意义，进一步测算此极端情况下的“特种”保险指数。

1.不同参与程度p下的“理论”保险指数测算

本文使用1991～2014年的官方外汇储备（不含黄金）数据测算CRA各参与方的成本与收益，其中各国数据来自IMF国际金融统计数据库。为便于对比分析，我们以亚洲金融危机、次贷危机爆发为分水岭，将数据划分为1991Q1-1998Q4、1999Q1-2006Q4、2007Q1-2014Q4三个阶段，各阶段数据描述统计见表1。

表1　数据的描述统计（单位：十亿美元）

（1）“理论”保险指数测算

表2　1991Q1-1998Q4不同参与程度p下金砖国家的保险指数

表2　1991Q1-1998Q4不同参与程度p下金砖国家的保险指数

注：假定τ为0，表4、表5同。

国家 p=0 p =5% p =10% p =30% p =50% p =70% p =90% p =100%中国 1.492 4 1.556 8 1.620 5 1.867 9 2.100 5 2.315 4 2.510 62.600 6巴西 2.258 0 2.535 9 2.746 52.929 3 2.789 8 2.691 2 2.625 5 2.600 6俄罗斯 2.284 3 3.245 0 3.016 2 2.908 0 2.765 5 2.648 6 2.600 6印度 1.837 6 2.442 6 2.788 63.320 6 2.921 6 2.750 5 2.667 0 2.618 1 2.600 6南非 1.367 12.900 9 2.843 3 2.682 8 2.637 4 2.616 7 2.604 8 2.600 6

从表2可知，若在1991～1998年设立CRA，则金砖五国都将从中受益，因为只要p≠0，它们的保险指数均会有不同程度的上升。中国、巴西、印度、俄罗斯、南非分别在100%、30%、30%、10%、5%的参与程度下收益达到最大值。此外，不同的参与程度下各国参与意愿也存在差异，中国在p为5%～30%的参与程度下参与意愿最强，因为该区间内边际收益递增，而在其前、后领域边际收益均递减，但参与CRA的总收益仍为正。同理，巴西在5%～30%，印度、俄罗斯和南非在0%～5%的参与程度下意愿最强。

表3　1999Q1-2006Q4不同参与程度p下金砖国家的保险指数

表3　1999Q1-2006Q4不同参与程度p下金砖国家的保险指数

国家 p =0 p =5% p =10% p =30% p =50% p =70% p =90% p =100%中国 1.380 1 1.416 0 1.451 5 1.588 7 1.717 4 1.836 3 1.944 71.994 8巴西 2.741 53.248 9 2.878 2 2.279 9 2.121 1 2.049 6 2.009 1 1.994 8印度 1.736 4 2.217 42.431 5 2.343 4 2.177 4 2.079 3 2.017 6 1.994 8俄罗斯 0.991 2 1.284 5 1.526 3 1.980 02.046 9 2.033 1 2.007 3 1.994 8南非 1.533 92.384 0 2.218 9 2.059 4 2.023 0 2.007 0 1.997 9 1.994 8

表3表明在1999～2006年国际金融形势相对稳定的时期，除中国和俄罗斯以外，其他国家参与CRA的意愿弱。从最大化保险指数的角度来看，中国愿意贡献100%左右的外汇储备建设CRA，俄罗斯、印度愿意构建50%、10%的CRA，巴西和南非仅愿意将5%的外汇储备注入到CRA中。

从表4可以得出，在2007～2014年中国、巴西和俄罗斯将从CRA中受益，尽管它们参与构建CRA的程度不一。与前两个时期相同的是，中国仍从100%的外汇储备库建设中获益最多，而巴西和俄罗斯仅分别从10%和5%的外汇储备库中受益。在边际收益方面，中国在5%～30%的参与程度下最具动力，而巴西和俄罗斯均在0～5%的参与程度下最具动力。

表4　2007Q1-2014Q4不同参与程度p下金砖国家的保险指数

表4　2007Q1-2014Q4不同参与程度p下金砖国家的保险指数

国家 p =0 p =5% p =10% p =30% p =50% p =70% p =90% p =100%中国 3.377 3 3.437 2 3.497 0 3.735 3 3.971 5 4.205 3 4.436 54.551 0巴西 3.756 8 5.339 15.658 3 5.132 4 4.829 9 4.675 8 4.584 1 4.551 0印度19.066 0 9.965 1 7.266 0 5.272 6 4.861 4 4.684 2 4.585 6 4.551 0俄罗斯 9.113 69.474 0 7.949 3 5.634 9 5.029 4 4.758 3 4.605 1 4.551 0南非6.868 2 5.323 6 4.927 0 4.650 0 4.593 6 4.569 3 4.555 8 4.551 0

（2）各国参与CRA的盈亏分析

运用公式（4）和（5）可以计算出金砖国家参与CRA的收益或成本（见表5）。在第一阶段，中国参与CRA可获得的收益约为555.4亿美元，巴西次之，可收益125.8亿美元；第二阶段中国参与CRA所获的收益仍最多，上升至2 069.4亿美元，而俄罗斯若加入到该安排中其收益将大幅上涨至1 030.8亿美元。在第三阶段，中国参与CRA的收益飙升至9 938.7亿美元，巴西次之，为1 451.4亿美元，俄罗斯收益较前期减少，印度和南非收益为零，没有参与建设CRA的动力。

表5　金砖国家三阶段的收益情况（τ=0）（单位：十亿美元）

那么，再考虑τ，即通过外汇储备库而降低国际收支波动程度的情况下金砖各国参与CRA的盈亏状况如何？对比表5和表6的数据可以发现，当τ的值从0上升到20%之后，金砖各国参与CRA建设所获得的收益也相应地呈现增长态势，表明CRA不仅通过增加危机时可用的外汇储备量来增加收益，还能通过降低参与国的外汇储备和国际收支波动率而使其收益更多。

表6　τ≠0的情况下金砖国家三阶段的收益情况（τ=20%）（单位：十亿美元）

2.现行《条约》框架下的“真实”保险指数测算

以上是“假定”各方不同参与程度p下“估计”出来的保险指数和盈亏情况。而实际情况却是，《条约》已然出台，CRA势必按照《条约》规定运行。根据《条约》中CRA需将70%资金提取与IMF贷款条件挂钩的规定，可知紧急情况时该安排允许求援国在无IMF借款规划下，能从中融资最高达其最大借款额度的30%。再按照《条约》规定的各国承诺出资份额以及由借款乘数所决定的各国最大借款额，可以推算出一旦发生危机中国可无条件迅速从中借入的资金为61.5亿美元，巴西、俄罗斯、印度均为54亿美元，南非为30亿美元。同时，考虑到《条约》框架下金砖各国承诺缴纳的外汇储备份额已定，当CRA向求援国提供的资金出现一定比例无法收回情形时，参与各方蒙受的损失就是其出资份额乘以资金无法收回的比例，即金砖国家参与CRA的直接成本。我们采用以上数值、运用（6）式测算三个时期各方“真实”的保险指数（见表7～9）。

表7　1991Q1-1998Q4金砖国家的“真实”保险指数

表7　1991Q1-1998Q4金砖国家的“真实”保险指数

国家 无CRA q=5% q =10% q =20% q =30% q =50% q =70% q =100%中国 1.492 4 1.574 2 1.533 3 1.451 5 1.369 7 1.206 1 1.042 5 0.797 1巴西 2.258 0 2.529 2 2.475 0 2.366 5 2.258 0 2.041 0 1.824 0 1.498 5印度 1.837 6 2.359 6 2.255 2 2.046 4 1.837 6 1.420 0 1.002 3 0.375 9俄罗斯 2.284 3 3.387 3 3.166 7 2.725 5 2.284 3 1.402 0 0.519 6 -0.803 9南非 1.367 1 3.107 6 2.949 4 2.632 9 2.316 5 1.683 5 1.050 6 0.101 3

由表7可知，1991～1998年中国在0＜q≤10%（q为资金损失概率）时参与CRA的保险指数高于未参与CRA时的保险指数，且q值越小保险指数越大，意味着CRA向危机国提供的救助资金无法收回的比例在10%以内时，中国具有参与CRA的动力；当这一比例由10%上升到20%时，中国参与CRA所获收益逐步降低，甚至低于未参与CRA时其自有外汇储备的收益状况，此时中国不再具有参与建设CRA的动力。同理，巴西、印度和俄罗斯三国在0＜q≤30%时参与CRA的保险指数高于未参与时的保险指数，并且当q=30%时三国参与CRA的保险指数与未参与时的保险指数完全相等，这是由于资金无法收回的比例为30%时，恰好等于发生危机后可无条件借入的资金比例从而使得参与CRA的收益与成本相抵。南非在0＜q≤50%时参与CRA的保险指数均大于未参与时的保险指数，这说明南非从参与CRA中获得的收益较大，即使有50%的出资份额无法收回，由此导致的直接成本也能被所获收益抵消。此外，1991～1998年俄罗斯在q=5%时的保险指数最大，表明此时该国参与CRA最具有动力。

表8　1999Q1-2006Q4金砖国家的“真实”保险指数

表8　1999Q1-2006Q4金砖国家的“真实”保险指数

国家 无CRA q=5% q =10% q =20% q =30% q =50% q =70% q =100%中国 1.380 1 1.392 3 1.386 2 1.374 0 1.361 9 1.337 5 1.313 2 1.276 6巴西 2.741 5 3.001 2 2.949 2 2.845 4 2.741 5 2.533 8 2.326 0 2.014 4印度 1.736 4 1.825 0 1.807 2 1.771 8 1.736 4 1.665 5 1.594 6 1.488 3俄罗斯 0.991 2 1.037 3 1.028 1 1.009 6 0.991 2 0.954 3 0.917 5 0.862 1南非 1.533 9 1.939 5 1.902 7 1.828 9 1.755 2 1.607 7 1.460 2 1.238 9

从表8可知，在1999～2006年金砖国家参与CRA的“真实”保险指数变化趋势与表7完全一致。中国仍在0＜q≤10%时参与CRA的保险指数高于未参与时的保险指数，巴西、印度和俄罗斯在0＜q≤30%时参与CRA的保险指数高于未参与时的保险指数，并且当q=30%时三个国家参与CRA的保险指数与未参与时完全相等，而南非则在0＜q≤50%时参与CRA的保险指数均高于未参与时的保险指数。该时期内巴西参与CRA可获收益最多，因而最具有积极性。

表9测算了2007～2014年金砖各国“真实”的保险指数，其变化趋势也与表7、表8一致。但这一时期获益最多的是印度，保险指数显著高于其他国家，表明印度在2007～2014年最具有参与CRA的动力。

表9　2007Q1-2014Q4金砖国家的“真实”保险指数

表9　2007Q1-2014Q4金砖国家的“真实”保险指数

国家 无CRA q=5% q =10% q =20% q =30% q =50% q =70% p=100%中国 3.377 3 3.382 1 3.379 7 3.374 8 3.370 0 3.360 3 3.350 6 3.336 1巴西 3.756 8 3.815 8 3.804 0 3.780 4 3.756 8 3.709 7 3.662 5 3.591 8印度 19.066 0 19.388 5 19.324 0 19.195 0 19.066 0 18.807 9 18.549 8 18.162 7俄罗斯 9.113 6 9.209 7 9.190 5 9.152 0 9.113 6 9.036 7 8.959 9 8.844 5南非 6.868 2 7.386 1 7.339 0 7.244 8 7.150 7 6.962 3 6.774 0 6.491 5

对比表7～9可以发现，短期内由于危机发生时金砖国家可从CRA中无条件迅速借入的资金已定，那么各国参与CRA的积极性很大程度上受直接成本影响。当CRA向危机国提供的救助资金无法收回的比例越小时，参与CRA的直接成本越小，因而它们的收益改进幅度也就越大。金砖国家参与CRA的动力，一方面源自危机时可从CRA中借入资金所带来的收益增加，一方面源自通过制度的合理设计以保证救助资金的安全偿还从而降低成本。

3.极端情况下的“特种”保险指数测算

考虑到中国持有的外汇储备数全球第一（2015年12月约为3.33万亿美元），能够有效应对金融风险、隔离外部冲击，加之持续的经常账户顺差、较低外债、高储蓄率及资本管制等因素，使得中国在金砖国家中经济基本面最稳健、发生金融危机而须向CRA借款的可能性最小，这从中美汇价稳定中可窥一斑，而早段时间由于次贷危机爆发后发达国家实行宽松货币政策的外溢效应使得其他四国出现货币大幅贬值、资本外流以及增长减速现象。如2011年8月1日至12月15日，印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非兰特分别对美元贬值约18%、17%、13%和21%㉖，2013年4月底至8月底，它们又分别贬值19.3%、14.6%、6.2%和13.0%。㉗对中国而言，最难应对的也是其余四国均发生危机而须中国独自履行救助义务的情形，因此，评估此种情形下各国尤其是中国的成本收益显得十分必要。鉴于此，本文将进一步考虑当中国未发生危机而其他四国均发生危机，使中国成为救助资金净供给方的这种极端情况下各参与经济体的收益状况。同时，考虑到其他金砖四国货币大幅贬值大多发生在次贷危机爆发后，我们仅测算2007～2014年的保险指数。根据各国外汇储备实际数据的平均值、运用（6）式测算极端情况下的“特种”保险指数（见表10）。

表10　2007Q1-2014Q4极端情况下金砖国家的“特种”保险指数

表10　2007Q1-2014Q4极端情况下金砖国家的“特种”保险指数

注：此时中国向CRA缴纳承诺份额而未从中提取资金，其他四国则在短期内能获得占最大借款额度30%的资金援助。

国家 无CRA q=5% q=10% q=20% q=30% q=50% q=70% q=100%中国 3.377 3 3.374 8 3.372 4 3.367 6 3.362 7 3.353 1 3.343 4 3.328 8巴西 3.756 8 3.815 8 3.804 0 3.780 4 3.756 8 3.709 7 3.662 5 3.591 8印度 19.066 0 19.388 5 19.324 0 19.195 0 19.066 0 18.807 9 18.549 8 18.162 7俄罗斯 9.113 6 9.209 7 9.190 5 9.152 0 9.113 6 9.036 7 8.959 9 8.844 5南非 6.868 2 7.386 1 7.339 0 7.244 8 7.150 7 6.962 3 6.774 0 6.491 5

由表10可知，极端情况下，2007～2014年间中国参与CRA的保险指数小于未参与时的情形，而其他四国同期参与CRA的保险指数均较大，其中巴西、印度和俄罗斯在0＜q≤30%时参与CRA的保险指数高于未参与时的保险指数，南非则在0＜q≤50%时参与CRA的保险指数均高于未参与时的保险指数。印度在q=5%时的保险指数最大达到19.388 5，说明它在这段时期最具参与动力。

为进一步量化极端情况下金砖国家参与CRA的盈亏状况，我们将（6）式代入（4）式，利用表10中各国在q=5%～100%时的“特种”保险指数计算其假想的参与CRA可达到的外汇储备水平（RH），再根据（5）式计算假想的外汇储备水平与该国实际的外汇储备水平之差，即该国参与CRA的损益（G/L），详见表11。

表11　2007Q1-2014Q4极端情况下金砖国家参与CRA的盈亏状况（单位：十亿美元）

从表11可知，极端情况下中国参与CRA并未使其获得收益，反而出现损失，并且CRA救助资金无法收回的比例q越大，中国参与CRA的损失越多，这是因为中国此时为救助资金净供给方。而巴西、俄罗斯均在0＜q≤20%时参与CRA所获收益为正，且当q=5%时俄罗斯获得最大收益，约为45亿美元。印度在0＜q≤30%时所获收益为正，南非则在0＜q≤50%时获得收益，表明南非由于自有外汇储备规模最小，CRA对其应对危机的能力和收益的改进作用较为明显。从表中还可以发现，虽然极端情况下中国参与CRA的收益为负，但在0＜q≤10%时金砖五国参与CRA的整体收益为正，其中q=5%和10%时整体收益分别约为141.66亿美元和91.84亿美元。因此，我们认为通过制度的合理设计以保证CRA的救助资金安全偿还的条件下，金砖国家参与CRA能够增强区域内防范和抵御金融危机的能力。

五、结论

在对CRA各参与方的成本和收益进行内涵界定和系统梳理的基础上，我们对保险指数模型做了修正，并分三种情况测算出各自情形下金砖国家参与CRA的保险指数，得出以下结论：

第一，在假定不同参与程度下测算金砖国家的“理论”保险指数。结果发现：若在1991～1998、1999～2006两个时期设立CRA，金砖五国均将从中受益，因为只要p≠0，它们的保险指数均会有不同程度的上升；而在2007～2014年，除印度和南非外，中国、巴西和俄罗斯均将从参与CRA中获得不同程度的收益。三个时期内中国均在100%的参与程度下保险指数达到最大值，表明中国最具有参与动力。

第二，在《条约》框架下测算金砖国家的“真实”保险指数发现：考察的三个时期内中国在0＜q≤10%时参与CRA的保险指数高于未参与时的保险指数，且q值越小保险指数越大，表明CRA向危机国提供的救助资金无法收回的比例在10%以内时，中国具有参与CRA的动力；巴西、印度和俄罗斯三国在0＜q≤30%时参与CRA的保险指数高于未参与时，并且当q=30%时三国参与CRA的保险指数与未参与时的保险指数完全相等；南非则在0＜q≤50%时参与CRA的均高于未参与时的保险指数。

第三，在除中国外其他四国均发生危机的极端情况下测算金砖国家的“特种”保险指数。2007～2014年中国参与CRA的保险指数小于未参与时的情形，而其他四国同期参与CRA的保险指数均较大，其中巴西、印度和俄罗斯在0＜q≤30%时参与CRA的保险指数高于未参与时的保险指数，南非则在0＜q≤50%时参与CRA的保险指数均高于未参与时的保险指数。进一步量化极端情况下金砖国家参与CRA的盈亏状况可知，虽然中国参与CRA的收益为负，但在0＜q≤10%时金砖五国参与CRA的整体收益为正，因此在保证救助资金安全偿还的条件下金砖国家参与CRA能够增强区域内抵御金融风险和外部冲击的能力。

总体而言，除个别时段和个别国家外，长期来看，CRA的设立对金砖各国尤其是金砖国家整体具有正的经济效益，该结论为CRA的设立和有效运行提供了有力的行动依据。

注释：

①（美）罗纳德·麦金农、冈瑟·施纳布尔：《中国的金融谜题和全球失衡》，霍丛丛、洪郑冲、宋晓丹译，《国际金融研究》2009年第2期。

②汤凌霄、欧阳峣、黄泽先：《国际金融合作视野中的金砖国家开发银行》，《中国社会科学》2014年第9期。

③（美）巴里·艾肯格林：《“应急储备安排”只具象征意义》，《第一财经日报》2014年8月29日。

④包尔文、刘健：《“金砖衰退论”为何站不住脚》，《安徽日报》2014年7月14日。

⑤Wan L F，Chee Y L：“Macroeconomic considerations in regional reserve pooling”，Applied Financial Economics，Vol. 19，2009.

⑥Buchanan J M：“An Economic Theory of Clubs”，Economica，New Series，Vol.32，No.125，1965.

⑦Dodsworth J R：“International Reserve Economies in Less Developed Countries”，Oxford Economic Papers，Vol.30，No. 2，1978.

⑧⑱⑳㉒㉔Medhora R P：“The Gain From Reserve Pooling in the West African Monetary Union”，Economia Internazionale，Vol.45，1992.

⑨Williams O，Polius T，Hazel S：“Reserve Pooling in the East Caribbean Currency Union and the CFA Franc Zone”，IMF Working Paper，Vol.104，2001.

⑩Eichengreen B：“Insurance Underwriter or Financial Development Fund：What Role for Reserve Poolingin Latin America?”，Open Economies Review，Vol.18，No.1，2007.

⑪Rajan R S，Siregar R，Bird G：“Examining the Case for Reserve Pooling in East Asia：Empirical Analysis”，Center for International Economic Studies Discussion Paper，Vol.0323，No.15，2003.

⑫郑海青：《东亚外汇储备库的收益：理论和实证分析》，《国际金融研究》2008年第5期。

⑬王倩：《东亚区域外汇储备库的成本、收益与动态演化》，《上海金融》2011年第6期。

⑭何泽荣、严青、陈奉先：《东亚外汇储备库：参与动力与成本收益的实证考察》，《世界经济研究》2014年第2期。

⑮朱孟楠、侯哲：《金砖国家应急储备管理与潜在福利改进——基于部分风险分散和完全风险分散下的研究》，《厦门大学学报》2014年第1期。

⑯陈奉先：《金砖国家应急外汇储备安排：成本收益、治理缺陷与中国选择》，《南方金融》2015年第2期。

⑰⑲㉑Dodsworth J R：“ReservePooling：An Application of the Theory of Clubs”，Economia Internazionale，Vol.44，1992.

㉓Rosero L D：“Essays on International Reserve Accumulation and Cooperation in Latin America”，Open Access Dissertations，Vol.473，2011.

㉕转引自《关于建立金砖国家应急储备安排的条约》2014年7月15日。

㉖叶檀：《2012年金砖四国谁在裸泳？》，《国际财经时报》2012年1月5日。

㉗冯灵逸：《新兴国家打响货币“保卫战”》，《日本经济新闻》2013年8月31日。

（责任编校：文香）

Cost-benefit Analysis of The BRICS Contingency Reserve Arrangements Based on The Method of Coverage Ratio

TANG Lingxiao，ZHANG Lingfang

The introduction of the BRICS Contingency Reserve Arrangements（CRA）got both praise and blame.We revise the coverage ratio model on the basis of systematically combing various costs and benefits of the BRICS participating in CRA.Then we design and measure the“theoretical”coverage ratio under different degrees of participation，the“real”coverage ratio under the current treaty framework，and the“special”coverage ratio in extreme cases respectively. The results show that：in addition to individual periods and individual countries，the establishment of CRA has positive economic benefits for the BRICS countries，especially the countries as a whole in the long run.This conclusion provides strong basis for the establishment and effective operation of CRA.

the BRICS Contingency Reserve Arrangements；coverage ratio；costs and benefits

汤凌霄，长沙理工大学金融制度研究所所长，教授，博士（湖南长沙410076）

国家社会科学基金重大项目“发展中大国经济发展道路研究”（15ZDB132）；国家软科学研究计划重大项目“金砖国家多层次战略合作重点问题研究”（2014GXS3D043）；国家社会科学基金项目“人民币汇率股指联动与货币政策选择研究”（12GBL028）；长沙理工大学现代服务业发展与湖南新型城镇化协同创新中心资助