我国房地产上市公司治理结构与盈利能力影响研究

赵 芳

(贵州教育出版社有限公司 贵州 贵阳 550000)

我国房地产上市公司治理结构与盈利能力影响研究

赵 芳

(贵州教育出版社有限公司 贵州 贵阳 550000)

公司治理质量会对公司的盈利能力造成直接影响，因此建立健全的公司治理体系对于企业而言十分重要。本文以上市房地产企业为样本，搜集了2013-2015年的数据进行研究。在研究房地产企业治理结构与绩效的关系时从多个方面出发，综合考虑变量和指标的选取，最后选用回归分析，对假设进行验证，结果表明公司所有者完善管理层的激励机制，建立合理的公司治理结构，将有利于提高公司经营效率以及公司的整体盈利水平。

房地产；公司治理；盈利能力

一、研究背景

公司治理作为企业管理的重要组成部分，其质量与公司盈利能力有着紧密的联系。有效分析公司治理对公司盈利能力的影响能够使人们更简明的了解公司治理在地产公司实现盈利过程中的重要性，从而推动企业进一步完善公司治理的建设，对实现企业价值最大化发挥着至关重要的作用。因此房地产上市公司创建完善的公司治理体系必不可少。国内外学者从经济学、社会学等角度，综合该制度设立的背景、运行机制、理论基础等方面对上市场公司盈利能力和公司治理结构进行具体研究，并形成了一套完整的理论体系[1-4]。本文以治理结构理论为突破口，逐步细化治理结构的相关概念，选取代表指标后分析其对盈利能力是否具有影响，并在此基础上对房地产上市公司治理结构的优化提出对策和建议。

二、公司治理结构主要指标的细化

本文将公司治理结构分为股东、董事会、管理层三个方面。公司治理的问题主要存在于相关的利益主体权力如何分配、各项利益之间的协调以及相应的人员激励与约束体制上，鉴于此本文从以下几个方面提取分析指标：①股东——股权结构：选取国有股占总股数比例，法人股占总股数比例，流通股占总股数比例，第一大股东持股占总股数比例作为主要指标；②董事会——董事会结构：选取董事人数以及独立董事比例作为研究对象；③管理层——管理层激励：选取高管持股占总股本比例作为自变量。

(一)研究假设

1.股权组成结构方面。假设H1：国有股比例(O1)与公司盈利能力正相关。

我国是一个公有制经济占主导地位的国家，许多房地产上市公司都由国企改制而来，这也导致国有股在股权结构中影响较大。同时我国的房地产行业受政府政策影响大，如果国有股的比例较大，房地产企业在企业融资等方面往往会受到照顾，并且更受人们信任。在这样的经济体制背景下，国有性质的上市公司存在一定程度的制度优势。

假设H2：法人股比例(O2)与公司盈利能力正相关。

相对为了赚取差价的流通股而言，法人股并不是为了短期的投机，而更多是进行长期投资。在企业中，法人股股东会更加关心公司的经营状况，同时可能会直接参与到公司的常经营管理中，因此能够充分发挥其监督作用，法人股东为了追求自身利益，有动机去要求管理层按股东利益最大化行事，从而相应提高公司盈利能力。

假设H3：流通股比例(O3)与公司盈利能力负相关。

流通股比例与盈利能力呈现负相关的表现主要是因为流通股持有人投资目的更多的是为了从股票的价差中获得报酬，而没有机会去参与到公司的实际治理当中，因此对公司盈利能力的影响并不显著。

2.股权集中度方面。假设H4：第一大股东持股比例(T1)与公司盈利能力正相关。

股权集中度越高，大股东关于公司高层管理者的控制力越强，大股东也更愿意积极参与对公司的监管，削减高层管理者的机会主义行为。因此第一大股东持有股数多可能会对公司盈利产生积极作用。

3.董事会治理方面。假设H5：董事会人数(B1)与公司盈利能力正相关。

董事会是企业运行的核心，较大规模董事会更能公平的履行董事会的基本职能，能够更有效地监督和评价管理层的工作，集思广益。虽然有学者指出随着董事人数增加，会导致各个人员之间的协调或沟通更加艰难，但本文在此假设从一定程度的增加规模中所提高的监督能力获得的利益将超过协调过程中所产生的损失，从而有利于提高公司的整体运营情况。

假设H6：独立董事比例(B2)与公司盈利能力正相关。

独立董事的制度盛起于西方发达国家，被众多学者所称赞，他们认为这是一个行之有效的制度。这是因为独立董事不会在公司担任其他职务，导致独立董事与公司的治理状况是没有关系，可以从公司独立出来，用自己客观的视角为公司出谋划策，他们能监督企业报出的财务报表的真实可靠，公允的反应企业的财务状况和经营结果。鉴于独立董事制度是改进公司治理结构的一项重要措施，能够提高董事会治理水平的同时促进公司盈利能力的提高，因此本文假设独立董事比例与盈利能力正相关。

4.管理层激励方面。假设H7：管理层持股占总股本比例(M1)与公司盈利能力正相关。

对高管激励的有效性，在于把管理层的自身利益和公司盈利情况紧密关联起来。出于对自身利益的考虑，管理层将通过提高公司的总体绩效来进而来提高自己的报酬。这样在降低代理成本的同时也提高了公司资源配置效率，有利于公司成长。

(二)变量的设置

本文研究变量的设立主要包括：被解释变量、解释变量和控制变量三个部分。具体内容见表1。

表1 变量一览表

(三)盈利能力的主成分分析。总结国内外各位学者对于公司盈利能力的分析和研究，本文不使用单个的统计财务指标，而是选用多个财务指标(见表2)。一类是代表公司资产经营的盈利能力(以总资产净利润率与净资产收益率来体现)，另一类是代表公司业务经营的盈利能力(以营业毛利率与销售净利率来体现)。

表2 盈利能力主要指标

1.样本信息统计。本文选取了2013-2015年底全部上市的房地产公司，整理后每个样本564个数据，以这些公司财务报表中的数据为研究样本(样本基本统计信息见表3)。其中资产经营盈利能力方面，总资产净利润率(V1)的均值为0.024605，标准差为0.0406151；净资产收益率(V2)均值为0.0754782，标准差为0.1107238。这表明房地产上市公司的资产利润率从整体上来说并没有很高，而且差异性也不大。业务经营盈利能力方面，营业毛利率(V3)的均值为0.2973819，标准差为0.1551636；销售净利率(V4)的均值为0.0592898，标准差为0.3578938。这表明房地产上市公司的毛利不错，但由于费用与成本过高，扣除费用与成本之后的利润表现却一般。

表3 描述统计量

2.相关性分析。表4是相关系数矩阵，其目的是用来衡量各指标之间的相关性。总资产净利润率(V1)与净资产收益率(V2)相关系数为0.8350，两者之间相关性最高，这是因为这两个指标中均含有净利润，且该因素影响占比大。其中营业毛利率(V3)与销售净利率(V4)的相关系数较小，揭露了房地产上市公司的毛利率和净利率相差较远的事实。

表4 相关矩阵

3.KMO和Bartlett检验。由表5可以看出，KMO值为0.6149，Bartlett球形检验的显著性水平为0，通过显著性检验，表明房地产上市公司选取的以上数据比较适合做因子分析。

表5 KMO和Bartlett检验

4.因子提取。通过表6可以看出，第一个因子的特征值为2.22601，方差贡献值为55.52%；第二个因子的特征值为1.03018，方差贡献值为25.75%，前两个因子总共累积的方差贡献率已达到了81.27%，则认为能够反映出原始指标的大部分信息，且从第三个开始特征值小于1，因此选取前两个因子作为主因子进行分析。

表6 解释的总方差

5.模型建立

(1)因子分析模型

表7 成分矩阵

利用方差最大化对因子进行正交旋转后的因子分析模型：

V1=0.8972*F1+0.0426*F2

V2=0.8672*F1+0.0189*F2

V3=0.0818*F1-0.2555*F2

V4=0.5177*F1+0.2590*F2

(2)因子得分模型。表8是成分得分系数矩阵模型。第一个因子的主要载荷出现在V1和V2上，所以F1主要是由这两个指标来决定。同理，第二个因子F2则主要是由V2和V3决定。

表8 成分得分系数矩阵

因子得分模型：

F1=0.53879*V1+0.38649*V2+0.01038*V3+0.06716*V4

F2=-0.01649*V1-0.08122*V2-0.22807*V3+0.28760*V4

(3)综合评价模型。将样本数据代入到上述模型中，则可以得出公司在各个因子上面的得分，通过对不同的因子进行分析，可以看出房地产上市公司在哪些方面具有盈利的优势。为涉及房地产上市公司盈利能力的各个方面，本文根据各个因子对应的方差贡献率为权数计算综合评价值，建立综合评价模型：

F=0.55*F1+0.26*F2

最后将各个因子的的得分代入以上的模型，即可得到房地产上市公司综合盈利能力的最终评价指数，并通过该指数的大小来判断房地产上市公司的盈利能力，F值越大，表明房地产上市公司的盈利能力就越强，反之越弱。简而言之，F值即是我们通过主成分分析最后得到的一个综合盈利能力指标。

四、房地产上市公司治理结构对盈利能力的影响研究

(一)模型设计

运用多元回归法建立以下模型：

Y = α+β1O2+β2O2+β3O3+β4T1+β5Z+β6B1+ β7B2+ β8M1+β8Size+β9Lev+ε

其中：Y为被解释变量；α为常数项；β为各变量的待估系数；ε为随机项。

(二)实证结果分析。本文选取了2013-2015年底全部房地产上市公司，每个变量共564个样本。

表9 描述统计量

表10 回归分析

注：*、**、***分别代表通过10%、5%、1%显著性水平的t检验。

(1)国有股比例(O1)与公司盈利能力显著正相关，与假设一致。

国有上市公司相对于其他上市公司的优势是由我国公有制占主导地位的特殊国情所决定的。比如，国家产业政策支持、优惠贷款、税收返还、政府订单、稀缺资源的指令性供给和法律保护等。这些政策对上市公司获得各方资源等方面提供了助力，进而提升公司的业绩水平，利于公司的成长发展。

(2)法人股比例(O2)对公司盈利能力影响正相关，与假设一致。

法人股的高比例意味着公司的生产经营者对公司的控制权更强，进而对公司的决策力增强， 出于自身利益的追求，法人股东更有能力和动机去监督管理层，按股东利益最大化行事，从而相应提高公司盈利能力。

(3)流通股比例(O3)与公司盈利能力正相关，与假设不一致。

理论上流通股股东可通过参加股东大会等方法对公司实施管理，但是实际上，我国上市公司的流通股落在每个流通股股东的手上分量很小，这有可能是流通股股东对上市公司的日常运营并无太大影响的主要因素。

(4)第一大股东持股比例(T1)与公司盈利能力显著正相关，与假设一致。

原因可能是房地产上市公司中虽然存在一股独大的现象，但由于大股东对于公司高层管理者的控制力越强，也更愿意积极参与对公司的监管，减少高层管理者的机会主义行为，从而推动公司盈利。

(5)董事会人数(B1)与公司盈利能力显著正相关，与假设一致。

这说明董事会人数越大，越能够代表更多的利益相关者，为公司的发展提出更好的决策，提高公司运营效率。总体来说，较高的董事会的治理水平，可以在一定程度上使公司沿着正确方向发展，进而提高公司盈利能力。

(6)独立董事比例(B2)与公司盈利能力负相关，假设不成立。

独立董事这一角色本身是利于公司治理的，但我国的独立董事制度出现较晚，上市公司对独立董事的设立有可能带有应付检查或迎合市场喜好的意味。其次，在我国目前的公司治理体制下，上市公司独立董事实际上缺乏独立性，很多独立董事是兼职的，并没有办法保证对公司运营情况的足够了解，难以履行好职责。

(7)层持股占总股本比例(M1)对公司盈利能力显著正相关，与假设一致。

在对高管的激励方面，由于管理层自身利益与公司盈利情况相关联起来，为了寻求自身利益，管理层将通过提高公司的总体绩效来提高自己的报酬，其优点则是降低了代理成本的同时提高了公司资源配置效率。

最后，从实证结果看，本文所加入的控制变量——公司规模(Size)有显著影响，起到了重要的控制作用，而财务杠杆水平影响并不显著。

五、结论与建议

(一)主要结论。在房地产上市公司的治理中，国有股比例对公司盈利能力具有较强的积极影响，这与政府控制和扶持密不可分。第一大股东持股比例与公司盈利能力显著正相关，这可能是由于股权高度集中于第一大股东时会加速决策的决定从而提高企业运行效率。董事会规模方面，较大规模的董事会，能够代表更多的利益相关者，从而促进公司的整体表现。独立董事则可能由于建立机制的不完善而对公司盈利能力起到了显著的负面影响。管理层的股权激励则对提高公司盈利能力具有正向作用。

(一)对策建议。股权结构是治理结构的基础，对整个公司治理结构尤为重要。要想完善股权结构首先考虑如何分配股权，防止股权过度集中。其次，房地产上市公司应提高法人股在股东中的占有比例(法人股股东持有公司股票并不是为了短期的利润，而是打算长期持有)，促使法人股股东更为积极地投入到公司的经营管理中，并在日常管理中起到良好的监督作用，从而提高公司绩效。

在我国经济转轨时期，外部监督机制尚未完善，短期内想要通过外部治理机制来完善公司治理结构将十分困难，因此当务之急是提高董事会的独立性。由于现代股份公司所有权与经营权分离，经营管理层承担着公司具体的管理权，如何实现资源使用效率最大化和相关主体利益最大化并且有效地激励管理层，将关系到整个市场。公司所有者完善管理层的激励机制，建立合理的公司治理结构，将有利于提高公司经营效率以及公司的整体盈利水平。

[1]Jensen M, Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure[J]. Social Science Electronic Publishing, 1976, 3(4): 305- 360.

[2]Denis D.K., McConnell J.J. International Corporate Governance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003, 38(1): 1-36.

[3]吴敬琏.现代公司与企业改革》[M].天津：天津人民出版社，1994.

[4]莫生红，李明伟.上市公司盈利能力综合评价模型的构建[J].财会通讯：学术版，2007(1): 43-45.

赵芳(1984.12-)，女，汉族，贵州省贵阳市人，会计师，管理学硕士，贵州教育出版社有限公司。