被动投资对经济是否极为不利？

詹姆斯·莱德贝特（James Ledbetter）马晶晶/译

被动投资对经济是否极为不利？

詹姆斯·莱德贝特（James Ledbetter）
马晶晶/译

选自美国《纽约客》杂志 2016年3月9日

先锋集团创始人杰克·博格尔（Jack Bogle）

假如在过去几十年间你颇为小心谨慎地接触个人理财，那你一定对被动投资的益处有所耳闻。该观点认为：从长期来看股市表现跑赢其他投资方式，可是个人难以战胜整体市场。因此欲以最低风险获得股票投资收益的上上之选就是将钱投到跟踪那些大盘指数涨跌的基金里，比如标普500指数。如果你有个人退休账户（I.R.A.）或者说养老金计划［401（k）］，那么你账户里的资金十有八九被用于被动投资，要知道指数基金因管理费低廉而不失为诱人的选择。

直到上世纪末，欲投资股市者只能申购个股。然而在70年代初期，媒体开始关注将股票指数化的理论模型，先锋集团创始人杰克·博格尔（Jack Bogle）受此启发，于1975年提出了指数型共同基金的概念。从那以后该模式日益盛行，在2000—2014年间风靡全球，投资指数型共同基金的金额也增加到5倍。最近交易型开放式指数基金（与大盘或行业挂钩，如股票般可以当日交易，下文简称E.T.F.）上涨亦加速了这一趋势。

受计算方式的影响，目前多达20%的股票为指数基金持有。若把主动管理型指数投资——即散户或机构投资者秘而不宣地贯彻指数化策略——这个因素考虑进去，被动投资者的比例还会更高些。随着数据节节攀升，一些学者、经济学家和专业投资人士已再次琢磨这比例能升到何等地步，随着被动投资增多，其是否会妨害整体经济。

显而易见在某些门槛之外，被动投资者多于主动投资者的市场与往日的市场表现大不一样。考虑此事的方法是想象一下投资决策越来越自主：越来越多的资金都将投入到各个公司，这些公司不受传统考虑因素影响，过去投资者会考虑供需、经营业绩、发展潜力或者更宏观的经济因素。

1月，三名商学院教授——其中一名来自华盛顿大学，另外两名来自华盛顿大学圣路易斯分校——撰写了一篇论文，探讨被动投资对极度依赖商品的公司的影响。论文作者重点研究了期货与衍生品市场，尤其关注农业、能源与金属贸易。尽管他们自己也承认这只是个初步性研究，但仍得出结论，认为被动投资对商品价格发出了错误信号。他们调查的公司在现金流、生产成本、库存、资产回报率的整个过程中出现了断裂。来自华盛顿大学的一位研究员乔纳森·布罗加德（Jonathan Brogaard）在一封电邮中引用了一家购买了大量可可豆的巧克力生产商的实例。过去，在期货市场可可豆价格反映了对可可豆的需求量。可是最近被动投资者入市后，价格反映出的需求信号被扭曲，究其原因是这些投资者购买期货时并不将传统的考虑因素纳入其中。如此一来，生产厂家要预测产品需求量就更不容易了，这无形中推高了成本。

那么人们也就不难想象出大规模的被动投资会如法炮制般占领股市。通常，市场资本使得股票以指数衡量——公司股价乘以股数——由高到低排列。被动投资者多过主动投资者的市场会促使资金流入最大的公司，无论其业绩是否真正亮眼。

高盛集团投资管理部全球联合负责人蒂莫西·奥尼尔（Timothy O'Neill）告诉作者，基本上每一元新指数美金与之前的美金一样最后都殊途“同归”。这“保证了最值钱的公司仍然最值钱，而且变得更加值钱，价值不断上升。对于这个决策没有进行任何评估或予以规范”，他如是说。奥尼尔担忧其后果是成为“泡沫机器”——胜者为王的体制使大公司膨胀，对其是否实实在在卖出了更多产品或赚取了更多收益视而不见。当然目前这样的影响已然产生，可是市场能够依靠主动投资者抵消这些不利影响。然而，主动投资者越少，这种抵消就越难完成（高盛作为投资银行，尽管也销售各类E.T.F，能够从管理费中牟利）。

另一组学者关切的则是指数基金也会更加直接地危害消费者。在1月刊登的一项关于银行业产权与竞争的研究中，两名密歇根大学商学院教授和一名管理顾问表示与那些股票极少或从没有被纳入指数基金的银行相比，将股票合并到指数基金的那些银行往往对账户维护与抵押证明此类的服务收取更高费用和利率。据作者推测，其原因在于指数基金所有权鼓励银行有所作为，就好像各银行有个共同所有人一样。银行竞争意识下降反而会对客户收取更多费用。去年的一份讨论稿中，哈佛大学的法学教授艾纳·埃尔豪吉（Einer Elhauge）发现指数基金所有权在航空业中亦有着相似影响，其近八成的股份掌握在少数几个投资者手中。埃尔豪吉提出机构投资者看重如先锋和富达集团的指数基金，他们在行业中的作用已超出其本分，其快速转手加速了所有权集中，导致旅客支付价格上升。“单单指数基金是不够的，但其发展势头很强劲，”他在采访中解释道。

大家都同意的一点是，被动投资的迅猛发展还是个新现象，对其产生的影响还需更多研究。还有在决策者将其视为麻烦之前，已有一些相对轻松的解决方案。来自高盛的奥尼尔的分析表明问题并不在于指数或被动投资本身，他认为指数是能够创造价值但弄过头了的诸多金融创新中的一员。他又建议设法将股票指数化，这些股票依赖纯市场资本外的其他因素（例如，使用某种股票价值衡量指标，如市盈率），就埃尔豪吉看来，可以利用现有反托拉斯法迫使航空业大股东们改变策略，降低影响。比如说，可以限制投资者每个行业只能持股一家公司，或者投资者同意只申购无表决权股票，如此股东对公司管理的影响力就会下降。

鉴于该策略的实惠性，短期内个人投资者不会出手指数基金。可是如果有一种能让我们不用怎么花心思的投资方法最后却终究是一场空，也许我们不应当感到震惊。如果被动投资继续成为金融业增长最快的趋势之一，人们的担忧不会消失，而市场也许不得不去适应接纳。

原文标题：Is Passive Investment Actively Hurting the Economy ？