新三板分层不治流动性的病

刘烜宏

新三板从1.0的原始阶段，到2.0的做市阶段，终于迎来了3.0的分层阶段。

根据近期全国中小企业股份转让系统公司发布的文件，自2016年6月27日起，新三板市场将正式对挂牌公司实施分层管理，对创新层和基础层挂牌公司将采取差异化制度安排。

很多人的期待是分层机制能够一举激活新三板的流动性，至少能把创新层的流动性搞起来。可冰冻三尺非一日之寒，分层就能一下子解了流动性困境？

分层的本质是重新搭建市场的估值体系，重新划分企业在资本市场的位置，进而实现风险的分层管理，包括为后续的公募入场、做市商扩容（允许非券商机构参与做市）、降低投资者准入门槛、引入竞价交易甚至转板等一系列利好打基础。

有人说，创新层企业既有政策支持，又有资金偏好，真是“集万千宠爱于一层”，流动性一定比基础层企业要好。

可你想过没有？分层仅仅是改变了市场的流动性结构，目前新三板市场一天的交易总量有时还不足A股的个股量大，市场存在多处硬伤，这些硬伤才是真正遏制流动性的元凶。

硬伤一：500万元投资门槛拦住了投资者的脚步。即使大量资金朝创新层靠拢，资金总量变化不大，交投市场仍难活跃。

硬伤二：做市商数量少，资金量不足。目前市场上的做市券商仅有85家，据业内人士估计，各家机构投入资金只有1亿元到10亿元不等，市场上真正能动员的做市资金合计不足200亿元，而新三板上流通市值200亿元以上的企业至少200家。

硬伤三：公募基金、社保基金等大体量资金尚未介入。虽然分层内测邀请了公募基金，但正式入场仍在待定中。

硬伤四：交易机制太僵硬。活跃的A股市场采用的是竞价交易，而新三板则是做市交易和协议交易；发达的纳斯达克市场采用的是竞争性做市，而新三板是垄断做市。没有合适的交易机制怎么激活流动性呢？

硬伤五：缺少大宗交易机制。目前新三板的大宗交易多是通过协议转让的“手拉手”交易进行，做市交易很难在一个稳定价位上抛出或买入大单。未来的创新层同样面临着这样的问题。

硬伤六：股权过于集中。这是企业发展意识问题，好不容易把企业拉扯大，总舍不得割肉。这个不难解决，等着其他企业股票高速流转，市值飙升，自然舍得放大招。

你肯定会拿私募说事儿，连证监会都表示将要引入私募基金参与做市，流动性似乎指日可待。但私募做市远非想象中那么简单。

一方面，参与做市的私募基金标准、资金来源尚未明确。如果参照近日监管部门类金融企业挂牌的要求来看，光是资产管理规模、存续期等几项硬性指标，能入围的私募不足50家。而且，私募比券商野蛮多了，绝不能自掏腰包还让自己吃亏。

往好处想，私募基金在为企业做市时，能依据企业发展情况作出合理估值，并指导企业的投后管理；但往坏处想，目前做市差价比不上股权投资的赚头大，私募基金拿着低价股砸盘，企业肯定比现在惨得多，谁还敢想流动性？总之论流动性，创新层与基础层无需五十步笑百步。