九鼎系调查

唐亮

成立不到十年，九鼎对PE行业的改造堪称摧枯拉朽;新三板上市不到三年，其超卓财技令监管层都要为其量身修法。“九鼎系”究竟是一家怎样的公司，它惊人的激情、速度、执行力与创新力源于何处？

谣传“被证监会要求退市”，“被实名举报违规操作互联网金融”，“私自延长基金锁定期被投资者公开抗议”……

最近，“新三板首富”九鼎集团麻烦不少，但也只是其激进生涯里的一系列小插曲之一：

近十年横扫200余投资项目，已退出项目不乏吉峰农机、金亚科技、红旗连锁、众信国旅等明星股，出手犀利果敢，PE界无不闻风色变;

作为新三板PE第一股，借壳中江地产逆袭主板，“九鼎系”整体创下超千亿元市值，令人咋舌;

“九鼎系”旗下九信资产（831400）净资产只有5 500万元，却于今年启动300亿元融资，号称要抄底中国……

成功地把自己打造为“现象级神一般的存在”，成立年头不到十年的九鼎何以为此？

励志感天动地

准确地说，九鼎发迹、成名于创业板。2009年10月，首批28家公司登陆创业板，彼时名不见经传的九鼎独中两元：吉峰农机、金亚科技，赚得盆满钵满。外界由此盛传九鼎背景不简单，藏得比私募一哥徐翔还深。

然而，至少从九鼎元老黄晓捷于各种公开场合讲述的创业心路来看，九鼎只是一家平民PE，最大的资本实则是创业元老们的智商。

黄晓捷，1978年生人，考的中国人民银行研究生部的硕士、博士，分数都是史上最高;毕业后留校任教，做到校长办公室主任。

在“五道口”，黄晓捷被称为“怪才一枚”，事迹包括晚上12点还会打篮球，凌晨2点仍在挑灯学习工作。黄一走，据说连看门大爷都不适应了，被迫调整作息时间。

黄晓捷是四川人，就在他读研期间，经人介绍结识了四川老乡、后来另一位九鼎元老吴刚，并成为挚友。1977年生人的吴刚家境贫寒，起初只上了中专，毕业后在一间水泥厂当会计。然而吴刚毕竟“骨骼清奇”，不堪人生如此，经过极其艰辛的苦读，后来自考专科，再专升本，又考取西南财大研究生，最后以神速拿下注册会计师、律师证和注册评估师。2001年，吴刚进入证监会工作，科员起步，五年后成为最年轻的处长。

2006年12月，中国股市亟待爆发。吴刚约黄晓捷在北京西四环世纪金源大饭店咖啡厅见面。两人一合计，由黄辞职出面，搞一小基金，靠买原始股赚钱。

这家“小基金”就是日后大名鼎鼎的昆吾九鼎，它成立的原因只在于两个金融专业的“北漂”实在太穷了，年薪只有五六万元，他们想凭一身所长发财。但是，没有品牌、没有背景、没有团队，资金也只有亲戚朋友们凑的200多万元，融资从何谈起？

目前看来，黄晓捷和吴刚，可能是路子最“野”的优等生了。为了能唬人，“去请一个像老板的人来做总经理”，两人请来四川中铁信托的一位副总裁来京创业。可是，那时九鼎过于卑微简陋，办公室只是五道口一间不见天日的地下室，后来在北四环银谷大厦租了一间屋，但也只有区区10平方米。副总裁待了两周多，想了想，最终还是走掉了;但是他带来的董秘、办事滴水不漏的蔡蕾，被黄晓捷、吴刚反复公关，最终选择留在九鼎。

正是依托蔡蕾在信托圈的关系，九鼎后来搭上金亚科技并成功投资。如今，在九鼎黄晓捷负责融资，吴刚负责风控，蔡蕾负责项目开发，他们构成九鼎最初的“铁三角”。九鼎后来加入核心层的人物还有吴刚的弟弟吴强，以及覃正宇，均出身投行。

最初，九鼎与其他PE应该是没有本质区别的：手工作坊式的运作，投项目凭关键人物牵线搭桥，项目能否最终上市套现尚需一些运气。只是，起点太低的九鼎起步更辛苦、纠结一些。

黄晓捷常讲一个段子：与上海一位老板谈融资一无所获，黄晓捷与吴刚只得乘对方安排的车辆奔赴机场;路上，两人探讨了一番如何拉业务，未料到机场下车时司机突然开口要投1 000万元;原来司机是老板的朋友，也是一位老板，在车上听着觉得靠谱就投了。

在昔日五道口的宿舍里，黄晓捷曾痴痴地说，什么时候能投到1个亿就好了。旁边的吴刚立即泼冷水：一个项目投200万元，投一个亿就要投50个项目，那就意味着每个星期上市的项目都是九鼎投的，怎么可能？黄也深以为然。

那时的两人当然想不到，九鼎后来管理的资金以数百亿元计，平均每天、每个项目都要甩出去几千万元。如无意外，这将是一部类似于《中国合伙人》的励志喜剧。

不过“意外”还是发生了，九鼎成功逆袭后反倒成为PE界的公敌，被同行们视为“异类”。

鲶鱼引人侧目

九鼎“招黑”，大致源于它后来赖以成功的赚钱逻辑。

在九鼎，董事长吴刚是顶层设计者，证监会出身，其优势在于对项目前景、风控的精准把握等等。但最关键的，在于吴刚看透一个暴富良机。

那就是史无前例的“中国资本市场扩容期”。假设2020年前中国上市公司要扩容到8 000家，那就意味着5 000多家的增量，其中绝大多数都是中小企业;九鼎如能投到其中10%，也能赚到几千亿元！

而要抓住这笔天文数字般的财富，吴刚实际做了两件事。

第一招是融资端开源，打价格战。其他PE是先入账再服务，九鼎采取零首付，成立基金不需入账，有项目才划账;其他PE每年雷打不动收管理费2%，九鼎是一次性收取3%，并与投资额挂钩;其他PE自顾自投项目，九鼎是向投资人汇报，由投资人投票决定投资与否……

“证券教父”阚治东曾称九鼎这些举动是自己难受，同行也难受。何必如此低声下气？

而且，九鼎破天荒地建立了自己的基金直销团队，但凡有钱的私营企业主都能接到其推销电话。以卖保险的方式销售基金虽有损形象，但从实际效果来看，九鼎在较短的时间里就打开了局面。

近年，九鼎还成立了商学院，以此为平台对投资人、合伙人宣传九鼎理念。本身被九鼎投资的吉峰农机，在上市后就与九鼎合资成立了新的创投机构。

显然，九鼎犹如一条鲶鱼，降低价格，提高服务质素，改变了过往PE高高在上的形象，引人侧目。但九鼎接下来的“第二招”，就完全惹恼了整个行业，也让整个资本市场都感受到九鼎非同一般的执行力。

2009年，吴刚辞职正式进驻九鼎，很快就与团队发明了一套所谓“农耕式项目开发模式”。

简言之，过去传统PE项目开发随机性很强，类似于游牧，与其说是猎人打猎，不如说是猎物撞上猎人。九鼎则在各个省市设立办事机构，负责联络和发现当地企业，横向比较出优质项目，并与当地政府、银行、券商进行串联;同时在北京建立研究所，对地方报上来的项目进行纵向筛选，择选出最终投资标的。

由此，九鼎实际上建立了一支相较其他PE大几十倍的全国网络，依靠地推和终端深入一、二、三、四线城市与乡镇，基本上就没有“九鼎不知道的项目”。

2009年，九鼎投资项目只有20多家，一年后翻了一倍，五年后翻了十倍。一个生动的比喻是，九鼎把PE做成了连锁加盟性质的麦当劳，走的是低端路线，赚取的是人口红利。

由于优质项目始终稀缺，实则在“撒大网”的九鼎与同行摩擦不断。

在同行看来，九鼎往往能够报出20倍的高市盈率，可以不与企业主签订对赌协议、大股东回购协议，而且尽调期占优势。有PE称，对某项目跟踪了半年，尽调末期被刚来的九鼎插足;有传复星认定某项目较高风险，未料九鼎一来10倍PE投了进去……

当然，九鼎官方始终强调不存在异常竞争行为，也不存在尽调不严谨现象。

凶横、疯狂、狼性十足、流水线式的“上市工厂”……业内对九鼎的评价大同小异，但却不能回避一个现实：从概率学角度来看，“吴刚们”无疑是正确的。

投资项目越多，哪怕收益率偏低，绝对收益也会相当可观。即便项目上市不成，也能进行并购。

但是，九鼎的这套赚钱逻辑有一个大前提：IPO出口始终存在。

财技另辟天地

2012年，国内IPO突然暂停;2013年，证监会撤销166家IPO申请，九鼎独占6家，位居创投首位。

此时的九鼎，通过全国范围的“扫街”，已经募集上千名私募基金投资人，向200多家企业投资了150多亿元，其中多达180多家没有退出。IPO出口收紧无疑将拉低九鼎基金收益，最严重的情况则是资金链断裂，基金无法赎回。

正是在那两年，市场上疯传九鼎裁员，有传五分之一，有传三分之二;而在公开账面上，九鼎项目管理报酬比重降至30%以下，不到8 000万元，危局肃然。

然而，九鼎极具想象力地抓住了新三板赐予的生机。简言之，为自己解套。

通过两层控股，九鼎五位元老吴刚、黄晓捷、蔡蕾、吴强、覃正宇联合其他数人设立壳公司九鼎投资。接着，九鼎投资以1元/股增发580万股，九鼎旗下多只基金中的138名投资人再以自己的基金份额换购这580万股，价格对应飙升至610元/股。

2014年4月，九鼎投资（430719，现名九鼎集团）携各位投资人以610元/股登陆新三板。须知，九鼎其实没有募资一分钱，而是自掏腰包580万元把价值35亿元的基金份额变成上市公司股份。这样一来，原来的“项目退出-基金赎回”收益模式变成“股价-市值”收益模式——九鼎不用为项目退出发愁了。

但是，基金投资人缘何会帮助九鼎解套？毕竟在份额变股份之后，九鼎集团市盈率已高达逆天的300倍。

这笔账其实有三种算法，没有一种是亏本的：其一，客户变股东，管理费不交了;其二，份额变股权，日后IPO出口放松，对应过去的内部收益率33%，35亿元股权三年后变现可达82亿元。其三，股价自己也会涨，日后也许还能转到主板，乌鸡变凤凰！

以基金份额换股权，九鼎开创了上市新天地。但实际上，对于全新的“股价-市值”收益模式，九鼎做得更加超乎市场想象。

就在挂牌第二日，九鼎宣布募资25亿元，三个月后又定增22.5亿元;2015年5月，九鼎又启动百亿元融资——完全依靠自家线下渠道独立完成，券商都自愧不如。

频繁融资正是为了大买特买：“九鼎系”以平均每月超过1次的速率，拿下天源证券（现名九州证券）、创立P2P九信金融、鲸吞富通保险……在中国的金融江湖里，市值最大的武林高手就是“全金融牌照”的拥有者，中国平安为此奋斗了26年，而九鼎为此奋斗的日程可以说是以“天”计算的。

更令人目瞪口呆的是，在第二次募资中，九鼎集团附带10送1 900，直接将股价从790元/股打到不到4元/股的亲民价。之后可想而知，伴随全金融牌照的畅想，以及大盘的一路攀升，九鼎集团股价曾越过20元/股，市值竟然突破千亿元大关！

九鼎成功地把新三板变成了自己的融资池。

九鼎之前，包括监管层在内，没有人意识到新三板还能这样“玩”。三板市场是一个高度差异化的“非标准化”股权交易市场，股价遵循“自由定价”。九鼎实际上充分利用了规则辗转腾挪、做高市值，但也“刺激”了监管层的神经，是非争议悄然酝酿。

博弈巅峰时刻

2015年5月15日，九鼎到达自成立以来的巅峰时刻：九鼎集团以41.5亿元收购中江集团100%股权，从而间接持有主板上市公司中江地产（600053，现名九鼎投资）72.37%股份，完成新三板向主板“逆向收购”的壮举。

而且，九鼎再次亮出超卓财技：2015年9月23日，就在国资委批复交易后第二天，九鼎投资宣布向九鼎集团等3名特定对象定增120亿元，且全部用于“基金份额出资”与九鼎旗下“小巨人”计划，同时以9.1亿元购买“昆吾九鼎”100%股权。2016年4月7日，中江集团又质押2.81亿股九鼎投资融资28.1亿元。如果上述计划100%成功，几进几出后，九鼎实则只以三四亿元代价获取一家市值过百亿元的主板上市公司。

更有意思的是，借收购中江地产，九鼎集团停牌了。2015年6月15日，股灾爆发，九鼎集团幸免于难。2016年6月13日，九鼎集团发布公告，连续第20次宣布因涉及重大资产重组延期复牌，最晚至7月15日……

面对九鼎操作自如的超卓财技，证监会终于坐不住了。

就在九鼎投资向九鼎集团定增120亿元的当口，证监会突然发函，质疑上市公司先购买大股东资产、再向大股东发行股份募集资金是否在规避监管，要求九鼎投资说明是否构成私募股权投资业务的借壳上市。

而且，九鼎“份额换股权”等创新做法，有违私募基金行业向特定对象募资的监管底线。须知，这些股权几番膨胀，导致九鼎管理资产200亿元，竟然与管理2万亿元资产的黑石市值相当，且背后投资项目的退出情况前景不确定，其中风险足以令监管层忧心忡忡。

2015年12月，证监会叫停私募基金管理机构在新三板挂牌和融资。言外之意，监管层否定了PE“吸血”新三板的做法。从2016年2月开始，证监会对私募基金管理人内部控制、信息披露和登记等连续发函，明言要整顿“私募乱象”，惹来众多想象。

随后，市场上密集浮现对九鼎募集资金用途的质疑，并出现实名举报：九鼎PE身份玩P2P借贷宝是严重违规，九鼎作为PE身份挂新三板应属违禁行为……

2016年5月27日，证监会终于亮出“大刀”，发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对私募股权机构设置上市门槛，并开出一年整改期。其中，“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源80%以上”直逼九鼎集团区区25%的尴尬指标。市场也开始疯传证监会已要求九鼎集团、九鼎投资退市，但九鼎发布公告否认。

监管层为PE修法改制，这可能是中国资本市场历史上第一次。九鼎何去何从？

未来：上市工厂到并购工厂？

事实上，九鼎仍有回转之策。九鼎向全金融牌照发展虽降低了管理费收入与业绩报酬之和所占比重，却也弱化了自身PE基因。也就是说，九鼎集团有可能以金控平台的新身份，躲过《通知》中对私募股权机构的认定，那么将不再受80%红线限制。

2016年6月27日，新三板将实施分层管理，私募类企业仅有九鼎集团入围创新层。这至少意味着：一、监管层接受九鼎集团金控平台的身份可能性增加;二、九鼎过去的各种创新，如农耕式PE，基金份额换股权，被认可的可能性增加。

结果究竟如何，只能等待“九鼎系”与证监会的博弈了。

但是无论如何，“上市工厂”的道路已然阻力重重，而九鼎已经开发出并购型投资框架下的新模式。

据蔡蕾在九鼎投资2016年基金年会上的介绍，其一是1+N、龙头模式。在细分行业里与一家龙头企业达成合作，协助这家企业整合行业内的多家相关企业，最终成为百亿、千亿市值企业。其二是N合1模式，九鼎主动去打造龙头，即集中某个行业内数个潜质小企业，合并成为行业龙头。

在九鼎寻找的龙头中，包括深圳最早上市的“八大王”之一宝利来。这本是深圳一家五星级酒店，九鼎将投资过的新联铁并入宝利来，改名为神州高铁，将壳转变为轨道交通主业。2015年，九鼎又协助神州高铁收购交大微联、武汉利德，完成高铁运营、企业通信信号全领域布局，市值从20亿元飙升至300亿元。

2016年5月，家纺龙头罗莱启动12.5亿元定增计划，意图从传统家纺向家居生活一体化品牌零售运营商转型。“九鼎系”已组团认购，金额达到5.1亿元。

据悉，九鼎对燃气、冷链物流、医疗细分领域、建材市场以及课外辅导等教育领域的整合已经悄然上马。

显然，“上市工厂”正在蜕变为“并购工厂”。

转眼九年，九鼎从昔日两个“北漂”、负债200万元的无名之辈，发展到今日机构遍及全国、超千亿元市值的金融帝国，其江湖色彩及其未来前景越发纷繁复杂，既看自身所为，也看监管尺度。

但是可以肯定的是，九鼎已经改变了PE，改变了中国资本市场创新匮乏的原始面貌。后无来者尚不可知，然前无古人非九鼎莫属了。