政府推动债转股：为什么？应该怎么做？

时红秀

2016年7月26日，中共中央政治局会议就2015年底定下的“抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务，分别确定了政策着力点。其中指出，“去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革。”对于饱受关注的债转股，这句话意味着什么？应该如何理解？

对政府推动的债转股最需要关注什么？

2016年年初，启动新一轮大规模债转股的话题一度被提起，引发各方热议不断。赞成者出于落实“三去一降”政策的需要，主张通过债转股，微观上帮助困难企业“降本增效”，宏观上降低企业杠杆率。质疑者则关注两个层次的问题：一是要不要动用主权信用和行政手段？也就是说为了企业脱困，会不会再度祭出1998年那次由中央政府推动的行政化债转股？毕竟，国际金融危机以来，包括一些发达经济体在内的主权信用危机接连发生，大家都警惕公共信用被一再滥用会出现什么后果；改革开放以来，大家深知公权力随意介入民商事关系可能带来的制度性伤害，担心现代市场经济规则的确立遥遥无期。二是既然强调市场化和法治化，需不需要发布行政文件来推动？难道现有的市场机制和法律体系就不胜任吗？毕竟，债权人与债务人为了利益最大化（损失最小化），有动力也有能力运用已有的市场规则协商谈判，妥善调整相互间的债权债务关系。事实上，2014年底长航油运与债权人协商，实施了65亿元左右的债转股。2016年3月，我国最大民营造船企业熔盛重工（“华荣能源”）也与22家银行债权人和1000家供应商债权人达成协议，实施了170多亿元的债转股。类似的市场化债转股还有几起，有的悄无声息，有的紧锣密鼓，这些做法都得到资本市场的承认和接受。可见市场化改革几十年，我国初步搭建起了现代市场经济的基本法律设施，至少在债转股方面，尽管一些更为便当的金融产品、金融交易有待开发，但并不存在多少严重的法律法规缺陷。在这种情况下政府如出面发文推动债转股，就有必要观察其在制度规则方面是加强了什么还是清理了什么。如果没有，这样的行政推动意义何在？

我国上一轮债转股为避免道德风险，强调“下不为例”，不仅在发行特别国债、向银行注资、转股企业重整上有所体现，而且明确，为实施该次债转股而成立的四大资产管理公司，一俟所转股权全部出售使命即告完成，届时一律关闭注销。可是事实上，这些年来这些机构究竟处置了多少当年的不良资产，成本-收益怎样，政府财政从中回收了多少，似乎没有人过问。更有意思的是，它们不仅没有像当初设立时那样有着生命期限，干脆成为新一批国有金融机构，甚至比其他金融机构更早地拿到了金融业全牌照，有的在境外上市了。既然有商业利益又享有国有金融机构的诸多政治地位，在政策与市场之间两厢逢源。如今都说“资产荒”，眼见着银行不良资产在增加，企业有动力摆脱债务压力，再来一次大规模资产剥离与处置，简直是灾荒年景的一次盛宴。可是在一无市场自发的债转股持续进行着，二无系统重要性金融机构的危机信号，三无大规模企业破产和失业之虞的情况下，有关部门以勉勉强强的理由炮制债转股方案，背后是否有这些机构推动和运作，人们不得而知。

政府推动债转股的正当理由有哪些？

2016年7月26日，中共中央政治局会议明确指出：“去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革。”怎样理解其中的深刻含义呢？

现代市场经济中，政府都不得不介入债务危机的处理。但无论遵循什么原则，出于什么目的，只要政府出面，可能得有三个站得住脚的理由。

第一，对系统重要性金融机构实施紧急救助，为的是避免其破产清算引发危机大面积的传导和扩散。这要求明确相关金融机构是否拥有“系统重要性”地位，如2008年美国联邦政府先是任由贝尔斯登倒闭，后对雷曼之死袖手旁观，但AIG出现危机时却紧急施以援手。但是要知道，降低非金融企业杠杆率，缓解债务压力，近年来在我国市场化运作一直在进行，如各种债务重组、资产证券化、债务打包转让等等方式可达八九种之多。市场能够自发地以各种方式纾解债务压力，本身也是我国现代市场经济体制建设的成就所在，应加以肯定、巩固和提倡。可是在各种方式中，由政府推动债转股，其“激烈”程度仅次于破产清算，但对市场经济规则的“伤害”却最重。之所以不得不祭出这一手段，是因为国内外金融发展史表明，经济低迷时期出现的个别流动性困难，在“金融加速器”作用下，容易放大为系统性危机。政府推动债转股，主要是为避免整个经济体信用风险的集中爆发。不过2015年我国商业银行的不良率1.67%，2016年上半年1.81%。过去三年，我国银行用拨备核销的不良贷款约2万亿人民币。这就是说，从银行不良率变化速度和现有拨备水平以及银行自身处置坏账的能力看，即使问题存在，但也并没有严重到由政府出面推动债转股的程度。

第二，对于支柱企业实施紧急救助，为的是避免其破产清算导致产业链上众多企业倒闭引发大规模失业。解决就业问题本来也是政府宏观经济职能的首要职责。一些支柱产业的大型企业，不仅是一个国家经济实力的重要标志，更因为辐射众多产业而对社会就业有重大影响。2009至2012年，美国政府救助通用汽车，一度持有“新通用”61%的股权，就是因为汽车业在传统上本来是美国制造业的支柱产业。以底特律的衰落为标志，这一产业已为美国社会留下了诸多问题，是多年来美国产业“空心化”的重大苦果之一。美国汽车业就业人数1999年是132万人，到了2008年降为80.9万人，金融危机一年后的2009年又降到65.8万人。其中作为“龙头老大”的通用汽车，2009年全球员工总数为23.5万人。金融危机后，美国政府即实施了“再工业化”方案，极力挽回其传统优势产业的颓势，以增加这一产业的就业岗位。

第三，政府要么对涉事金融机构要么对涉事企业拥有产权从而承担民商事义务，因此必须主导或参与债务处置。这样做，或者避免危机扩散，或者进行人员分流安置，但都有权要求相关机构或企业进行改制。20世纪末我国为实现国企三年脱困和银行业重整的那次债转股，即属于典型案例。

如果说前两种情形在现代市场经济中普遍存在的话，第三种情形则有着某种“国情”或“特色”。这意味着，若没有系统重要性金融机构陷于困境，不存在大规模失业压下的情况下，若由政府出面实施债转股，范围应限于国有企业或国有金融机构。

可见，企业是不是日子难过，杠杆率是否过高，怎样缓解实体经济的债务压力，或许需要政府操心，但未必就说明政府应该亲自出面推动债转股。为建立现代企业制度而完善法人治理结构，为建立现代银行体制而根除定期产生坏账的“内生性”顽症，一直是我国改革的重点和难点，是现代市场经济制度能否在我国确立起来的关键。若再度启动一轮政府推动的债转股，着力点当为紧扣深化国有企业改革、加快我国金融体系现代化的重大现实而着手布局，甚至将其作为深化国企改革和银行体制改革的难得契机。顺势推动国有企业混合所有制改革迈出实质性步伐，在对困难国有企业债务重组过程中，大量引发多元投资主体介入，大幅度调整股权结构，彻底克服原来国有股一股独大局面下造成的治理机制僵化问题。

至于“金融部门的基础性改革”，有人理解为是要放松对商业银行直接对实体企业持股的资本要求，如修改商业银行法第42、43条规定和相关资本管理规则，为下一步中国商业银行走日本当年的“主银行”模式创造条件。其实这属于误解。“金融部门的基础性制度”首先是产权制度、行业准入和竞争与监管体制。就我国银行业来说，“基础性改革”的迫切任务，是要从制度基础上结束其天然的软预算约束问题。我国银行业改革一度通过资产剥离、重新注资、引入战略投资者，股权多元化并上市，“几乎”要成为合格的现代金融企业了。但从2008年应对国际金融危机中一度出现的疯狂放贷看，（如将“窗口指导”演变为通过传真、电话“打招呼”，甚至提出“尽职免责”向基层银行催贷），银行内在的风险控制机制并不健全，这是导致当前信贷坏账再度积累的根本原因。每逢危机来临，在刺激增长的宏观政策下，“银行—国企”之间，“银行—地方政府”之间制造坏账的机制不仅没有遏制，反而愈演愈烈。2015年底至今，地方政府融资项目根本不缺钱，甚至出现金融机构找地方投融资平台“三不问”现象，即不问利率、不问期限，甚至不问有无项目，只要放出去贷款就有业绩。而贷款项目都是长期的市政工程或大型基础设施工程，将来风险根本无人考虑。可以预测，不出几年，这些信贷资金将再度产生一大堆不良和坏账。金融体系中一个“用钱者对出钱者负责任”的规则在我国远远未建立起来。当务之急，是从基础制度上硬化银行机构的预算约束，成为真正对自己行为负责、自主面临风险、可以在竞争中淘汰的市场主体。

市场经济中政府应该怎样实施债转股？

与市场机制下自发进行的债转股不同，只要有政府推动，在上述三大理由之下，债转股不可避免地带有“行政性”，要么需要动用主权信用，包括财政注资、担保或中央再贷款，要么需要税收、土地或其他公共资源的支持，当然，还少不了必要的政治决策程序，在我国，更不知道要再度引发多少道行政审批程序来，尽管“简政放权”改革如火如荼地进行。这里不便讨论被一再压减的行政审批事项当初是怎么创制出来的这回事，只是假定政府推动的债转股是真的贯彻十八届三中、四中、五中全会而不是虚文应景，是真的遵循“市场化”和“法治化”而不只沦为托词，那么应该怎么做呢？

将重点放在制度规则改革和完善上。如果因为市场受到抑制，陷于债务危机的各方本可实现多赢的交易无法达成，政府需要做的就是拆除壁垒、清理障碍，培育现代金融的发展，营造现代市场经济的环境；如果因为法律规则存在缺陷或根本无法可依，或者这些法律实施中存在困难重重，政府需要做的是加快完善立法、严格执法，包括公司法、破产法、证券法、商业银行法等等相关法律法规，树立现代市场经济规则的权威。这样，我们看到的应该是全国人大关于加快立法修法的讨论，政府出台严格执法的方案，司法机关公正高效受理和裁决案件的措施，等等。

严格划定对债务企业的或金融机构获得政府救助时限和界线。可以考虑就政府对市场主体实施救助，制定专门的法律法规，明确公权力介入民商事关系的依据、以公共资源注入商业领域的条件、时机和程序，这些政策的有效时限，避免道德风险、跟风攀比并使政府长期无法脱身。这里仍以美国为例。2008年底至2012年美国政府救助AIG之后，根据一项修改后的法案，美联储未来若要救助金融公司，只有在一种普遍的、至少同时涉及到五家实体机构的情境下才可以。这反映了美国国会2010年多德-弗兰克金融改革法案的立法意图即阻止美联储援救个别公司。2015年11月30日，美联储采取最后步骤，以确保自己不再像2008年援救AIG那样对金融机构实施救助，针对其帮助面临倒闭风险的金融公司的能力出台了严格限制。这意味着，金融危机期间“AIG”式的救助不会再出现，其他金融机构不必抱有侥幸攀比它。

公开透明和严格问责。市场自发企业自主的债转股自然需要遵循现行市场化信息披露程序进行。但若动用主权信用，首先因为牵涉到公共资源配置，须按照法定程序，无论是资金注入、信用担保、税收等优惠还是行政认定和批准，都应经过公开答辩，充分披露信息。其次作为市场主体获得公共救助，必须有人、有机构付出相应的代价，而不能权利、行为仍一如既往。

例如，美国政府向AIG提供首批贷款后，即拥有权利否决该机构向普通股和优先股股东派发股息，实质上接管了AIG。作为代价，AIG的管理层还要被更换，必须服从严格的高管薪资和企业监管要求。随着后续两次大额救助资金的注入，AIG还将旗下的公司交由政府托管，支付高于市场利率的“惩罚利率”，且规定美联储每隔6个月要审核贷款计划是否应结束。1984～1995年期间，美国的储贷机构（saving & loan association）陆续陷入困境。政府的外部监管和救助机构介入，陆续持有了这些储贷机构的大量股权，有的干脆直接接管，然后清理或出售，不少被直接破产关闭。

更进一步，因为尽职不足，造成坏账的个人也要承担相应的法律责任，而不能轻松地以无辜者身份获得救助。在长达12年的储贷危机处置进程中，大约有超过1000家储贷机构被关闭，大量储贷机构过失人员遭遇诉讼并被投入监狱。

政府救助不能免费。尽可能通过市场价格、市场规则减少损失，甚至由财政从中获益。这方面我们应该总结上一轮债转股的教训，仍以欧美成熟市场经济中的做法为参考。如美国政府救助通用公司时，先后投入了495亿美元，后调整为股权（占61%股份）。截至2013年12月9日，美国财政部出售了所持有的全部通用汽车公司股票，完全退出该公司，其中以每股27.5美元的价格向通用出售了2亿股份，余下的3亿股份则通过公开市场出售给通用。这样，联邦政府对通用汽车公司援助款项回收了390亿美元，测算下来，损失估计约100亿美元。但在对AIG集团救助中，第一回合（至少共三个回合）的救助中，政府提供850亿美元资金，就获得了AIG认股权证以控制该公司79.9%的股份。最后，美国政府从AIG救助行动中获益达227亿美元，主要来自贷款利息收入、投资股息分红和AIG股票利得。

2016年5月9日《人民日报》发表的权威人士谈话中讲道， “对那些确实无法救的企业，不要动辄搞‘债转股，不要搞‘拉郎配式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱”。至于去产能中过程中困难企业出路，谈话中提出“把人员的安置作为重中之重”，明确要“保人不保企”。这是说，按照政府四大宏观经济职能（促进就业、稳定物价、维护增长、平衡国际收支），政策的重点在于就业失业问题。“那些本身没有行政干预、市场机制发挥较好的领域，就别再去指手画脚了。”这样的大声疾呼，体现着对现代市场经济中政府与市场关系深刻认识，以及在此基础上对现代政府职能界限的庄严坚守。要把贯彻十八届三中、四中、五中全会精神落在实处，在当前形势下，由政府推动债转股就“师出有名”，避免国内外各种猜测和议论，也可以抓住机遇，下决心根治银行信贷扩张——企业不良贷款累积——企业搞债转股——银行搞资产剥离——最终倒逼央行或财政兜底这样的体制性顽疾；立法上确定，若无紧急情形和法定条件，一律不得动用主权信用搞债转股；国有企业债转股方案须纳入深化企业改革方案中的主体内容，要借债转股之机推进企业股权多元化，使混合所有制改革迈出实质性步伐。

（作者系国家行政学院教授）