研发活动对生物医药公司IPO价格的影响

胡智怡

研发活动对生物医药公司IPO价格的影响

胡智怡

生物医药行业产品的研发活动对企业盈利与公司价值的影响十分重大，并且由于生物医药行业的特殊性，研发活动往往具有投入成本高、研发风险大、从开始研发到最终形成产品存在较长时滞性的特点，因此是对医药公司进行估值时应重点考虑的内容。本文通过对相关理论基础、准则要求以及现有文献的归纳与总结，讨论研发活动对生物医药行业IPO价格的影响。

研发活动；生物一医药公司；IPO价格

引言

（一）研究背景

随着经济的发展和社会的进步，人们的寿命不断延长，但与此同时各种健康问题也层出不穷。在这一背景下，生物医药行业对人民的身体健康和社会的安定和谐有着重大意义。我国的生物医药行业发展起步较晚，现阶段正处于成长时期，市场前景较为广阔。福布斯发布的中国最具潜力上市企业的100强榜单中，2014年有14家生物医药行业的公司上榜，2015年有13家；2016年《财富》杂志发布的中国内地企业500强榜单中，生物医药行业有18家上榜，总体而言行业发展潜力较大。

生物医药行业的产业链主要由研发、制造和生产三个环节构成，其中制约着医药公司发展的主要是研发新产品的能力。同时，由于生物医药相关的研发活动需要投入大量资金，且研发成果通常无法在短期内获得，因此研发活动在生物医药行业占有重要地位。

（二）研究的目及意义

生物医药行业横跨了第二和第三产业，与传统的制造业和典型的服务业相比，其特殊性在于研发活动对企业盈利与估值的影响十分重大，并且医药产品从开始研发到最终形成产品存在时滞性，因此对这些公司进行估值时需要格外谨慎。如何对医药公司进行恰当估值，促进公司管理层对公司未来发展做出合理预期并制定相应战略以及投资者合理投资，从而推进医药行业的发展，对国民经济和社会发展具有一定积极意义。

研发活动对评估企业价值的影响主要是通过投资者对于财务报表及附注中披露的研发投入和研发结果的判断而实现。在不同时点上，投资者可以通过对当年财务报表的分析并与以往年度进行纵向比对而得出分析结果。然而在公司首次公开募股时，投资者没有以往年度的股价信息等市场数据可以比对，只能通过对公司发布的过去会计年度的相关信息进行分析,预测公司未来的经营状况、竞争力等情况并做出投资决策，并且这一估值结果可能会对以后的价值评估产生影响，因此IPO时点对于研究研发活动对企业估值的影响而言具有特殊意义。

一、理论基础

（一）价值链模型

对研发活动影响企业价值的初期研究通常运用价值链模型进行分析。价值链模型是迈克尔·波特提出的用于分析企业价值增值过程的模型。该模型把企业的活动分为主要活动和支持活动两大类，其中主要活动按照流程分为五个步骤，分别是：原料投入、生产、产品输出、市场拓展及销售和服务活动；支持活动则有四种，分别是企业架构、研究与开发、采购和人力资源管理。但是，价值链模型并未对四个辅助性活动进行定量评估，因此无法通过价值链模型对研发活动带来的价值增值进行准确计量。

（二）企业估值方法

常用的估值方法有成本法（资产基础法）、市场法和收益法。成本法以记录在资产负债表中的账面金额为估值依据，在此方法下，公司价值为扣除了无形资产后的资产净额。这种方法主要基于公司披露的历史数据，表明的是重置相同规模公司需要消耗的价值，但无法很好地反映出投资者对公司的价值预期。市场法则是基于市场预期，以市盈率等数值为基础，结合公司收益估算公司价值。收益法立足于未来，常用的方法有股利折现法和现金流量折现法，基于折现模型选用恰当的折现率，将预计的未来股利收益或现金流入（包括自由现金流和股权现金流）折算为现值作为公司价值。

生物医药行业的研发活动有大量资金投入，这些投入在进行会计处理时分为两部分，一部分资产化从而体现在资产负债表上，另一部分则费用化进入当期损益，不带来资产的增加。因此，采用成本法对生物科技公司进行估值显然会低估企业价值。相比之下，收益法均考虑了公司的未来发展前景，市场法则考虑了市场竞争、投资者预期等市场因素，因此收益法与市场法比成本法更适合用于评价生物医药公司的价值。

二、研发支出的会计处理方法及信息披露要求

中国财政部于2006年修订了企业会计准则，新修订的准则对研发支出的会计处理规定做出了较大改变，由原来的全部费用化向国际准则趋同，成为有条件资本化。根据新准则的规定，企业内部研发活动的支出分为研究阶段支出与开发阶段支出。其中研究是指“为获取并理解新的科学或技术知识而进行的独创性的有计划调查”，开发则是“在进行商业性生产或使用前，将研究成果或其他知识应用于某项计划或设计，以生产出新的或具有实质性改进的材料、装置、产品等”。在会计处理上，研究阶段的支出在发生当期计入期间损益，开发阶段的支出必须满足以下条件才可以确认为无形资产：

（1）完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性；

（2）具有完成该无形资产并使用或出售的意图；

（3）无形资产产生经济利益的方式，包括能够证明运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场，无形资产将在内部使用的，应当证明其有用性；

（4）有足够的技术、财务资源和其他资源支持，以完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产；

（5）归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。

在披露方面，2006年颁布的新准则增设了“开发支出”项目用于披露研发活动的费用支出，并且规定在企业的财务报告中，需要披露关于无形资产的期初和期末账面价值、累计摊销金额以及减值准备的金额。一般而言，企业会在财务报告附注“长期待摊费用”、“待摊费用”、“预提费用”、“专项应付款”和“支付的其他与经营活动有关的现金”等项目中披露研发活动的支出情况。

三、文献综述

（一）国内文献综述

由于医药行业不同于传统的制造业，如何恰当的对生物医药公司进行估值是对这一行业进行研究的基本问题。谭泽林（2012）使用文献研究、数据对比、实证分析等方法研究三类估值方法在医药行业中的应用，发现市场法与收益法均可用于生物医药公司的价值评估。为了研究现金流折现法在评估医药行业公司价值中的适用性，王竞达，刘中山（2010）对15家医药行业公司进行了分析，结果表明公司的评估价值与市场价值之间具有高度关联性，因此现金流折现法适用于评估医药行业的公司价值。

在探究对于医药行业而言较为重要的研发活动（Research&Development，以下简称R&D）对公司价值影响的研究方面，罗婷，朱青，李丹（2009）发现，研发活动投入整体上与公司未来年度的利润呈现正相关关系，但与同期的股价变动不相关，因此投资者对R&D价值的认知存在一定滞后性。基于我国会计准则从研发支出全部费用化到2006年新准则的部分资本化的规则变化，张书菊（2012）和杨帆（2013）各自以沪、深A股上市公司为研究对象，发现资本化的研发支出带来增量信息而费用化的研发支出则与股价和收益都负相关，另外资本化研发投入的相关性更高。

在将研发活动对评估公司价值的影响放在IPO这一时间考察时，陈健，贾隽（2014）在探究研发投入强度和专利数量对于企业IPO时定价的影响时发现，一方面研发投入强度及研发人员所占比重对IPO发行市盈率水平有正向影响，但影响力度不大，另一方面专利数量与IPO发行市盈率之间不存在明显的相关性。也就是说，研发活动的投入对IPO定价有一定的影响但影响程度有限，而研发活动的结果则对IPO定价几乎没有影响。胡志颖，李瑾，果建竹（2015）在研究研发投入与IPO抑价的关系时发现，我国公司在IPO之前进行的研发投入会带来更高的IPO抑价，这一点与发达资本市场相同。但同时他们也发现，风险投资在这一过程中的参与导致了信息不对称，从而放大了研发活动对IPO抑价产生的正向调节作用。这一成果和此前贺炎林（2015）得出的风险投资不产生IPO时点抑价的负面影响一致。田云龙（2015）通过对上市的生物医药公司的数据进行实证分析后得出，研发投入无论是与总资产净利率、销售收入净利率，还是与股票价格之间，均不存在显著相关关系，但在上市四年后开始暴露出与托宾Q值的关系。但是，王燕妮，刘艳妮（2015）却得出了更为深入的略有不同的的结论：研发支出资本化会导致企业市场价值增加，但并不会增加企业的财务价值；反之，研发费用的费用化则会导致企业的财务价值增加但市场价值不增加。

（二）国外文献综述

国外学者在企业价值评估方面的探索开始较早，William Sharp(1970)提出资本资产定价模型（CAPM）为后期的公司估值理论发展奠定了基础，Joel Stem提出的经济增加值（EVA）概念也在企业估值中有一定的应用。

Chan,Lakonishok和Sougiannis（1999）指出在美国研发投入费用化的准则要求下，研发强度与回报的差异程度正向相关，只要这一关联性反映出投资者对公司研发信息的缺乏，那么增加会计信息的披露是有利的。Chin，Lee，Kleinman，Chen（2006）在研究研发投入与专利数量与IPO抑价之间的关系时发现，研发投入多的企业在IPO时存在较大的价值低估，并且有正向且递增的长期市场回报。

（三）文献总结

总结现有文献发现，目前的研究在以下方面基本达成共识：一是在基本的公司估值方法中，成本法不适用于对生物医药行业进行估值，而收益法（主要是现金流折现法）和市场法均有一定的适用性。二是研发活动对公司价值的影响存在一定时滞性，投资者无法立即对研发活动的价值影响做出反应。三是研发活动对IPO价格的影响可以从研发投入和研发成果两个方面进行分析，两个方面的影响方向和程度不一定相同，也可以从研发活动资本化与费用化的两种会计处理手段入手进行分析。但是，现有研究的结论也存在一定分歧，分歧的关键在于研发投入与研发活动成果是否分别会对股票价格产生影响，以及影响的方向究竟是正向还是负向。

本文认为，在研究研发活动对评估公司价值的影响时，仅仅从投入与结果或会计处理角度进行分析是不够的。股票市场按照功能可以分为一级市场和二级市场，一级市场多为机构投资者，往往偏向进行长期投资，会对公司价值进行更加全面和长远的评估，因此更加关注会在较远期间影响公司的潜在风险，如研发失败的风险。二级市场多为个人投资者，投资活动的投机性更强，往往注重短期获益，因此相比于一级市场投资者而言不会太关注影响公司长期发展的研发风险。鉴于此，本文在探究IPO时点研发活动对公司价值评估的影响时，一方面考察一级市场定价，即IPO定价，另一方面考察IPO当日二级市场的价格，希望能揭示生物医药公司IPO时两个市场分别对研发活动影响的反应。

结语

波特的价值链模型说明了研发活动作为企业的支持活动对企业增值有所帮助。在对国内外相关文献进行了整理后可以发现，不同的理论研究对于研发活动与IPO价格之间的关系有不同的结论，结论的分歧主要集中在研发活动对IPO价格的影响方向和影响程度。近年来中国对这一领域的研究内容不断增加，能够反映出中国市场已经逐渐意识到生物医药公司的研发活动的重要性以及价值相关性。

[1]吴捷，曹阳.我国医药行业价值链研究文献分析.现代商贸工业,2014.(04).

[2]中国企业会计准则(2006).中华人民共和国财政部.

[3]谭泽林.医药类上市公司价值评估方法的选择及估值差异研究[D].成都：西南交通大学,2012.

[4]王竞达，刘中山.现金流折现模型在医药行业公司价值评估中的适用性研究.财会通讯，2010(10).

[5]罗婷，朱青，李丹.解析R&D投入和公司价值之间的关系.金融研究,2009(6).

[6]陈健，贾隽.研发投入强度和专利数量对IPO定价的影响.西安工业大学学报,2014.34(9).

[7]胡志颖，李瑾，果建竹.研发投入与IPO抑价：风险投资的调节效应.南开管理评论，2015.(6).

[8]田云龙.医药行业研发支出与企业价值关系研究.黑龙江：黑龙江大学,2015.

[9]王燕妮，刘艳妮.R&D会计政策的选择对企业价值的影响.科学学研究,2015.(3).

[10]Chan.L et al.The stock market valuation of research and development expenditures.Journal of Finance，2001.(6).

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）