利用未公开信息交易法律规制

朱海平

（中央财经大学，北京 100081）



利用未公开信息交易法律规制

朱海平

（中央财经大学，北京 100081）

［摘要］证券投资本质上就是关于信息的处理和博弈过程，在证券交易市场中，利用未公开信息交易行为是一种交易欺诈行为和不公平竞争行为，不仅破坏了证券交易市场秩序，而且严重损害了不知情且不特定的投资人的利益，从而削弱了投资者的投资信心，使证券市场逐渐低迷。故有必要对利用未公开信息交易进行规制，从立法和监管两个角度，如完善禁止利用未公开信息交易的法律制法规和构建多元化的证券监管体系，从而净化证券市场环境，强化投资者保护。

［关键词］证券市场；未公开信息；规制理论

一、证券市场“利用未公开信息行为”与内幕信息等相关概念的区分

（一）利用未公开信息行为与内幕交易行为的对比

我国《证券法》明确规定内幕交易行为，是指在证券交易中，知悉内幕信息的人或者通过违法手段获取了内幕信息的人，其本人或者告知的他人，在内幕信息公开前进行了相关证券买卖交易的行为；泄露内幕信息也是法律所禁止的内幕交易行为，这点与利用未公开信息有点相似，两者所利用的信息都是未公开而且一般投资者尚未知晓，利用获取信息的优势买进买去，从中获益。具体从以下三个方面分析：

第一，是否强制公开信息不同。两者同属于“未公开信息”，依据《证券法》规定，内幕消息必须要公开的，此为法律强制规定。而且披露方式必须在证监会制定的报刊、网站等媒体进行公开，能够让大众投资者广泛知道和理解。而利用未公开信息行为，如老鼠仓行为，“老鼠仓”违法行为所利用的信息却是“涉及公司的经营的尚未公开的信息”，属于基金的投资决策、基金持仓变动等信息；若公开，通常情况下对基金公司自身的证券交易价格没有显著影响，但会导致基金拟持仓的证券发生价格波动，而且基金公司并没有需要将该信息披露的义务。

第二，行为主体不同。从内幕信息的概念上看，其主体是指法律规定的知悉证券、期货交易的内幕信息人以及利用非法手段窃取或买卖获取证券、期货交易内幕信息的人。而证券市场的利用未公开信息的老鼠仓行为主体，主要是基金管理人的基金经理和相关的从业人员，但是基金管理人和受托人排除之外。

第三，法律后果不同。从证券法角度看，《证券法》规定对内幕交易行为的行政处罚主要是责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款；单位从事内幕交易的，应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员参与内幕交易的，从重处罚。

（二）老鼠仓行为与证券市场操纵、虚假披露、证券欺诈行为比较

证券市场操纵行为一般指通过不正当的手段，影响证券交易的价格，或者证券交易的数量，扰乱正常的证券市场秩序的行为。主要表现形式是利用自己所掌握的资金、信息等优势或者滥用职权，造成证券市场价格波动。

虚假披露行为主要是指监管证券市场国家工作人员、新闻工作者、媒体评论员等传播媒介从业人员、以及其他有关人员，编造、传播虚假信息，造成信息误导，或违规承诺，扰乱证券市场的行为。

证券欺诈行为是行为人出于恶意的目的，故意不说出证券市场的真实情况或者有意作虚假的陈述，误导自己的客户，进而使得客户做出错误的意思表示，行为人借机损害客户利益的行为。表现形式有：1.违背客户的委托为其买卖证券；2.不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；3.挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金；4.未经客户的委托，擅自为客户买卖证券，或者假借客户的名义买卖证券；5.为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；6.利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息。

操纵行为、虚假披露行为和证券欺诈行为都表现为一种形成虚假的成交价格和成交数量，致使整个证券市场秩序混乱。“老鼠仓”行为影响的往往是相关的股票真实波动。

二、域外关于利用未公开信息交易规制状况

世界上大多数资本市场比较发达的国家将利用未公开信息交易行为纳入“内幕交易”的范畴进行规制。

（一）美国

美国是世界上证券法律制度最为发达国家之一，对于证券期货违法行为的规制也比较完善，美国自从20世纪30年代以来，以《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》以及美国证券交易委员会（SEC）规则和相关判例为基础，就内幕交易和利用未公开信息交易行为建立了从成文法到判例法的一整套法律监管制度。美国《1934年证券交易法》Section 10（b）项规定，证券发行与交易过程中的欺诈与信息误传属于非法行为，该规定在反欺诈原则的高度确认了证券交易环节利用未公开信息交易行为的违法性；Section 16（b）项规定了短线交易禁止条款。1940年的美国《投资公司法》第三十六条规定，禁止投资公司及其从业人员违背诚信义务从事损害客户利益的证券交易行为。

1942年，美国证券委员会根据《1934年证券交易法》的授权，制定了10b-5规则，美国联邦法院及美国证券委员会基于反欺诈的立法目的，以法令解释发展出禁止内幕交易的规范含义和法理基础，使之成为美国规制内幕交易和利用未公开信息交易法律中最为重要的规则［1］。1980年美国SEC依据Section 14（e）的授权，制定了14e-3规制，其目的是为了禁止公开收购案件中的内幕交易行为。

1984年美国国会通过了《内幕交易处罚法》，其主要内容为对那些根据内幕信息买卖股票而获利或者减少损失者，可处以三倍其获利或减少损失金额的罚款。由于不少内幕交易行为被曝光，之后又在1987年股市大崩盘，严重影响了投资者的信心，国会再次通过立法手段进一步规范内幕交易，1988年里根总统签署了《内幕交易及证券欺诈制裁法》，进一步加强制裁力度。到1990年10月，布什总统签署了《证券强制赔偿及廉价股票改革法》。同时修订了 《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、 《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》，扩大了正SEC的执法权，建立了不同的计算赔偿数额的方法。

（二）欧盟国家

欧盟2003年以欧洲议会第2003/6/EC号指令（禁止内幕交易和市场操纵指令）将内幕交易（insider dealing）与市场操作（marking manipulation）行为，以国家干预市场的理论为基础确立了对欧盟一体化金融市场内幕交易的法律监管制度。该指令的实施细则，第2003/124/EC号指令（内幕信息的公开与市场操纵行为的定义指令）第一条第1款对内幕信息的定义是：“内幕信息是非公开的、直接或者间接与金融产品的发行人或者金融产品本身有关的信息，这类信息的公开能够对该金融产品的市场价格或者对该金融产品的衍生产品的市场价格产生重大性的影响。”该条第3款以列举的方式专门对金融产品进行了详细的界定：金融产品是指有价证券、基金份额、货币市场产品、期货、期权、期指，以及所有被许可在成员国的调控市场（regulated market）上市交易的其他金融产品和金融衍生产品［2］。

欧盟法令将内幕信息不限于直接与上市公司业务、财务直接相关的信息，而可以包含“直接或者间接与金融产品的发行人或者金融产品本身有关的信息”，关键要求在于对金融产品价格的影响，利用未公开信息交易行为显然也包含在欧盟法令所规定的内幕交易中［3］。事实上，对于内幕信息多数国家采用范围扩大的做法，即认为任何种类的信息，不论是否源自上市公司内部，只要是与上市公司证券价格有关的，都可以作为内幕信息对待，如有关市场行情、利率的变化、外汇政策、金融政策的改变等，甚至有关政治方面的重大信息也包括在内。

（三）日本

1948年，日本参照德国交易所法，并结合美国式的证券监管理念，制定了《证券交易法》。其中有禁止不公平交易的条款，但内容缺乏具体性，难以发挥执法效能。日本政府又在1988年修改了《证券交易法》，于1989年1月1日实施，其中规定内幕交易的违法者将被处以最高6个月有期徒刑，并可处以50万日元以下的罚金，该法还规定了财政部的调查权与内部人报告义务。1992年，日本修改《证券交易法》，设置了证券交易检察委员会，监督内幕交易等市场不公平交易行为。1997年和1998年《证券交易法》又经过两次修改，加强了罚则。根据1997年12月对《证券交易法》所做的修改，对个人违法者可以处以3年以下有期徒刑，或300万日元以下的罚款，或者两者并罚；对于法人违法者可以处以3亿日元以下，并且内幕交易获得的财产予以没收。

日本《金融商品交易法》第一百六十六条第2款将内幕信息分为四大类：1.决定事实：指公司内部作成重大决定的相关事实，包括：发行股票、可转换公司债券与新股认购权之公司债券等等；2.发生事实：指公司内部所发生的重大事实，包括：灾害引起的损害或者执行业务过程中所生的损害、主要股东的变更等；3.决算情报：指公司内部作成重要决算的相关情报，包括：该上市公司等在销售额、通常利润或纯利润，以及股息、红利的分配或其他业绩预期方面，有大幅度的变更修正等；4.其他重要事实：指除前三类内幕信息以外，关于上市公司的经营、业务或者财产等有关重要情况，并对投资人的投资判断有显著影响的事实［4］。可见，在日本法中内幕信息的范围限于与上市公司自身状况相关，对于利用未公开信息交易行为，由于其所利用的“未公开信息”与“上市公司”无关，因此不能认为是内幕交易的规制对象。

三、我国关于利用未公开信息交易规制状况

（一）我国利用未公开信息交易规制的立法梳理

目前我国调整证券市场，规范证券交易的主要法律如下图：

2006年12月13日中国证监会通过的《上市公司信息披露管理办法》，其中第五十五条规定任何机构和个人不得非法获取、提供、传播上市公司的内幕信息，不得利用所获取的内幕信息买卖或者建议他人买卖公司证券及其衍生品种，不得在投资价值分析报告、研究报告等文件中使用内幕信息。第六十六条规定任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种，中国证监会按照《证券法》第二百零一条、第二百零二条处罚。

2009年2月28日通过的《刑法修正案（七）》规定：在《刑法》第一百八十条基础上增加1款作为第4款：“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。”2009年10月16日起施行的最高人民法院、最高人民检察院《关于执行〈中华人民共和国刑法〉确定的补充规定（四）》，正式规定本罪罪名为“利用未公开信息交易罪”。但是利用未公开信息交易罪中，情节没有“特别严重”，仅规定“情节严重的，依照第180条第一款的规定处罚”，造成司法实践中定罪量刑较为困难，对处罚结果争议较大。

2013年6月1日施行的《证券投资基金法》第七十四条基金财产不得用于下列投资或者活动，其第六款规定，从事内幕交易、操纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动（利用未公开信息交易就是其他不正当的证券交易活动的一种）。以及第七十八条公开披露基金信息，不得有下列行为：（一）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；（二）对证券投资业绩进行预测；（三）违规承诺收益或者承担损失；（四）诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；（五）法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。

2014年，基金业协会下发《基金公司风险管理指引》（试行），对基金公司内部治理结构进行规范。要求公司设立独立于业务体系汇报路径的风险管理职能部门或岗位；对风险进行分类及应对管理，而其中涉及“老鼠仓”行为的包括道德风险管理和合规风险管理。这种做法的主要目的在于防范员工利用内幕信息或者其他非公开信息牟利，这种制度化的流程、系统的监控、再加上核查与检查等控制措施能够有效的实现对员工的管理。

2014年8月《证券法》第七十三—七十六条规定了禁止利用内幕信息从事证券交易活动、内幕知情人员、内幕信息的种类以及利用内幕消息获利者给其他投资者造成损失的应当承担相应的赔偿。可见，2014年《证券法》仅有内幕信息相关规定，利用未公开信息交易行为尚未进行规制。

2015年4月版《证券法（修订草案）》第九十三条规定：证券交易场所、证券登记结算机构、证券经营机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员以及其他因工作、职责获取未公开信息的人员，买卖或者建议他人买卖与该信息相关的证券，或者泄露该未公开信息。前款所称的未公开信息，是指除内幕信息以外对证券的市场价格有重大影响且尚未公开的信息，利用未公开信息进行交易给投资者造成损失的，应当按照本法第九十二条规定承担赔偿责任。

（二）我国规制利用未公开信息交易执法情况

近几年来，证券市场上出现了基金“老鼠仓”等严重扰乱证券市场秩序，2015年1月30日，中国证监会通报了基金管理公司从业人员利用未公开信息交易案件的专项核查与监督处理工作，自2013年下半年以来集中查处了一批金融机构从业人员涉嫌利用未公开信息交易案件，其中部分案件涉及基金行业从业人员。通过此次全行业范围的专项检查与自查工作，暴露出行业部分基金管理公司及责任人员在防范从业人员违规买卖股票行为的内控管理方面存在一些问题，个别公司在未公开信息管理、投研人员权限管理、信息系统与通讯设备管理以及基金经理选聘管理等方面存在一定的内控缺失与管理失责，为违法行为的滋生蔓延提供了空间。根据此次核查结果，证监会依法对存在不同程度内控缺失的基金管理公司实施行政监管措施，其中，拟对华夏、海富通等5家基金管理公司依法采取责令限期整改（三至六个月不等）且整改期间暂停受理公募基金产品注册的行政监管措施，同时对相关责任高管人员依法采取出具警示函的行政监管措施；对中邮等6家基金管理公司依法采取责令改正的行政监管措施。可见证监会对于利用未公开信息交易行为所采取的行政监管措施主要包括：警告、责令限期改正、罚款等。

四、完善我国证券市场未公开信息交易规制的建议

（一）完善利用未公开信息交易的法律监管体系

首先，2015年4月版《证券法（修订草案）》第九十三条是证券立法史第一次明文规制未公开信息交易，仅仅以一个条文规定未公开信息含义、违法主体和其行为表现形式及其法律后果未免过于仓促，对于未公开信息交易行为的认定及其范围有待于进一步完善，有待于实践中去总结，是否应当参照内幕交易采用例举和兜底条款，值得探讨。

其次，《证券法（修订草案）》第七十六条有条件地允许证券经营机构、证券交易场所和证券登记结算机构的从业人员、国务院证券监督管理机构的工作人员以及其他证券从业人员买卖证券，只是要履行一定的申报程序。因此草案应当完善关于基金管理公司及其从业人员以外的其他金融机构及其从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员违法利用未公开信息从事交易的行政责任。而第九十三条仅仅规定了民事赔偿责任。

再次，可以通过立法和制定规章，建立有关举报未公开信息交易行为的制度［5］，这将有利于鼓励社会大众对“老鼠仓”违法行为的举报。这一点可以借照美国的经验，美国股市在早期同样是内幕交易盛行，后来美国将“反欺诈规则”列入《证券法》及《证券交易法》中，内幕交易得到了明显的减少，1988年在《证券交易法》中增添了Section 21A规定，美国证监会以奖励的方式鼓励举报，奖励的数额甚至高达内幕交易的民事罚款的10%，确实强化了市场监督机制。

最后，最高院尽快出台司法解释，明确涉及利用未公开信息交易行为涉案公司的连带责任。尤其是当涉案“老鼠仓”的基金公司以涉及违法的经理个人已经离职等逃避监管责任，原因是我国立法目前没有要求追究涉案“老鼠仓”的基金管理公司来承担连带责任。现行法律框架下，要求证券公司对未公开信息交易行为承担民事赔偿责任举步维艰，从侵权行为构成要件来看，因为利用未公开信息交易行为往往是基金经理等行为人个人的违法行为，而非基金管理人的授权行为，也即非职务行为。因此要强化涉案金融公司的责任感，从而加强内控防范风险，使其更加自觉参与监督和打击未公开信息交易行为，维护投资人的利益。

（二）构建多元化的证券监管体系

要建立有效的未公开信息交易监督管理体系，构建包括证监会、证券交易所和证券行业自律协调统一的“三位一体”的监管体系，严厉打击利用未公开信息交易行为，维护市场公平秩序和投资者合法权益，促进证券市场健康和有序的发展。

1.重新审视证监会证券监管功能。

监管松懈导致未公开信息交易不能迅速被追究法律责任是目前证券市场利用未公开信息交易操纵泛滥的最主要原因。在我国，中国证监会承担着市场发展和监管市场等多项职能，既是市场监管者又是市场推动着，此种角色和定位使证监会被迫承担了过多的可能存在冲突的责任和目标。不仅要求它对市场监管负责，而且还要求对市场负责，导致中国证监会行政监管功能不明确、定位不清晰。然而从我国证券监管部门的权利配置看，却存在中国证监会的行政监管授权不明与监管范围过宽的问题，一方面我国《证券法》没有授予证券行政监管机构主动执法所需要的权力；另一方面，中国证监会的日常工作集中于证券市场，从新股发行审核到股票指数运行的高低，从证券经纪商业务审批到证券经营机构规范管理，都是证监会的管理职责。

证券市场上的监管执法权与一般行政执法不同，具有极大的特殊性，故应赋予证监会对特定利用未公开信息交易行为的准司法权。如证监会在查处涉及面广和人数众多的人利用未公开信息交易案件过程中，能够像公安司法机关一样采取查封账户、冻结资金以及监听措施等，有权直接向法院提起诉讼。从而使证监会成为兼有立法、司法和行政等若干职权的国家机关综合体。

2.发挥证券交易所第一线监管的职能。

证监会应调整其监管工作的范围和重点，将日常的市场监管工作更多地移交给证券交易所，以发挥证交所的一线监管职能，这种监管分工体系，证券交易所应当保持自身的独立性，减少证监会的直接管控，使其更好地发挥主观能动性，及时对损害证券市场的行为和利用未公开信息交易行为的监管。为此可以更多地分担政府监管证券市场的责任和风险。在《证券法》赋予交易所监督权的基础上，对证券一级二级市场进行及时和有效的动态监管，尤其对于未公开信息交易的操纵行为，应通过动态监控的方式，对上市公司未公开信息交易行为进行监管。

加强证券联合监管，防范和打击证券市场未公开信息交易，依据现行的法律法规，证券交易所仅能对上市公司进行信息披露谴责，或者股价异常波动进行停牌，而不能刑事惩罚或者司法审查，而我国证券市场违规行为的监管稽查职责主要集中于中国证监会，但是证监会在市场动态监管方面没有技术优势。因此，有必要加强证券联合监管是证监会、证券交易所以及司法部门等通过合作，联合打击证券市场利用未公开信息交易。

3.加强证券行业协会自律监管。

证券行业协会属于证券业自律性组织，一般认为是证券监管的补充，在证券监管体系中发挥着日益重要的作用，一方面，证券市场自律组织证券交易所、基金业协会等负责一线监管，对“老鼠仓”行为建立专项核查和定期报告制度。一旦发现线索，立即移交证监会进行稽查。另一方面，要加快证券监管的转型。如正确认识日常监管与稽查执法，明确证监会、证交所、证券业协会的权能，正确适用监管措施、合理进行行政处罚、有效实施监管自律。应从两个方面完善自律监管。

第一，在立法上应明确自律监管组织的法律地位。充分发挥证券自律组织的自律监管功能，法律应当赋予证券自律监管自治的独立地位，法律应当加强对证券自律监管组织的监督，确保其独立性、公正性、代表性，法律应当明确自律监管组织的性质、地位和作用。

第二，增强自律监管组织的独立性。首先，应当认识到自律监管组织作为沟通国家与公民、政府与市场之间的桥梁作用，应当给予其独立的地位和权力，证监会应减少对自律监管组织的直接控制，将对自律组织的控制改变成对其依法监督，自律监管组织作为一个在法律地位和行政地位上完全独立于证监会的民间自治组织，使其更好地发挥组织和管理市场的功能。

4.完善中介机构尽责机制。

由于我国证券监管体制缺陷或中介机构及其从业人员缺乏职业操守等一系列原因，导致我国证券市场上中介机构无法充分履行其职责，甚至故意操纵未公开信息和内幕信息或者提供虚假信息，不但对社会公众投资者的权益造成严重的损害，而且增加了证券监管机构的难度。因此，有必要完善中介机构尽责机制，发挥中介机构证券监管职能。一方面，要完善中介机构的证券市场职责，发挥其监管职能。中介机构为上市公司提供服务时，要勤勉尽责，按照行业公认和业务标准和道德规范，对公司的有关文件、财务数据、资料等进行核查和验证，并对自己出具文件的真实性、准确性和完整性承担保证责任。另一方面，保持中介机构执业独立性。

5.完善基金公司、证券公司等金融机构的内控。

从证监会公布的已查处的“老鼠仓”案件来看，往往都是基金经理没有经受住巨额利益的诱惑，但是不得不承认，基金公司没有尽到监管职责，没有建立有效的企业内部风险监控制度，其日常管理的缺失，也是“老鼠仓”案频发的原因。假若将内控制度制定得更加完善，再将它严格实施，加上外部的监管，恐怕“老鼠仓”行为人，在面对诱惑的时候也会忌惮行为后果，从而不敢再铤而走险。一个完善的内控制度，可以有效震慑与抑制“老鼠仓”行为。

参考文献：

［1］毛玲玲.中美证券内幕交易规制的比较与借鉴［J］.法学，2007，（7）.

［2］主力军.欧盟禁止内幕交易制度的立法实践及启示［J］.政治与法律，2009，（5）.

［3］刘志刚.泄露内幕信息罪的构成问题研究［D］.上海：华东政法大学，2008.87—92.

［4］张凯，陈伟.中日内幕交易经济犯罪比较与思考［J］.日本研究，2011，（2）：111.

［5］曾珍丽.证券市场“老鼠仓”行为监管的法律研究［D］.海南大学硕士学位论文，2015.

［中图分类号］922.294

［文献标识码］A

［文章编号］1009-6566（2016）03-0109-06

［收稿日期］2016-03-28

［作者简介］朱海平（1987—），男，安徽枞阳人，中央财经大学法学院民商法学硕士研究生，主要从事民商法研究。