上市公司慷慨分红的动因研究

傅晓雯

某特钢主要从事炼铁、烧结、炼钢、炼焦、轧钢等生产工艺，是拥有汽车零部件产品和弹簧扁钢的钢铁联合企业。虽然企业2010的效益相比前几年乐观了不少，整体收益也有了向上发展的趋势，但公司并没有分红的意图。而在2012年营业净利润没有大幅上涨的情况下预告现金红利政策，每十股派10元。总金额达到累计三年的利润：13亿元。这样反常的现象着实令人诧异，也使人思考某钢铁为何突然高额分红？

本文运用现有的股利政策理论以及大股东对不同现金股利政策的偏好、超能力派现研究并结合我国特有的制度背景对方大特钢进行深入剖析。希望探究某特钢在2013年突然超能力分红的现象中，是如何运用股利政策来达到大股东背后的目的的；进一步研究分析股利政策操纵与股东利益两者之间究竟存在何种联系。

实际上，由方某掌舵的A集团系自2013年开始便存在严重的资金不足，对资金的需求也十分紧迫，从之前某特钢第二大股东某汽车板簧两次减持，以及前两大股东频繁大量质押股权也可以看出A集团系急需资金流。2015年3月，A集团又抛售了旗下另一子公司A碳素8380万股，2014年的分红政策恰好缓解了A集团所面临的现金流困境。

从之前某特钢第二大股东轮番减持，以及前两大股东频繁解除质押再进行重新质押的情况下，我们可以了解到由方某控制的A集团有严重缺乏流动资金的嫌疑。2009年辽宁A集团通过产权交易的方式与江西省某冶金公司达成协议并签订了《股权转让合同》，持有了某特钢百分之五十七点九七的股份。因为前两大股东某钢铁与江西某板簧共计拥有持股比例占某特钢总额的百分之六十八点四八。因此，辽宁A集团实际成为了某特钢的间接控股股东。2012年，A集团与某资产管理股份有限公司达成协议并签订《股权转让合同》，合同签订完成，A集团股份数量达到某钢铁总股数的95.75%。2013年，A集团又与某东方资产管理公司签订《股权转让合同》，这次收购结束后，A集团对某特钢实现了绝对控股，真正成为某特钢的实际控股股东。对某特钢的全权收购使A集团的现金流严重缩水，费用的支付也面临巨大的挑战。某特钢两次“豪气”分红使得方大集团悄悄松了一口气。我们可以看到A集团收购某钢铁总金额累计2，445，633，733.05元，分红总金额为1，555，983，692.28元，显然，此次收购的大部分金额相当于来自被收购公司本身，无形中让人有一种“被卖了还帮人数钱”的即视感。

这些年，监管部门不断出台一系列股利政策，鼓励上市企业在自身经营情况好转并有盈利的情况下，不要吝啬，将经营成果分享给中小投资者。一些企业积极回应，但有些企业却过了头。监管部门的初衷其实是对经济运行的良性发展起到促进作用的，然而一些“另怀鬼胎”的企业却利用这些政策为他们所做的事进行掩护。可能是缓解大股东资金缺乏的窘境，也可能是其他不为人知的目的。

某特钢最大股东某钢铁拥有较大控制权与决策权。前十大股东除某钢铁由辽宁A集团绝对控股与某汽车板簧外，都只占有一小部分比例，股权结构相对较分散。所以存在着很大可能就是大股东通过发放现金股利的方式将资金转移到自己名下。现金转移有以下两种主要的方式：关联交易和发放现金股利。大股东选择了虽然成本很高但相对于其他手段来说比较方便操作的现金股利政策。由方某接手某特钢，成为其实际控制人后，两大股东某钢铁与江西某汽车板簧存在频繁质押所持某特钢股权，且其比例较大，存在利用股利政策变相套现的嫌疑。虽然营业毛利率，ROE，ROA有暂时的繁荣，但没有从公司整体利益出发提升可持续的长远发展。通过对这一案例的分析，我们也许可以细细思考出上市公司背后的股利政策问题。

本文对某特钢高额派发现金股利的案例进行研究分析，发现控股股东资金压力是促使某特钢超能力派现的重要原因，在派发现金股利后，前两大股东的股权质押情况并不是想象中那么乐观，或许是好了一点，但总体仍然令人担忧，而且就目前情况来说，大股东仍然存在现金流不足的恶劣环境下。这和大股东收购萍B钢股份与间接控股股东辽宁A集团全权收购某钢铁存在必然的联系。

结合某特钢具体案例的分析与研究，我们从中受到启发：对于一级市场的投资者来说，发放高额的现金股利，投资回报的确相当丰厚。但是对于二级市场上的投资人来说，他们本身购买价格就是明显偏高的，与此同时，分红的力度不大，所以相对获取的报酬是较少的。在中国的股票市场，绝大多数的中小投资者是通过股票差价的买卖来获取收益。如果企业不改变股利政策——持续发放高额现金股利，那么中小投资的利益在某种程度上一定会受到侵犯。

控股股东的性质对公司的股利政策有着决定性的影响。一些股东想要从公司中获取利益但没有有效的途径时，就会选择发放股利的方式。尽量使自己从中获取最大的利益。但在一定程度上却阻碍了公司未来的发展。若公司有净现值大于零的投资项目时，控股股东为了满足私心就会放弃有盈利的项目，而发放高额的现金股利。 观察一个上市公司时，不仅仅要关注他的股利政策，盈利能力还需要更多的观察公司对于投资者的回报、未来发展态势、是否考虑到中小投资者的利益、是否有投资项目，因为一般处于成长阶段的企业极其需要内部的资源，现金流扩大生产、投资新兴技术、提高公司在市场中的地位。而且内部的留存收益既能帮公司解决这一问题而且成本相对于其他权益资本又较低。所以这类公司很少会发放高额的现金股利。投资者对于这类公司相对看好，因为这类公司能够可持续的发展并在有盈利的情况下也会分红或发放股票股利。而一般处于成熟阶段的企业会相对缺乏投资项目或渐渐走向下坡，这类企业即使没有足够的现金流，但是为了保持股利的稳定性，不引起股东以及投资者的负面操作——卖出股票，使股价大跌，往往在一段时期内仍保持原有的股利政策。（作者单位：上海立信会计学院）