“干干净净”推进债转股须坚持法治化和市场化

李扬

随着全球经济衰退的加深和中国经济进入“新常态”，中国的不良资产以及与之相关的高杠杆问题又一次引起国内外的广泛关注。从趋势上看，由于全球经济衰退和中国经济下滑趋势仍在继续，中国不良资产形成的拐点尚未出现，债务上升的势头还在继续，预计今明两年，两者仍会继续上升。这意味着，在中国，不良资产处置的压力还在持续上升。

然而，与此同时，由于经济下行、利率市场化深入以及利率下行区间等因素影响，银行靠自身盈利消化不良资产的能力却在迅速下降。因此，拓展新的不良资产处置渠道迫在眉睫。

在这个意义上，在法治框架下，依托市场机制推行债转股，应当是处理不良资产、缓解企业风险和去杠杆的良策之一。

“政策性”债转股功过

说到债转股，就不能不提及上世纪90年代末中国的政策性债转股的实践。

当时，正值中国经济体制由计划经济转向市场经济之际，国有企业资本金不足、负债率过高、体制机制僵化、市场竞争力下降等，成为阻碍经济转型和经济成长的突出问题；由此引发的贷款不良率不断攀升，使得中国金融体系整体处于技术性破产的境地。1997年亚洲金融危机的爆发，进一步恶化了中国经济和金融的脆弱性，并将中国经济暴露在系统性金融风险的阴霾之中。为应对这一危局，党中央、国务院审时度势，经过慎重研究，决定采取多种政策，集中处理中国商业银行不良贷款问题，并对应地对一些国有大中型企业实施债转股。

政策性债转股集中于1999年之后的5年内施行。应当说，这项高度复杂的战略举措基本取得了成功。大量国有企业的资本金得以充实，企业负担大幅度减轻，并实现了大面积的扭亏转盈。债转股有效推动了国有企业的公司制改造，实现了股权结构的多元化，推进了现代企业制度建设和企业法人治理结构的完善，大大推动了中国治理体系的现代化。

债转股对于中国金融改革和金融发展更是功不可没。上世纪末，作为企业亏损严重的“镜像”，中国金融业也累积了大量的不良资产。剥离银行不良资产，由金融资产管理公司对国企实施债转股，使大量国有金融机构较快地提升了资产质量，并据以转换治理结构。

可以说，正是自上世纪末、本世纪初大规模展开的债转股以及相应的减债增资安排，为中国21世纪头十年的超高速增长提供了健康、有力的金融支持。

但是，必须清醒地看到，虽然上一轮政策性债转股取得了预期效果，但也留下若干不可小视的后遗症。

例如，在债转股实施对象的选择上，未能严格执行最初确定的标准，致使“鱼龙混杂”，一些僵尸企业也混迹其中。又如，由于操作粗放，部分企业转股未能达成预期效果，有的甚至很快就重又陷入困境，少数最终不得不进入破产清算程序。再如，相关配套政策未能得到全面落实，有的转股新公司依然承受严重的社会负担，至今无法平等参与市场竞争。

更重要的是，由于上一轮债转股凸显了“政策性”，致使道德风险十分严重。多数企业和地方政府误以为那是国家给予国企的新一轮“优惠政策”，少数企业甚至将之当成“逃废债”的新手段，致使债权人的股权不得落实，债权也沦为虚空。

“干干净净”地实施债转股

毫无疑问，在新一轮债转股过程中，我们必须认真总结经验教训，趋利避害，以市场化和法治化为基本遵循，使之成为推进中国经济迈上新台阶的健康力量。

如今开展债转股，我们已经面临与之前不同的国内外经济环境。回过头看，上一轮债转股时，虽然中国企业和经济整体面临大量历史遗留下的严重问题，但是，债转股之后，中国经济有幸进入了新一轮的高增长周期：我们通过加入WTO而迅速在国际市场上找到了释放过剩产能的广阔空间，大量原本已大大贬值或失却价值的不良资产则在经济的高速增长中获得了增值。

如今，全球经济经历了长达8年的危机仍然难以自拔，中国经济亦进入了“新常态”，企业融资成本高、经营效益差，商业银行不良资产迅速攀升等，成为债转股不容忽视的宏观环境。

也就是说，此一轮，通过经济增长来“吸收”债转股负担的前景远不如上一轮，因此，“干干净净”地实施债转股，使之不至于“按下葫芦起了瓢”，甚至破坏我们正在努力建设的市场经济新机制，成为此次债转股面临的严峻挑战。

作用不可高估

必须清醒地看到，从供求两方面看，本轮债转股的作用均不可高估。

应当冷静地看到，由于国际、国内经济都正经历着历史性的趋势性转折，那些需要转股的企业状况，较之过去更不容乐观。除少数企业长期可能有好的发展前景，财务风险只是短期存在以外，其他形成不良资产的企业，事实上在未来基本上难以获得改善的空间。如果对这类企业实行债转股，不过只是短期改善银行的财务报表，并在一定程度上降低银行的资本压力而已。

从积极意义上说，这样做可以降低不良资产集中爆发的压力，产生“时间换空间”之效，但是，由于不良资产并未得到真正处置，时间的推移，不仅无助改善银行的资产质量，而且很有可能导致银行风险不断积累。此外，即使是长期经营环境有可能获得改善的企业，债转股对银行也会产生新的压力。

对债权人而言，债转股意味着它们放弃了原有的债权固定收益（利息），放弃了对原有债权抵押担保的追索权，而由此换得的股本收益权能否真正得以保证，相当程度上取决于债转股后企业的经营管理状况能否有根本的改善，更取决于自己的股东权益能否真正落实。而这些，目前来看都不能有把握地得到保证。此外，银行履行股东权利的能力，客观上也存在可置疑的地方。

因此，如果说上轮债转股的主要任务是帮助国企解困和盘活银行不良资产，那么，本轮债转股的主要任务则是全面推动企业改革，落实去产能、去杠杆、实现产业升级的战略任务，推动供给侧结构性调整。过去突出的是“政策”，如今强调的是体制机制建设，两者的区别具有根本性。必须注意到，与上轮政策性债转股相比，如今中国的银行绝大部分已经市场化且相当部分已经成为上市公司，成为自担风险的市场主体。在这种新背景下实行债转股，绝对不应产生助长逃废债的负作用，而应能帮助广大金融机构通过市场化方式处置不良债务，避免金融风险集中爆发。

从目前可以看到的安排，参与债转股的主体，无论是企业、商业银行还是资产管理公司，大部分都已完成了公司化改制，相当多已成为公众公司。这种微观基础，可以在相当程度上避免重蹈以往完全行政主导的非市场化的运作方式。

同时，通过多年来的不懈改革，中国政府也正逐渐克服市场参与过多，对微观经济活动干涉过多的传统弊端，转向重在政策引导，重在创造环境，重在化解社会矛盾的新轨道。

特别重要的是，党的十八届三中、五中全会通过的全面深化改革和全面加强法治建设的历史性纲领，为我们确立了市场化和法治化的大背景，这无疑能够保证此一轮的债转股沿着市场化和法治化的正确轨道前行。

严控范围

鉴于目前新的形势，我们以为，债转股要审慎推进，规模不宜大，而且试点范围要严格控制。范围过广，可能的负面影响是诱发地方政府和企业的逃废债冲动，从而将大量包袱转移至银行体系，最终积累为系统性金融风险。

鉴于需要转股的部分关键性企业负债率畸高，债务重组所需资金量极大，且其未来发展前景极不确定，单纯依赖商业性资金，仅仅通过市场化方式来进行债务重组，势难取得成功。因此，应当确定明确的战略安排，确定清晰的政策界限，财政、金融并举，协同解决问题。在这里，明确政府、市场和参与企业的主体责任，让财政资金、政策性金融和商业性金融有效分工配合，分类施策，以有政策支持的市场化债转股为主体，由实施机构、企业、银行根据市场化原则自主协商确定债转股对象、价格、条件和方式等，至关重要。

鉴于此轮债转股的主要目的，是在经济持续下行周期性行业遭遇严重困难的背景下保全少数关系国家安全、产业安全的关键性企业和优质企业，保护行业内先进生产力免遭破坏，因此，企业的范围必须严格限定，尤其要严格防止“僵尸企业”鱼目混珠和“逃废债”行为发生。

鉴于此轮债转股的目的是改善企业经营环境，防范金融风险，推进经济结构调整，债转股的适用对象就不应局限于国有企业，而应以有利于结构调整和化解金融风险为标准，同等对待国有企业和民营企业，坚持权利平等、机会平等、规则平等。

债转股安排涉及对现有法律体系和监管制度的突破，因此，必须按照十八届五中全会确定的“于法有据”的基本规则来安排所有的债转股活动，应当在《企业破产法》《公司法》的规范下，将债转股作为企业重整方案或和解计划重要组成部分，在法院的主持下，依法组织实施，切实维护市场信用。

特别要注意的是，现行《商业银行法》禁止商业银行持有非金融企业股权，被动获得的股权（如通过股权质押获得），持有期限也有严格限制，而广泛地实施债转股，必将对这些规定产生冲击。对此，必须征得全国人大给予明确的法律授权，确保全部活动于法有据。

另外，应当高度重视股东权利行使的问题。从风险隔离的角度看，商业银行显然不是理想的股权行使主体，可能需要考虑设立专门的资产管理子公司（同时也可以配合银行资产管理业务发展）。进一步，在监管方面，对银行通过债转股获得股权，在风险权重计算方面，可能也需要相应设定优惠条件。

总之，面对仍在下滑的经济形势和日趋严峻的金融形势，实行新一轮债转股确有其必要性，只要我们坚持市场化和法治化的方向，相信这一轮债转股一定会有助于中国经济结构的调整和发展战略的转型。