去杠杆 守边界

罗乾宜

我们在反思企业发展方式时，不仅总结“要做”什么，还要注重总结“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企业行为的“负面清单”，作为我们投资、运营的底线和戒律，为打造基业长青的企业提供基本的约束和遵循。

供给侧结构性改革的重要指向是优化资源配置，提高经济要素的综合使用效率，其核心内容是“三去一降一补”。就“三去”而言，去产能、去库存和去杠杆是紧密关联的：过剩产能的简单利用必然产生高库存，过剩产能和高库存的持续并存必然形成或依赖于高杠杆，而当过剩产能、高库存和高杠杆同时出现，企业就会陷入严重的生存危机。三者之间不良关联的始作俑者是过剩产能，而危机的引爆点则在于高杠杆。

财务杠杆应作为企业的战略性约束因素

在企业经营过程中，我们会看到一些现象：一是企业发展需要投资，而不当投资又会使企业遭遇困境甚至灭顶之灾，即所谓的“不投资等死，乱投资找死”。二是产能过剩有绝对与相对之分，在经济周期性波动的大环境下，绝对过剩靠“调”，相对过剩靠“熬”。而企业往往由于高杠杆的制约，失去了“调”和“熬”的基本条件，从而陷入生存危机。三是过剩产能和高库存依赖高杠杆来维持，而高杠杆又为过剩产能和高库存提供了基本条件，即在资金面宽松的环境下，由于资金相对容易获得，就促使投资决策的相对随意。这就是所谓的“流动性陷阱”。

这些现象的背后反映出一个深刻的问题，就是投资决策的关键要素缺失，即财务杠杆没有对企业投资决策形成硬约束。企业在投资决策过程中，往往把投资置于战略层面，而将与财务杠杆相关的因素，如资金筹措的能力和方式等置于过分从属的地位，由此形成了“投资——举债——政策性减债——再投资——再举债……”的恶性循环。所以，企业必须牢固树立边界意识，将财务杠杆上升到企业战略层面，作为硬性约束，并在投资和运营过程中严格坚守。

本轮经济调整周期，使不少高杠杆企业深受其苦。痛定思痛，我们在反思企业发展方式时，要注重思想方法的调整，即不仅总结“要做”什么，还要注重总结“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企业行为的“负面清单”，作为我们投资、运营的底线和戒律，为打造基业长青的企业提供基本的约束和遵循。在企业经营过程中，忽视财务杠杆约束、不顾总体财务承受能力、盲目举债投资扩张就是“负面清单”的重要内容！

严守企业管控边界，有效控制财务杠杆

首先，要强化底线意识，硬化杠杆约束。要根据企业的风险承受能力，结合资金运作特点及创现创效能力，科学设置资产负债率的管控边界，并将其嵌入预算、纳入考核、硬化约束、严格坚守，以边界约束倒逼科学谨慎投资和精细运营。在企业运营过程中，要严格监控资产负债率及债务等指标的变化情况，超出边界时应及时主动调整，从而确保企业在安全边界内持续健康发展。

在设定边界时，要根据企业内部不同业务板块（如：科研与生产、传统业务与创新业务、制造业与金融业等）的经营特点，以及各业务板块周期性表现的差异，分类确定管控边界，并建立严格的预算奖惩机制，以严考核促真落实。同时，要构建业务板块之间的债务隔离机制，在各板块之间设置“防火墙”，减少债务关联，以免局部问题蔓延演化成系统问题。尤其是对创新型业务、金融业务和流通贸易业务，要更加谨慎细致地安排。创新型业务要设定投资总量限制，制定止损边界，以防创新失败引发总体不能承受的债务风险；金融业务要立足实体、规范操作、严格监管，防止远离实体过度衍生；流通贸易业务要严控风险，杜绝以虚构业务为基础的金融投机套利行为。

第二，要优化业绩考评机制。以单一的总量性指标为主的业绩考评办法对产能扩张起到了一定程度的推动作用，应该进行调整优化。一方面，要将负债类指标纳入总量性指标考核体系，构建利润总额等重点经济指标、重点工作完成情况等核心使命指标、债务状况等约束性指标相协同的综合性考核机制，引导企业履行核心使命、平衡效率风险、实现“规制型发展”；另一方面，注重研究探索“企业价值”这个综合性指标，即引入潜在价值和风险溢价等价值因素，按照市场规则全面综合地评估企业价值，评价经营者的经营业绩，引导企业强核心、创价值、控风险，追求有质量有效益可持续的发展。只要战略方向正确，财务杠杆合理，企业价值就会不断提升，即使一时盈利降低甚至出现亏损，其价值也未必降低，也会有反转机会，至少不会遭遇现实的生存危机。

去杠杆应分类实施、积极推进

“僵尸企业”是已经形成高杠杆的企业，其去杠杆的工作强调已久，但尚无太多实质性的进展。这类企业的债务往往都由信用状况相对较好的企业提供担保，如不及时处理，其债务危机将会波及担保企业，从而使“点”上的问题演化为“面”上的问题，由此不仅会拖累担保企业，更有可能影响全社会对经济复苏的信心。因此，“僵尸企业”去杠杆工作已是刻不容缓，应尽快决策，分类实施。

一是对没有价值的企业实施规范破产。该退的一定要积极地退。“只有退够，才能前行”。通过规范破产，在经济下行周期实现“市场出清”，化解过剩产能。一方面可以消除经济发展中的消极因素，另一方面，通过破产重组，倒逼机制转换，可以使破产企业的部分资产和业务重现生机。

二是对有价值但债务负担沉重的企业实施债转股。与上一轮债转股相比，要更加强调市场化。其核心是尊重债权人的意愿，转股后要参与企业管理，并在转让退出机制方面进一步强化市场机制。

三是对上述二者之间的企业实施债务重组，包括停息挂账、减免利息等。核心是对本金提供宽限期，目的在于减轻企业当期偿付利息和周转本金所产生的现金流压力，为企业重振提供条件。同时，这也是缓解当前系统性经济问题的重要举措。此类企业在宽限期内一般会出现分化。部分企业可能成功重振，实现健康发展，由此银企双方的利益都得到了保障，这也是政策实施所乐见的结果；部分企业可能会出现前述两类企业的状况，则再分别进行相应处置，这样也就达到了分散处理矛盾、减缓经济震荡的目的。本轮经济调整是一个长过程，不可能一蹴而就。分类处置、逐步化解应是比较现实可行的路径选择。

总之，去杠杆是当前形势下对困难企业的拯救性行动，而守边界控杠杆则是企业必须坚守并具有战略意义的理念。