发展新三板私募债券 解决中小企业融资难

何君光++王军礼

【摘要】由于资信状况不佳、缺乏足够抵押物、缺乏退出通道等原因，中小企业融资难问题一直未能得到有效解决。全国中小企业股份转让系统的推出，为中小企业融资提供了一个新的平台。尤其是新三板扩容到全国以后，挂牌数量和挂牌质量大幅度提高。为进一步增强并规范新三板中小企业融资功能，应尽快发布中小企业新三板私募债实施细则，降低创新层新三板私募债审核标准，推动新三板私募债发展，解决中小企业融资难问题。

【关键词】中小企业 新三板 私募债 融资难

【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A

2015年1月25日，中国证监会正式实施《公司债券发行与交易管理办法》。该办法明确规定所有中国境内的公司制企业均可以公开或非公开发行公司债券，并在上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）、机构间私募产品报价与服务系统以及证券公司柜台转让。该办法实施后，上交所和深交所分别出台了相关实施细则，并于2015年5月开始实施。自此，我国的公司债券业务得到了前所未有的发展。

2015年，上交所共发行公司债券8.234亿元，深交所共发行公司债券1.638亿元①。从目前沪深交易所公司债券发行情况来看，仍以大型企业为主，中小企业发行私募债券的占比不高，因此并不能真正解决中小企业融资难的问题。值得关注的是，2014年新三板扩容到全国后得到了快速发展，中小企业获得了新的融资渠道，但目前仍以股权融资为主，债券融资业务尚未真正起步。因此，建议尽快出台相关实施细则，使新三板挂牌公司不仅在新三板进行股权交易，还可以通过新三板发行私募债券进行债权融资，从而使中小企业融资难的现状得到有效解决。

中小企业融资难的主要原因

在我国经济结构中，中小企业是重要的组成部分，我国工商注册的中小企业数量超过1240万户，占全国所有企业总数的99%以上；中小企业生产的最终产品和提供的服务价值超过GDP总量的60%，纳税总额超过国家税收总额的50%；中小企业创造的城镇就业岗位超过就业总数的80%，稳定了社会就业；中小企业完成了65%的发明专利和80%以上的新产品开发，成为技术进步的重要力量。中小企业对我国经济发展和社会稳定起到了重要作用，但融资难问题一直都是扼制中小企业的发展瓶颈。这其中，中小企业融资难既有其自身的主观原因，也有外部的客观原因，主要有几个方面：

中小企业资信状况不佳。中小企业普遍缺乏现代企业经营理念，没有长远的发展规划，尚未建立规范的公司治理结构。多数中小企业管理不规范，产品开发和市场研究缺乏科学依据，未来发展前景不明朗。同时多数中小企业财务制度不健全，财务管理不规范，公司透明度较低，抵御市场风险的能力不足②。另外，多数中小企业所处行业竞争性很强，盈利水平总体不太高，资产负债率较高，逃废银行债务情况较为严重，中小企业信用等级自然大打折扣，造成中小企业的资信状况整体不佳。

中小企业缺乏足够的抵押物。在整个社会融资结构体系中，银行贷款仍然占据主导地位。然而银行贷款普遍需要抵押物，信用贷款的占比很低，特别是中小企业银行贷款更需要有充足的抵押物。中小企业资产规模相对较小，土地、产房、机器设备等固定资产较少，存货、应收账款等流动资产和无形资产能够作为抵押物的更少，中小企业股权因为缺乏流动性也不能作为质押物，中小企业缺乏足够的抵押物导致银行贷款难度加大。

中小企业股权缺乏退出通道。中小板和创业板的推出为中小企业股权退出提供了重要渠道，截至2015年12月末，中小板上市公司共776家，创业板上市公司共492家，然而与数量庞大的中小企业相比，中小板和创业板上市公司只占其中极少的比例。由于中小企业股权缺乏退出通道，私募基金和风险投资对中小企业的股权投资不可能大规模实施，只能对部分有可能上市的公司进行选择性投资，加上中小板和创业板的审核期以及上市完成后的锁定期均较长等原因，造成中小企业股权投资的积极性下降，大量的中小企业无法获得私募基金和风险投资的股权投资，中小企业直接取得股权融资的难度较大。

中小企业商业信用不高。中小企业普遍规模较小，而且大多数都是区域性公司，公司知名度不高，市场接受程度较低，产品营销成本较高，再加上公司信息不透明，使得中小企业商业信用普遍不高。中小企业与客户和供应商的谈判能力普遍不强，特别是对大中型客户和供应商的议价能力很低，在原材料采购过程中往往需要现款现货，而在产品销售过程中往往延长收款时间，造成大量的资金积压在客户和供应商手中。但为了跟紧供应商和抓住大客户，中小企业只能在商业信用条件方面让步，导致中小企业的资金成本提高。

新三板为中小企业融资提供了新渠道

全国中小企业股份转让系统俗称“新三板”，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，其运营管理机构为全国中小企业股份转让系统有限责任公司。全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立于2012年9月20日，注册资本30亿元。公司股东为上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所。新三板是由原北京中关村代办股份转让系统演变而来，2012年8月新三板扩容到北京中关村、上海张江、天津滨海和武汉东湖四个高新技术园区。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》于2013年12月13日正式发布，标志着全国中小企业股份转让系统试点扩大至全国，凡在中国境内注册且符合挂牌条件的股份公司，经主办券商推荐，均可申请在全国股份转让系统挂牌公开转让。新三板本次扩容到全国是我国建立多层次资本市场体系的重要组成部分，有力地解决了中小企业融资难问题。

与此同时，新三板的制度创新也得到快速发展。2014年8月25日，全国股转系统做市转让正式实施。做市商是指经全国股份转让系统公司同意，在全国股份转让系统发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构。新三板做市商必须在两家以上，且其中一家做市商为推荐该股票挂牌的主办券商或该主办券商的母（子）公司。2015年3月18日，新三板指数正式发布。两只指数分别为“三板成指”和“三板做市”，这是股转系统首批推出的两只指数。其中“三板成指”覆盖全市场，包含协议转让、做市转让等各类股票。《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》于2015年11月20日由中国证监会发布；2015年11月24日，股转公司发布《全国股转系统挂牌公司分层方案》（征求意见稿），将新三板挂牌公司分为基础层和创新层，基础层公司继续适用现有的制度，创新层公司优先进行制度创新试点，该分层方案通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管。

2014年新三板扩容到全国以后，挂牌速度大幅度提高，截至2015年12月末，新三板挂牌公司共5129家，其中扩容前356家，2014年末1572家，2014年新增1216家，2015年新增3557家，如图2～1所示。主要分布在北京764家、广东省687家、江苏省654家、上海440家、浙江省415家、山东省330家，湖北省205家，其余24个省挂牌公司都在200家以下。从行业分布来看，主要是信息技术1493家，约占29%；其次是工业1455家，约占28%；第三是材料729家，约占14%；可选消费595家，约占11%，其余医疗保健、日常消费、金融等行业合计占比17%③。

发展中小企业新三板私募债的优势

具有中小企业私募债的发行经验。2012年5月22日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》、《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》、《深圳证券交易所中小企业私募债券业务指南》，该办法及指南标志着我国中小企业私募债券制度正式实施。中小企业私募债券推出后取得了良好的效果，为解决中小企业融资难问题提供了一条较好的可选途径。截至2015年4月末，上交所和深交所注册登记的中小企业私募债券分别为480家和311家，发行总额达到约1150亿元人民币，其中新三板挂牌公司15家，共发行18次，融资总额9.5亿元。

新三板挂牌公司规模相对较大。新三板挂牌公司虽与中小板和创业板公司相比有一定的差距，但与大多数的中小企业相比，规模仍相对较大，业务相对较好，挂牌公司的整体水平相对较高。按照2015年中报披露数据，新三板挂牌公司平均股本5752万元、平均总资产28532万元、平均净资产11586万元、平均营业收入6715万元、平均净利润621万元。其中，总股本最大的九鼎投资达到55亿元，总资产最大的齐鲁银行达到1320亿元，净资产最大的中科招商达到131亿元，营业收入最大的东海证券达到36亿元，净利润最大的东海证券达到17亿元。新三板挂牌公司相对较大的资产规模有利于私募债的发行。

新三板挂牌公司运营更加规范。新三板挂牌公司都是由主办券商推荐，由具备证券业务资格的会计师事务所审计、律师出具法律意见书，并经全国股转公司审核后才能在新三板挂牌。主办券商对新三板挂牌公司的历史沿革、股权结构、组织架构、行业状况、公司治理、财务状况等进行过全面梳理。有证券业务资格的会计师事务所对新三板挂牌公司二年一期的财务数据进行审计后，财务数据相对真实，财务数据质量相对较高。律师事务所对新三板挂牌公司的历史沿革、股权出资、公司治理等法律问题进行全面规范。资产评估事务所对新三板挂牌公司的资产进行评估。新三板挂牌公司经过多个中介机构和全国股转公司的审核后才能在新三板正式挂牌，因此新三板挂牌公司相对大多数的中小企业来讲更加规范④。

新三板挂牌公司财务比较透明。新三板挂牌公司是由中国证监会统一监管的在全国性股权交易场所交易的非上市公众公司，必须依法进行信息披露。新三板挂牌公司通过公开转让说明书、年度报告等定期报告及重大事项公告等临时报告方式进行信息披露，加上研究机构出具的相关研究报告传递公司信息，新三板挂牌公司的信息相对公开，特别是公开转让说明书和年度报告中的财务数据需经有证券资格的会计师事务所审计，财务信息比较透明。新三板挂牌以后需要信息公开披露，必须完善公司治理结构、规范内部控制、提升管理水平，同时挂牌公司需要披露财务报告，必须依法纳税，公司真实的经营业绩能够得到充分体现。由此可见，挂牌公司进行私募债券发行时更容易得到机构投资者的认可。

发展中小企业新三板私募债的政策建议

尽快制定新三板中小企业私募债券的实施细则。截至2015年12月末，新三板挂牌公司达到5129家，数量增长很快，新三板挂牌公司的规模也越来越大。新三板挂牌公司除了需要股权融资以外，还需要通过发行公司债券融资。《公司债券发行与交易管理条例》实施后，上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台了相关实施细则。但到目前为止，新三板私募债券实施细则迟迟未能出台。因此，建议尽快出台相关实施细则，使新三板挂牌公司不仅在新三板进行股权交易，还可以通过新三板发行私募债进行债权融资。

对创新层新三板公司简化审核程序。新三板挂牌公司数量增长很快，但资产规模、盈利能力差别却很大，总资产最大的齐鲁银行达到1320亿元，最小的ST鼎讯只有159万元；营业收入最大的东海证券达到36亿元，最小的东宝亿通为零；净利润最大的东海证券达到17亿元，最小的福建国航亏损1.34亿元。随着新三板数量极大扩张，挂牌公司处于不同的发展阶段，同时在资产规模、股东人数、经营规模、融资需求等方面也出现越来越明显的差异。有鉴于此，监管部门将新三板挂牌公司分为创新层和基础层，考虑到创新层公司规模相对较大，偿债能力相对较强，信用风险相对较小，建议对创新层新三板私募债实施简化的审核程序并进一步提高审核效率。

推动优质公司新三板挂牌。截至2015年12月末，新三板挂牌公司总数达到5129家，特别是扩容到全国以后，新三板挂牌公司的数量得到了快速发展，但与全国中小企业的总量相比还只占较小的比例。

新三板扩容一方面需要地方政府的配套政策支持，特别是加大土地、环保、税收等方面的支持。中小企业普遍存在一定程度的纳税问题，地方政府应当制定相应的财政返还政策，使中小企业不至于因为挂牌一次性增加税收，而是逐步通过依法纳税来提高税收总量。另一方面需要中介机构的大力推动，由于新三板挂牌不能公开融资，主办券商、律师、会计师等中介机构费用整体收费较低，地方政府应适当加大挂牌奖励政策，在不增加中小企业成本的基础上，提高中介机构的积极性，推动优质公司新三板挂牌。

提高二级市场交易活跃度。目前新三板对合格投资者要求比较高，法人机构注册资本500万以上，自然人证券类资产500万以上，同时交易方式不够灵活，新三板挂牌公司整体交易不活跃。截至2015年12月末，新三板挂牌公司共4129家，其中有过成交的2295家，其余1834家挂牌公司没有一次成交纪录。2015年做市转让累计成交数量123亿股，累计成交金额1106亿元，协议转让累计成交数量155亿股，累计成交金额803亿元。新三板二级市场成交金额较小、交易极不活跃，从而造成挂牌公司的市场价值没有得到充分体现，挂牌公司的股权融资、债权融资的融资能力比较弱，并最终导致一级市场新公司挂牌的积极性受到影响。因此，建议适当放宽对新三板合格投资者的准入门槛，有效降低交易成本，并积极探索创新型交易方式。

（作者单位：北京大学光华管理学院）

【注释】

①陈斐韵：“中小企业私募债融资问题研究”，《时代金融》，2015年第5期，第170～172页。

②李明明，秦凤鸣：“担保机制、信用评级与中小企业私募债融资成本”，《证券市场导报》，2015年第9期，第58～64页。

③宋晓刚：“新三板市场发展的特征、动因及启示”，《证券市场导报》，2015年第11期，第6～14页。

④何君光，陈佳：“发展中小企业高收益债券若干问题的探讨”，《经济学动态》，2010年第7期，第80～82页。

责编 /王坤娜