不可能三角下亚洲金融危机的启示

首都经济贸易大学信息学院　李红玫



不可能三角下亚洲金融危机的启示

首都经济贸易大学信息学院李红玫

摘 要：亚洲金融危机的出现引发了学者对于不可能三角的广泛关注，学术界对于货币政策的独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大金融目标是否能同时实现，汇率制度的选择是否应该以此为依据一直存在争议，而我国也正面临着对上述问题的选择。

关键词：不可能三角资本管制汇率制度亚洲金融危机

政府通常热衷于三件事：(1)维持汇率稳定，这样进出口价格就不会大幅跳动；(2)控制利率，这样政府可以根据国内实际情况调节通胀以及总需求；(3)政府希望资金能够流入国内，鼓励直接投资。但试图一口气做好这些是有问题的。例如欧元区试图降低利率以此增加投资，但资金会流到利率更高的国家，使得汇率下降，通货紧缩，这样欧元利率又会被迫回升。1998年亚洲金融危机前的一些新兴国家试图挑战这一规律，他们钉住汇率制、高利率和资本自由流动，从而吸引了大量外国投资，但这些资本流很快发生了逆转，引发了1998年的亚洲金融危机。现在我国正在进入不可能三角，在保持货币政策独立的情况下，政府的选择至关重要。本文通过分析亚洲金融危机的形成以及结果，以期对我国的政策提供启示。

1　不可能三角理论

20世纪60年代，蒙代尔提出在资本完全可流动的情况下，如果一国实行固定汇率制度，货币政策在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的。亚洲金融危机后，保罗•克鲁格曼(1999)在此基础上提出了不可能三角，他认为一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大金融目标，只能同时选择其中的两个并且实行相应的汇率制度。1944年～1973年，布雷顿森林体系放弃了资本流动，固定汇率制度得到实现；而日本在1985年签订《广场协议》之后，放弃汇率稳定，选择独立的货币政策以稳定通胀率，同时放开资本管制以实现自由市场。香港、新加坡则是放弃货币政策的独立性来获取资本的自由流动和汇率的稳定。如果三者都想实现，就会像亚洲金融危机时的泰国那样，最终陷入混乱。

在不可能三角下，当需要货币政策独立、汇率稳定时，为使货币不具有套利空间对汇率稳定产生影响，必须限制资本流动，实施外汇管制。大多数经济不发达的国家，比如朝鲜、古巴就是实行这种政策组合。一方面是由于这些国家需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定；另一方面是由于他们的监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。而当货币政策独立、资本完全流动时，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，本币汇率必然会随着资金供求而频繁地波动。美国、日本等经济发达国家的选择通常是允许汇率自由浮动，从而获得资本账户开放和以国内通胀率作为目标的独立货币政策，但对于发生金融危机的发展中国家来说，信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作用，甚至起到恶化危机的作用。最后，当资本完全流动、汇率稳定时，货币当局将很难根据本国的经济情况实施独立的货币政策，从而对经济进行反周期调节。

2　亚洲金融危机中的泰国

在1998年亚洲金融危机中的一些新兴国家，比如泰国，试图违反不可能三角，他们钉住汇率、实施高利率、允许资本自由流动，最初吸引的大量国外投资很快发生了逆转，结果引发了亚洲金融危机。

1984年泰铢开始实际盯住美元，泰铢对美元的汇率长期维持在25∶1左右。1985年～1994年，美元持续走低，泰国因此获得了极大的本币贬值效应，出口增长率达到22%，经济增长率达到9.5%。但1994年5月，美元对主要货币由贬值转升值，美元指数持续上行。由于泰国实行盯住美元的汇率制度，泰铢不得不跟随美元大幅走高，对出口和经济增长产生了严重冲击。1994年，泰国经常账户逆差占当年国内生产总值的6.4%，远远超过了国际警戒线水平。

为了促进经济增长，泰国需要实行扩张性货币政策。但由于泰铢巨大的贬值压力、经常项目的巨额逆差，为了盯住汇率，泰国被迫实行紧缩性货币政策，继续提高利率，同时快速放开资本市场，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。此时，泰国正在挑战不可能三角，在盯住汇率制度的同时，试图保持汇率稳定、资本完全流动。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率达到12%，超过国际平均水平的2倍以上。

随后，大量国外资本流入股票和房地产市场，形成资产价格泡沫。1997年，泡沫破灭、商业银行的不良资产大幅增加，国际投机资本开始向泰铢发起连续攻击，泰铢贬值压力空前加大。泰国政府在多次动用外汇储备进行干预后被迫宣布放弃盯住美元，当天泰铢对美元的汇率达到32.6。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

3　中国正在进入不可能三角

2015年新汇改之前，中国资本账户多个项目已经放开，人民币兑美元汇率也较为稳定，并且央行在事实上保持了利率政策的高度独立自主。三元悖论在中国并不那么明显，这很大程度上是因为中国一直以来都没有绝对地站到某两角，而是一直处于中间位置。现在央行正在改变优先目标，加大人民币汇率弹性，为资本项目下一步开放腾挪出更大的空间，中国开始进入不可能三角。

由于2009年之后美元先贬后升，多数货币开始走弱，2014年美元货币几乎对一切货币升值。2014年美联储终止量化宽松，全球风险溢水上扬，加上中国过高的产能带来的投资回报率落差，造成资本外流，汇率走弱，人民币遭遇庞大贬值压力。为打破人民币与美元事实上的盯住制，增加人民币汇率弹性和市场对于汇率的引导作用，新汇改加大了人民币汇率弹性。

但是，新汇改当天人民币兑美元中间价就从6.12贬到了6.23，贬值预期增加，次日继续贬值到6.45。为了维持汇率稳定，央行被动买入了人民币，银行间市场流动性趋紧，汇率拉升至6.39。货币政策的独立于中国而言是志在必得的。于是我们时常看到国家努力在资本账户开放和稳汇率之间寻求平衡。为稳定市场，央行不得不牺牲资本自由流动来保证汇率稳定。

4　启示与建议

总的来说，在不可能三角下，三大金融目标的选择通常与一国的经济有关，大多数经济不发达的国家需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定，所以通常选择固定汇率以及资本管制。而美国、日本等经济发达国家的选择通常将通胀率看作预期目标，允许汇率自由浮动。几乎每一个国家都需要货币政策独立来进行反周期调节。

在亚洲金融危机中，一些新兴国家试图挑战不可能三角，但最初吸引的大量国外投资很快发生了逆转，最终陷入混乱。2015年新汇改之前，不可能三角在中国并不那么明显，这是因为政府一直以来都没有绝对地站到某两角。现在央行正在改变优先目标，加大人民币汇率弹性，为资本项目下一步开放腾挪出更大的空间，中国开始进入不可能三角。同时做到三大金融目标会带来混乱，但激进地进行汇率制度改革也会引发灾难性的后果。暂时处在中间位置进行微调才是稳健的选择。

参考文献

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中图分类号：F831.59

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2016)03(a)-103-02

作者简介：李红玫(1990-)，女，重庆人，首都经济贸易大学硕士，主要从事信息化投资方面的研究。