浅析A股IPO申购新制度下二级市场对一级市场的响应机理

柳翠连

摘要：文章以“IPO抑价”为假设前提，分析了我国新股申购制度由“预缴款”变为“后缴款”后，二级市场对一级市场响应机理的内在变化，基于这种变化，文章认为新制度下IPO对二级市场的流动性稀释程度发生了较大规模的缓解。

关键词：新股申购；IPO抑价；股票市场

一、引言

2015年年底，万众瞩目的A股注册制终于“千呼万唤始出来”，2015年12月9日国务院常务会议通过草案明确在两年内对拟在上交所和深交所上市交易股票的公开发行实行注册制度，注册制的实施将使我国IPO正真走向市场化。除此之外，2015年度A股市场也出现了一些新鲜的游戏规则，其中较为引人注目的便是IPO申购新制度，2015年11月份，证监会提出了取消新股申购预缴款制度的新理念，拟将新股申购“预缴款”制度变为“后缴款”制度，这一意向的提出立即引起了A股投资者的广泛观注。

众所周知，我国的股市存在着“IPO抑价”现象。“IPO抑价”现象是指股票IPO上市当日出现大幅度上涨从而使投资者的回报率高于二级市场现有股票的一种现象，“IPO抑价”现象普遍存在于中国股票市场。“IPO抑价”现象便是在“预缴款”制度安排下引起“IPO虹吸”，导致IPO前夕天量资金流出二级市场，引起二级市场低迷的“洪水猛兽”。在“后缴款”制度背景下，“打新”投资者不必在申购中签结果公布之前提供资金用于冻结，而是仅需凭其所持A股市值确定一个可申购限额，投资者在限额以下提出申购请求，待中签并确定配售数量后再行缴款。无疑，此项新制度比之“预缴款”制度，可大幅减少投资者在“打新”时所需动用的资金数量，并且投资者不必为“打新”而变现其所持有的二级市场股票存量。根据证监会数据，两种制度安排下的资金占用差异可达百倍，如此悬殊的差异对二级市场的影响不容小觑。本文将分析新的IPO申购制度安排下，A股二级市场将如何对一级市场发行规模与节奏作出响应，新制度对降解“IPO虹吸”而言是否富有效率。

二、响应机理

众多的文献从理论和实证角度阐述了我国股市“IPO抑价”现象是普遍存在的，“IPO抑价”现象使新股投资者有机会获得高额的投资报酬率，该报酬率远高于二级市场现有股票。由于“IPO抑价”为新股持有人带来了高额的回报率，并且这一回报率甚优于二级市场股票的回报率，故此，投资者将二级市场股票变现以投资于一级市场新股申购的机会成本是极低的；由“IPO抑价”引致的低机会成本使投资者有足够的动机参与新股申购，从而使一级市场融资对二级市场的影响机理变得畅通。

在“预缴款”制度背景下，IPO直接带来的是“挤出效应”和“溢出效应”，此外还有“回补效应”和“预期效应”。在新股认购过程中，部分投资者变现其所持有的二级市场股票以获取足够的资金来进行IPO新股的申购，这部分申购资金同时顺利中签，从二级市场流出到一级市场从而形成“挤出效应”，新股IPO挤占了该部分二级市场流动性，使二级市场产生了一定程度的流动性漏损。另有部分投资者同样变现其二级市场股票用于参加新股申购，但未得中签，更“不妙”的是此部分资金本该在二级市场获得若干的回报率，这些本不应该流出二级市场的资金外溢到一级市场并且使投资者“竹篮打水一场空”，该部分资金的离场外溢形成剧烈的“溢出效应”，由于IPO新股申购的中签率往往极低，故此，绝大多数参与申购的资金均遭落空，所以“溢出效应”对二级市场的流动性稀释规模远甚于“挤出效应”。接而是“回补效应”，“打新”中签结果公布之后，由于“溢出效应”而流出二级市场的那部分资金在解冻后会对二级市场进行适应性回补；谓之“适应性”是因为投资者将这部分资金再投资于二级市场既符合其风险偏好也满足其资本配置策略，故该部分资金自然会适应性地选择股票二级市场做为其资本保值增值的最优投资场所；申购资金解冻之后资金的“回补”过程虽对二级市场产具有正向刺激意义但是因税费等交易成本因素，这些资金的“回补”是有漏损的；除此之外，资金的“回补”亦非一蹴而就而是较为漫长且兼具理性的，这是因为持有该部分流动性的投资者需要明察秋毫，斟酌决策，伺机而动，以寻找最佳的投资时机，故此，“回补效应”发挥效力是需要时间的，显然在较短期限内“回补效应”对二级市场的正效应并不能充分弥补“溢出效应”对二级市场的负效应。另一个极为重要的影响机理表现为“预期效应”；众多关于资本市场有效性检验的文献从理论与实证角度论证了我国的股市并非是完全无效率的，在我国股票市场中，投资者会对与资本市场有关的信息作出较为理性的理解决与反应，并将其对这些信息的认知转化为具体的投资决策，这些信息将最终为股市消化与吸收；投资者所持有的“IPO融资打压二级股市”的一致信念是“预期效应”的驱动因子；投资者会提前获得IPO融资的相关信息并依赖于其信念来调整投资策略，普遍持有“IPO融资打压二级股市”信念的投资者一致认为过多的IPO将带来二级市场的“报复性下跌”，这无疑将影响其在二级市场的投资回报率，在此种信念的驱动之下，投资者将基于其惰性的资本配置策略将其资金在不同风险报酬模式的金融资产间进行重新配置以获得最优的风险报酬，投资者在获得IPO相关信息后，将变现其所持有的相当部分二级市场股票以投资于其他金融资产，这将造成二级市场的流动性稀释。上述四种效应发挥效力的时点是不同的，首先发生的是“预期效应”，然后是“挤出效应”和“溢出效应”同步发生，最后是“回补效应”。四种效应之种，仅有“回补效应”对二级市场表现具有正反馈，然而这种正反馈是微弱的。四种效应的叠加对二级市场产生了强烈的负面影响。

在“后缴款”制度背景下，“溢出效应”和“回补效应”这对孪生兄弟不再发挥作用，由于两者的净效应对二级市场是负面的，因此两者的退出对降解“IPO虹吸”是有利无弊的。“挤出效应”仍然存在，但其发挥作用的时点发生了延后，由申购环节延后到中签后的缴款环节，“预期效应”仍然存在，但是其效力大为降低，“预缴款”制度背景下的预期效应是投资者基于对“挤出效应”、“溢出效应”和“回补效应”三个因素的预期而完成的自我实现，而“后缴款”制度背景下的“预期效应”仅是投资者基于“挤出效应”而完成的自我实现，相较之下，后者对二级市场的“IPO虹吸”远逊于前者。对比新旧制度下二级市场对一级市场的响应机理可发现，旧制度下四种效应对二级市场的冲击远远高于新制度下的两种效应。

三、结论与启示

基于“IPO抑价”这一合理的理论前提，IPO申购制度从“预缴款”制度安排过渡到“后缴款”制度安排改变了股票二级市场对一级市场的响应机理。旧制度下的“挤出效应”、“溢出效应”、“回补效应”和“预期效应”变成了新制度下的“挤出效应”和“预期效应”，并且，“挤出效应”发挥作用的时点发生了延迟，“预期效应”因投资者负面认知信息的减少而变的温和。因两种制度下二级市场对一级市场的响应机理发生了质与量的双重变化，从“预缴款”制度安排过渡到“后缴款”制度安排后，IPO对二级市场的流动性稀释程度发生了较大规模的缓解。

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（作者单位：华南理工大学广州学院）