产品市场竞争、会计信息质量与投资效率——2001—2014年中国A股市场的经验证据

刘晓华 张利红

一、引言

Biddle等(2009)[1]将投资效率定义为在没有逆向选择和代理成本等市场摩擦的情况下，企业投资于净现值为正的项目。在资源配置过程中，影响公司投资效率的最重要的因素就是信息不对称和代理问题(Stein，2003[2])，因此提高投资效率首先要解决由信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题，减少市场摩擦。财务报告及其披露需求正是源于管理层与外部投资者之间的信息不对称和代理冲突，财务报告被认为是通过将内部信息可靠地转化为外部信息来控制逆向选择问题的一种手段。高质量的会计信息能够通过缓解信息不对称程度和降低代理成本来提高投资效率(Biddle 和Hilary，2006[3])。因此，会计信息质量对公司投资效率具有重要影响。产品市场竞争是影响投资效率的又一重要因素。竞争的最大优势就是能够确保生产和分配的效率，竞争驱使投资者和财务分析师从公司财务报告，甚至公司外部的各种渠道获得公司信息(Ball和Shivakumar，2008[4])，因此产品市场竞争作为外生的影响因素也能够发挥治理作用(姜付秀等，2009[5]；Giroud和Mueller，2010[6])，来降低信息不对称程度，减轻市场摩擦，提高投资效率。尤其是在中国新兴加转轨的制度背景下，随着经济改革的不断深化，市场竞争对资源配置效率的影响日益受到重视。党的十八大和十八届三中、四中全会都明确强调要发挥市场在配置资源中的基础性作用，提高资源配置效率。尽管会计信息和产品市场竞争在缓解信息不对称、降低代理冲突进而提高投资效率方面都具有治理功能，但两者作为内外部治理机制，对投资效率的影响机理存在差异。尤其是在中国当前市场竞争不完善的背景下，产品市场竞争和会计信息质量分别如何影响公司投资效率？当两者共同作用于公司投资效率时，两者之间究竟存在替代关系还是互补关系呢？当前的相关研究还不能很好地回答上述问题。

本文以2001—2014年沪深两市A股上市公司为样本，检验了会计信息质量和产品市场竞争对投资效率的影响机理及两者的交互作用对投资效率的影响。本文的研究发现，在控制了其他影响因素之后，公司会计信息质量越高，投资效率越高；产品市场竞争水平越高，公司投资效率越高；在产品市场竞争程度高的情况下，产品市场竞争能够替代高质量会计信息对投资效率的促进作用，并且在抑制过度投资和投资不足两种非效率投资的过程中，产品市场竞争对高质量会计信息都存在替代作用。这说明，在对公司投资效率的影响中，产品市场竞争比会计信息质量发挥着更为重要的治理作用。

本文的研究具有以下意义。首先，本文丰富了新兴加转轨制度背景下有关投资效率的研究文献。国外关于会计信息质量与投资效率、产品市场竞争与投资效率的研究一般都是建立在美国等发达市场经济的基础之上的，而美国等经济发达国家的市场运行机制与中国新兴加转轨背景下的市场运行机制存在较大差异。因此，基于中国新兴加转轨的制度环境研究会计信息质量和产品市场竞争对投资效率的影响，能够丰富新兴市场背景下投资效率的研究文献。其次，本文深入分析了产品市场竞争和会计信息质量作为外部和内部治理机制对公司投资效率的影响机理，并研究了这两种治理机制共同作用于投资效率时两者之间的替代关系，这对于完善公司内外部治理机制，优化资源配置具有重要作用。最后，高质量会计信息和产品市场竞争的治理效应是公司治理领域恒久而又弥新的研究主题，本文从更为宏观的角度分析了产品市场竞争对微观企业行为的重要影响，丰富了相关文献。

本文的结构安排如下：第一部分为引言；第二部分为文献回顾；第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为研究设计；第五部分为实证结果分析；第六部分为研究结论。

二、文献回顾

(一)会计信息质量与投资效率

国外学者一般以美国上市公司数据为研究样本，从融资约束或者现金流与投资敏感性等角度研究会计信息质量与投资不足和投资过度之间的关系。Verdi(2006)[7]通过对1980—2003年美国上市公司的研究发现，会计信息质量与投资不足和投资过度显著负相关，这种负相关性在那些具有融资约束或者大量现金余额公司中更为显著，尤其是在低质量会计信息环境下，会计信息质量与投资效率具有更强的相关性。Biddle和Hilary(2006)[3]研究了会计信息质量如何影响企业层面的投资效率。他们发现，高质量会计信息能够通过缓解管理层同外部资本提供者之间的信息不对称来提高投资效率，当会计信息质量较高时，内部现金流与投资之间的关系比较弱。他们还发现，会计信息质量对投资-现金流的敏感度在股权融资的情况下更显著，但在主要依靠债务融资的情况下两者的关系更弱。Biddle等(2009)[1]研究了会计信息质量与投资过度和投资不足之间的关系。研究发现，会计信息质量与更倾向于过度投资(投资不足)的企业的过度投资(投资不足)水平显著负相关。企业会计信息质量越高，越不可能偏离预期的投资水平，并对外部宏观条件显示弱敏感性。Chen等(2011)[8]研究了新兴市场国家非上市企业会计信息质量与投资效率之间的关系，他们的研究发现，新兴市场非上市企业的会计信息质量与投资效率显著正相关。他们进一步研究了内在的影响因素后发现，银行融资会增进两者之间的关系，而节税目的减弱了两者之间的关系。Gomariz和Ballesta(2014)[9]以1998—2008年西班牙上市公司为样本，研究了会计信息质量、债务期限与投资效率之间的关系。他们的研究发现，高质量会计信息能够缓解过度投资，会计信息质量和债务期限在提高投资效率方面存在替代关系。

国内学者一般从高质量会计信息和盈余管理两个角度来研究会计信息质量与企业投资效率之间的关系。袁建国等(2009)[10]以制造业上市公司的数据为样本，研究了会计信息质量和企业过度投资的关系。研究发现，提高会计信息质量可以抑制企业的过度投资行为，在自由现金流量较多的上市公司中，会计信息质量对过度投资具有更强的抑制性。李青原(2009)[11]以我国沪深上市公司为样本，研究了会计信息质量对投资效率的影响。研究发现，会计信息质量与上市公司投资不足和投资过度显著负相关，其中应计质量和盈余平滑性与上市公司投资不足和投资过度之间的负相关性最为显著。任春艳和赵景文(2011)[12]研究了会计信息质量对公司资本配置效率产生影响的具体路径。他们的研究发现，对于投资不足(投资过度)的上市公司，会计信息质量与公司未来新增投资支出正(负)相关，会计信息质量的提高能够促进投资不足公司增加投资或者有利于投资过度公司减少投资。蔡吉甫(2013)[13]考察了会计准则变迁过程中会计信息质量提高对公司投资效率的影响。研究发现，高质量的会计信息能够降低民营控股公司的投资不足，但对公司的投资过度和国有控股公司的投资不足则不具有治理效应。刘慧龙等(2014)[14]研究了决策权配置与盈余管理的交互作用对投资效率的影响。他们的研究发现，在决策制定权与决策控制权分离度较高的公司中，没有证据表明盈余管理会显著影响投资效率，而在决策制定权与决策控制权分离度较低的公司中，盈余管理与非效率投资显著正相关。

当前国内外研究者关于会计信息质量与投资效率之间关系的研究结论比较一致，即高质量会计信息能够提高投资效率，而低质量会计信息能够降低投资效率。当前的研究一般都是以上市公司为研究样本，很少以非上市公司为研究样本(如Chen等，2011[8])，并且针对美国等发达市场经济国家的研究比较多，而以发展中国家为背景的研究还比较少。尤其是当前关于会计信息质量与投资效率关系的研究，没有考虑产品市场竞争作为外部治理机制对两者关系的重要影响。

(二)产品市场竞争与投资效率

国外研究一般基于发达的市场经济背景分析市场竞争程度与投资效率的关系，一些研究从竞争环境变化的角度分析了竞争对投资效率的影响。Griffith(2001[15])以欧盟单一市场计划(SMP)带来的市场竞争为研究背景，分析了产品市场竞争与生产效率和经济增长之间的关系。研究结果发现，SMP带来的市场竞争促进了生产效率和经济增长率的提高，并且产品市场竞争在降低代理成本方面发挥了重要作用。Chhaochharia等(2012)[16]检验了萨班斯法案颁布后美国上市公司产品市场竞争与管理层激励协同之间的关系。他们的研究发现，该法案在集中程度高的行业带来了更高的效率，而这种效率来源于更有效的投资决策、生产决策和更低的制造费用。并且和那些集中度低的行业相比较，集中程度高的行业通过增加支出和减少盈余管理对法案作出反应。Frésard和Valta(2013)[17]检验了在美国贸易自由化带来的国外竞争对手的激烈竞争对公司投资的影响。他们通过差分分析发现，竞争显著降低了公司的资本和投资水平，因为公司会保留更多现金来应对更大幅度的关税下降带来的竞争加剧。Laksmana和Yang(2015)[18]研究发现，竞争激励管理层投资于风险性项目，竞争能够约束管理层使用企业的自由现金流的行为，即产品市场竞争在管理层投资决策中能够发挥治理作用。

国内相关研究一般结合我国市场经济发展过程中的特有现象，从政府干预、产业壁垒等角度分析产品市场竞争与投资效率之间的关系。徐一民和张志宏(2010)[19]以政府控制为背景，研究了产品市场竞争与投资效率之间的关系。他们的研究发现，产品市场竞争有助于提高投资效率，产品市场竞争越激烈的行业投资效率越高；政府控制的企业对产品市场竞争的敏感性较低,由此扭曲了企业的投资行为,降低了投资效率。黎来芳等(2013)[20]研究了产品市场竞争与负债融资对上市公司过度投资的影响。研究发现，负债融资对过度投资具有抑制作用，产品市场竞争程度越高，负债对过度投资的抑制作用越强；产品市场竞争程度越低，负债对过度投资的抑制作用越弱。陈信元等(2013)[21]研究了行业竞争与投资效率之间的关系。他们的研究发现，行业竞争增加了公司投资与投资机会之间的敏感性，并有助于缓解公司的投资不足和投资过度，显著改善公司的投资效率。黎文靖和李耀淘(2014)[22]研究了产业政策对公司投资效率的影响。他们的研究发现，当公司受到产业政策激励时，民营企业能够突破行业壁垒获得更多的银行融资，从而增加投资，但以行政手段进行的产业政策调控会使得投资效率下降。

当前对产品市场竞争与投资效率的研究得出了比较一致的结论：产品市场竞争越激烈，公司的投资效率越高。国外的研究一般针对以美国为代表的发达市场经济国家，但对于转型经济国家，市场发育还不完善，市场环境也更为复杂，产品市场竞争与投资效率之间的关系可能会受制于其他因素的影响。会计信息质量和产品市场竞争分别作为内外部治理机制，对公司投资效率都具有重要影响，但当前的研究一般将两者割裂开来分别研究，而没有考虑到两者的交互作用对投资效率的影响。尤其是在转型经济背景下，研究产品市场竞争和会计信息质量对投资效率的共同影响，对于完善市场竞争机制、提高会计信息质量和改善资源配置效率都具有重要意义。

三、理论分析与研究假设

会计信息是公司层面信息的重要载体，它与信息不对称及由此带来的投资不足和投资过度都具有重要联系。首先，高质量会计信息通过降低公司内部与外部信息使用者之间的信息不对称程度，缓解投资不足。投资者希望能够从公司获得有助于他们做出正确决策的高质量的会计信息，如果会计信息质量存在瑕疵，他们就不能够获得公司层面完整的信息或者真实的信息。一方面，低质量会计信息由于没有反映企业真实的经营状况，投资者不能够从会计信息中获得有助于他们判断企业未来现金流量的准确信息，这样就加大了投资风险；另一方面，即使公司有好的投资项目，投资者也会因为会计信息的低质量而对公司产生不信任感，对投资项目的前景产生怀疑。低质量会计信息导致的投资风险的加大和不信任感都会导致投资者对公司投资项目“用脚投票”，公司也因此不能够为投资项目筹集到充足资金，或者只能高成本地融得资金。高质量会计信息能够帮助投资者进行投资项目的甄别，能够使投资者对公司净现值为正的项目更为可见，从而可以降低资金筹集过程中的逆向选择问题(Biddle等，2009[1])。因此，高质量会计信息能够通过降低公司与投资者之间的信息不对称，缓解公司的投资不足。其次，高质量会计信息能够通过降低信息不对称程度，约束管理层行为，降低代理成本，缓解签约后的道德风险问题，从而缓解过度投资。企业是一系列契约的联结，会计信息是契约签订的重要基础，也是管理层解除受托责任的重要依据。两权分离使投资者直接监督公司管理层的行为变得不经济，代理问题也由此产生。作为内部人的公司管理层为实现个人私利具有“帝国建造”的动机，投资过度是实现其私利的重要途径。高质量的会计信息不仅有助于管理层和投资者更加无误地辨别有前途的投资机会，还能够约束管理层将公司资源有效地使用到投资项目而不是为实现私利侵占公司资源(Bushman和Smith，2001[23])。高质量的会计信息还有利于签订更为完善的契约来监督管理层的投资决策，从而防止无效率的投资，由此本文提出研究假设1a。

假设1a：在其他条件相同的情况下，公司会计信息质量越高，投资效率越高。

资源的有限性使竞争不可避免地出现，竞争机制有助于优化资源配置和提高投资效率，这主要源于产品市场竞争在缓解信息不对称程度、提高公司治理水平等方面具有重要作用。首先，产品市场竞争能够降低管理层与外部信息使用者之间的信息不对称程度，使管理层的决策后果变得更加可以观察。竞争会带来更多的比较，企业的股东和其他利益相关者可以通过同行业企业的业绩水平来评价管理层努力程度，从而形成对管理层“隐性”的监督。竞争压力有助于管理层寻找高质量的投资项目，外部投资者通过比较也容易确定高质量的投资项目，这样管理层就能够为高质量的投资项目融得资金，投资不足问题得到解决。在资金使用过程中，竞争加剧降低了管理层的控制权私利，管理层的“帝国建造”行为受到约束，从而缓解了道德风险，投资过度问题得以解决。其次，作为其他治理机制的替代，产品市场竞争可以替代高成本的监督和激励机制(Huang和Peyer，2012[24])。产品市场竞争增加了管理层偷懒的成本，从而降低了无效率行为，违背股东价值最大化的行为也会得到约束。因此，管理层松懈不会出现在高度竞争的行业，这主要源于竞争带来的职业威胁，竞争越激烈企业破产清算的风险越大，管理层更替也更为频繁，出于职业声誉的考虑，为了避免被淘汰出局，管理层会更加努力工作。最后，产品市场上行业竞争者的增加加剧了资本市场上的竞争，资金的有限性会带来对投资过程更多的外部监督，投资效率也相应得到保证。行业中企业的竞争不仅为了经济利益，还为了竞争资本市场上的有限资金，而外部资本市场尤其是债务市场能够通过监督来约束管理层使用资金的行为，并且防止过度投资(Griffith,2001[15])。银行作为向企业提供资金的债权人，可能通过私人渠道来获取企业信息，以便降低轻逆向选择问题，这样银行就会处于有利的地位，直接监督管理层使用资本的效率，从而也减轻了道德风险。从以上分析可以看出，产品市场竞争是约束管理层行为、优化公司治理和提高投资效率的重要机制。因此，本文提出研究假设1b。

假设1b： 在其他条件相同的情况下，产品市场竞争程度越高，公司投资效率越高。

假设1a和假设1b分别考察了会计信息质量与产品市场竞争对投资效率的影响，但产品市场竞争和会计信息质量两者共同作用会对投资效率产生什么样的影响呢？作为两种不同的治理机制，产品市场竞争和会计信息质量在提高公司投资效率方面存在替代还是互补关系呢？本文认为在产品市场竞争更激烈的情况下，较之于会计信息质量，产品市场竞争对投资效率提高发挥着更为重要的作用，即产品市场竞争能够替代会计信息质量对投资效率的影响。原因在于以下两方面。一方面，产品市场竞争能够约束管理层行为，降低代理成本，使投资决策更为有效。前文已经分析，产品市场竞争能够发挥公司治理的作用，能够作为约束大股东和管理层行为的外部治理机制，降低代理成本，协调公司内部人与外部人之间的利益冲突，而这种协调能够使公司内部人的投资决策最大化企业的价值。因此，管理层松懈不会存在于高度竞争的行业，产品市场竞争越激烈，无效的管理行为越会受到约束，企业投资目标与价值最大化目标越接近。另一方面，产品市场竞争能够带来更多和更准确的信息，降低信息不对称程度，并从信息提供的角度降低会计信息的作用。竞争所带来的反映企业经营状况的充分信息对企业经营效率提高是至关重要的，竞争是现代企业有效率的真正原因。在竞争的市场环境中，会计信息只是投资者信息来源的一个部分。尤其是在竞争程度更高的情况下，充分竞争会带来更多的额外信息，这些信息在垄断的情况下不可能获得，这些信息能够用来缓解道德风险(Nalebuff和Stiglitz，1983[25])，而且对于投资者的决策而言，竞争带来的更全面和充分的信息降低了会计信息的作用。Ball和Shivakumar(2008)[4]的研究认为，平均的季度盈余公告只包含了1%～2%的年度信息，导致了1%的年交易量，因此盈余公告只向市场提供了很少的增量信息。并且会计信息主要是历史信息，公司会计信息发布的频率也比较低(月份、季度、半年度等中期报告和年度报告)，信息的及时性也比较差，而竞争带来的信息较之于会计信息更全面、更充分、更及时和更具前瞻性。企业的信息环境包括私人和公众信息，产品市场竞争与投资者和分析师所拥有的公众与私人信息的精确度显著正相关(Cheng等，2013[26])。尤其是在竞争程度高的情况下，为了保证其垄断地位和竞争优势，企业不愿意披露会计信息给竞争对手，从会计信息中可以获得的有效信息就会受到影响，会计信息通过缓解信息不对称程度提高投资效率的作用也会受到影响。充分竞争带来的丰富与准确的公共和私人信息能够降低会计信息对投资效率的影响。由此本文提出研究假设2。

假设2：在其他条件相同的情况下，产品市场竞争越激烈，会计信息质量对投资效率的影响越弱，产品市场竞争对会计信息质量具有替代作用。

四、研究设计

(一)变量定义

1.投资的决定因素模型。

参考Richardson(2006)[27]模型设计，本文采用如下模型来估计投资效率。

INVit=β0+β1INVit-1+β2ASSETit-1

+β3GROWTHit-1+β4LEVit-1

+β5STK_EARit-1+β6AGEit-1

+β7CASHit-1+∑YEAR+∑IND+εit

(1)

其中：i和t分别表示公司和年度；INVit表示投资水平，以(购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额)/期初总资产计算而来；ASSETit-1为年初总资产的自然对数，GROWTHit-1为上一年营业收入增长率；STK_EARit-1为上一年股票收益率；AGEit-1为截至上年末的公司上市年限；CASHit-1为年初现金及现金等价物/期初总资产，同时控制年度YEAR和行业IND的影响。回归的残差εit即为非效率投资值，如果残差εit>0为投资过度，反之则为投资不足。因为本文所研究的主题是非效率投资，所以将εit取绝对值，并取相反数，定义为INVEF，值越大表示投资效率越高，反之则越低。并且在进一步的实证分析中还用到了过度投资和投资不足指标，这些指标的获取方式和非效率投资变量INVEF一致。

2.会计信息质量的衡量。

盈余信息是会计信息的重要组成部分，所以本文从盈余管理角度衡量会计信息质量，盈余管理程度越低，会计信息质量越高。

(1)DA1：根据横截面Jones(1991)[28]模型计算得到。

(2)

其中：TAit=(ΔCAit-ΔCASHit)-(ΔCLit-ΔCLDit)-DEPit。

(2)DA2：根据Dechow 等(1995)[29]修正的横截面Jones模型计算。

(3)

(3)DA3：根据Kothari 等(2005)[30]的模型计算，他们控制了业绩对应计利润的影响。

(4)

(4)DA4：根据Raman 和Shahrur (2008)[31]修正的横截面Jones模型计算。该模型是在Jones(1991)[28]的基础上加入公司总资产收益率ROA和成长性指标BM，其余变量与方程(2)相同。

(5)

(5)DA5：根据Louis 等(2008)[32]修正的横截面Jones模型计算，考虑到前期的总应计利润可用于推测当期的总应计利润，所以有如下方程(6)。

(6)

(6)Biddle和Hilary(2006)[3]认为，将几个同类指标合并为一个指标具有降低个别指标计量误差的优势。因此本文将前文根据Jones(1991)[28]、Dechow 等(1995)[29]、Kothari 等(2005)[30]、Raman和Shahrur(2008)[31]和Louis 等(2008)[32]计算出的盈余管理指标DA1、DA2、DA3、DA4和DA5分别取绝对值，使其反映盈余操控水平，再取相反数来代表会计信息质量，分别用AIQ1、AIQ2、AIQ3、AIQ4和AIQ5表示。然后采用主成分分析的方法取得综合指标，得到反映会计信息质量的综合指标AIQ。AIQ的计算公式如下：

AIQ=0.452 6×Z_AIQ1+0.452 6×Z_AIQ2

+0.451 1×Z_AIQ3+0.448 8×Z_AIQ4

+0.403 7×Z_AIQ5

(7)

其中Z_AIQ1、Z_AIQ2、Z_AIQ3、Z_AIQ4和Z_AIQ5分别为AIQ1、AIQ2、AIQ3、AIQ4和AIQ5标准化处理后的结果。另外本文还对AIQ1、AIQ2、AIQ3、AIQ4和AIQ5进行算术平均，得到新的衡量会计信息质量的指标PAIQ，作为稳健性检验时AIQ的替代指标。

3.市场竞争指标COMP的选取。

(1)度量行业内企业竞争程度的指标——市场势力。

勒纳指数(Lernerindex)通过对价格与边际成本偏离程度的度量，反映市场中垄断力量的强弱。其计算公式为：

勒纳指数=(价格-边际成本)/价格

(8)

在实际应用中因为产品边际成本的可获得性比较差，本文参考两种方法度量勒纳指数。

第一种方法：参考周夏飞和周强龙(2014)[33]计算勒纳指数。

LI1=(营业收入-营业成本)/营业收入

(9)

第二种方法：Datta等(2013)[34]认为，行业调整的勒纳指数能够消除特定行业全行业因素对行业内企业的共同影响，准确地反映了企业在行业内的市场势力。本文参考Datta等(2013)[34]对勒纳指数进行行业调整的方法来计算勒纳指数。

(10)

其中LI1为根据式(9)计算出的勒纳指数，ωi为i企业的销售收入占整个行业销售收入的比重，N为整个行业中企业的数量。

勒纳指数表示企业获利能力，从竞争的角度来看，行业内企业竞争越激烈，勒纳指数应当越小。为了同其他的衡量竞争的指标方向一致，本文采用勒纳指数LI1、LI2的相反数FLI1、FLI2来衡量竞争程度， 即FLI1、FLI2越大竞争程度越高。

(2)度量行业竞争程度指标——市场结构和行业壁垒。

A.HHI指数(赫芬达尔指数，Herfindahl-Hirschman Index)。通常一个行业里企业越多，HHI数值越低，高HHI意味着高的市场集中度和低的产品市场竞争程度。HHI指数的计算如下：

(11)

其中Si表示i企业的市场份额，xi表示规模因素。本文采用企业营业收入占行业内企业总收入的比重来表示Si。因为行业集中度与竞争程度呈反向关系，因此本文采用HHI指数的相反数FHHI来度量竞争程度，FHHI值越大行业竞争程度越高。

B.CR4是对整个行业的市场集中程度的测量指标。CR4是指某行业的销售收入最大的前4家企业收入之和占行业总销售收入的比重，本文采用CR4的相反数FCR4来度量行业竞争程度，FCR4值越大行业竞争程度越高。

C. 本文用N来表示某一行业内企业数量。N越大表明行业内参与竞争的企业越多，竞争越激烈。

D.行业壁垒。行业壁垒会阻碍竞争水平，使行业内企业不能够充分竞争。参考罗党论和李晓龙(2009)[35]将高壁垒行业定义为：采掘业、石油加工及炼焦、黑色金属冶炼及压延加工业、重有色金属冶炼、电力、煤气及水的生产与供应、铁路运输、管道运输、航空运输、水上运输、通信、邮政、传播与文化产业。本文以BL_DUM表示行业壁垒哑变量，高壁垒之外的行业设为1，表示高的竞争水平；反之为0，表示较低的竞争水平。

为了检验竞争程度与会计信息质量对投资效率的共同影响，本文根据FLI1、FLI2、FHHI、FCR4、N的中位数设置了5个哑变量，分别为FLI1_DUM、FLI2_DUM、FHHI_DUM、FCR4_DUM、N_DUM，将大于中位数的公司赋值为1，小于中位数的公司赋值为0。行业壁垒BL_DUM本身就是哑变量，不属于高壁垒行业定义为1，表示竞争程度高；属于高壁垒行业定义为0，表示较低的竞争程度。

4.控制变量的选择。

根据罗党论和李晓龙(2009)[35]、魏明海和柳建华(2007)[36]、俞红海等(2010)[37]、Francis 和Yu(2009)[38]、辛清泉等(2007)[39]、D’Mello 和 Miranda(2010)[40]、唐雪松等(2010)[41]、黄志忠和谢军(2013)[42]的相关研究，本文控制了第一大股东持股比例BIG1_RATE、股权制衡度CONTROL、董事长与总经理是否两职合一DOUBLEONE、独董比例DD_RATE、实际控制人性质TRUEHOLDER、高质量审计BIG4、资产负债率LEV、高管薪酬SALARY、高管持股比例GG_SHARE、GDP增长率GDP_LAG、货币供应量增长率M2_LAG、年度YEAR和行业IND的影响。

(二)模型设定

为检验假设1a、1b和假设2，设定模型如下：

1.模型(1)。

INVEFit=α0+a1COMPit+α2AIQit

+a3DOUBLEONEit+a4TRUEHOLDERit

+a5CONTROLit+a6BIG1_RATEit

+a7DD_RATEit+a8SALARYit

+a9GG_SHAREit+a10BIG4it

+a11LEVit+a12GDP_LAGit-1

+a13M2_LAGit-1+∑YEAR+∑IND

+ωit

2.模型(2)。

INVEFit=α0+a1COMP+α2COPM_DUMit

×AIQit+α3AIQit+a4DOUBLEONEit

+a5TRUEHOLDERit+a6CONTROLit

+a7BIG1_RATEit+a8DD_RATEit

+a9SALARYit+a10GG_SHAREit

+a11BIG4it+a12LEVit+a13GDP_LAGit-1

+a14M2_LAGit-1+∑YEAR+∑IND

+ωit

根据研究假设，如果假设1a和1b成立，那么模型(1)中的系数a1、α2应该显著为正；如果假设2成立，那么模型(2)中的系数α2应该显著为负。

(三)样本选择和数据来源

本文以2001—2014年中国沪深两市A股上市公司数据为研究样本。因为研究中涉及滞后一期数据，因此实际的数据期间涵盖2000—2014年。在剔除金融保险行业的公司，PT、ST和退市的公司以及数据缺失的公司以后，本文最终得到14 760个观测值。财务数据、公司治理数据来源于CCER和国泰安数据库，控制变量中的GDP数据来源于国家统计局网站，M2数据来源于中国人民银行网站。为消除极端值对研究结果的影响，本文对实证过程中所用到的连续变量均在1%和 99%分位进行缩尾处理。考虑到制造业企业数量较多，根据证监会行业分类标准，将制造业细分到次类，其他行业采用门类，共分为22个行业，并删除行业分类后企业数量少于15个的行业，以避免行业公司过少对结果的影响。

五、实证结果分析

(一)描述性统计

表1为变量的描述性统计表，该表报告了本文研究所涉及的投资效率、会计信息质量、各类产品市场竞争指标以及各控制变量的样本量、均值、中位数、最小值、最大值、标准差、1/4分位数和3/4分位数。从表1可以看出：第一，投资效率INVEFF的最小值为-5.48，最大值为0，均值与中位数分别为-0.07和-0.05，标准差为0.10，说明各企业投资效率存在较大差异。第二，在衡量产品市场竞争程度的指标中，FLI1、FLI2是根据勒纳指数计算而来，从产品的市场势力的角度来衡量产品市场的竞争程度，FHHI、FCR4是通过行业集中度指标来衡量产品市场的竞争程度，N是从行业中企业数量的角度来衡量产品市场的竞争程度，BL_DUM是从行业壁垒的角度来衡量竞争程度。FLI1的均值和中位数分别为-0.26和-0.22，标准差为0.24，而FLI2的均值与中位数分别为0和0.02，标准差为0.23，说明经过行业调整的各企业勒纳指数差异缩小。FHHI的均值与中位数分别为-0.07和-0.05，而FCR4的均值与中位数分别为-0.05和-0.02，最小值为-0.97，说明大多数行业处于分散竞争状态。从行业中企业的数量N来看，均值与中位数分别为230.6和124，标准差为265，说明行业间企业数量存在差异。从行业壁垒的角度来看，均值与中位数分别为0.87和1，标准差为0.33，说明87%的样本观测值处于无壁垒行业，只有不足20%的样本观察值处于有壁垒行业。第三，会计信息质量AIQ的均值与中位数分别为0与0.62，标准差为2.08，说明各企业之间会计信息质量存在较大差异。

表1 变量描述性统计

续前表

(二)单变量分析

首先，本文按照会计信息质量AIQ的中位数对投资效率INVEFF进行分组，并做均值T值检验和中位数Wilcoxon(Mann-Whitney)Z值检验。高质量组的INVEFF均值和中位数分别为-0.066 4和-0.049 0，低质量组的INVEFF均值和中位数分别为-0.076 8和-0.050 7，T检验的t值为-6.414 7，Z检验的z值为-3.510，均在1%水平上显著。检验结果表明，高会计信息质量组的投资效率的均值和中位数均显著大于低会计信息质量组的均值与中位数，初步验证了研究假设1a，即会计信息质量越高，投资效率越高。

其次，本文根据产品市场竞争情况高低对投资效率进行分组并做均值T值检验和中位数Wilcoxon(Mann-Whitney)Z值检验，如表2所示。从检验结果可以看出，投资效率INVEFF在不同的竞争程度下，样本的均值与中位数均具有显著差异。产品市场竞争程度高的情况下，投资效率INVEFF的均值与中位数均大于竞争程度低的情况下的均值与中位数，这初步验证了假设1b，即产品市场竞争程度越高，投资效率越高。

表2 按产品市场竞争程度分组的均值和中位数检验

(三)相关性分析

表3为各主要变量相关性分析结果。从表3可以看出，产品市场竞争水平的衡量指标FLI1、FLI2、FHHI、FCR4、N、BL_DUM和会计信息质量AIQ与投资效率INVEFF呈显著正相关关系。相关性分析的结果验证了假设1a与假设1b，即会计信息质量越高，投资效率越高；产品市场竞争程度越高，投资效率越高。

表3 各主要变量相关性分析

(四)回归结果分析

为了诊断和分析解释变量之间的多重共线性问题，笔者计算了各个解释变量的VIF值和容忍度，发现回归模型中所有解释变量的VIF值都小于10，VIF的平均值为2.84，容忍度均大于0.1，这表明各变量之间不存在显著的共线性问题。为控制异方差的影响，本文进行了Clust聚类回归分析。

1.假设1a和假设1b回归结果的分析。

从表4的回归结果可以看出，在控制了两职合一DOUBLEONE、实际控制人属性TRUEHOLDER、股权制衡度CONTROL、第一大股东持股比例BIG1_RATE、独董比例DD_RATE、高管薪酬SALARY、高管持股比例GG_SHARE、是否四大审计BIG4、资产负债率LEV、GDP增长率GDP_LAG以及货币供应量增长率M2_LAG后，实证结果表明，投资效率INVEFF与AIQ均在1%的水平上呈显著正相关关系。这验证了假设1a，会计信息质量越高，投资效率越高。高质量会计信息能够通过降低信息不对称程度来缓解逆向选择和道德风险问题，从而提高投资效率，这与 Verdi(2006)[7]、Biddle等(2009)[1]、李青原(2009)[11]的研究结论一致。从表4还可以看出，在控制其他变量的影响之后，各产品市场竞争水平的代理变量FLI1、FLI2、FHHI、FCR4、N和BL_DUM与投资效率均在1%或5%的水平上呈显著正相关关系。这说明，产品市场竞争水平越高，投资效率越高，从而验证了研究假设1b。产品市场竞争是投资效率的重要保证，产品市场竞争作为重要的外部治理机制，能够缓解代理问题，降低管理层与外部股东、大股东与其他股东之间的代理成本，从而使管理层与外部股东之间的利益统一，提高企业的投资效率。这与Griffith(2001)[15]、徐一民和张志宏(2010)[19]、 Chhaochharia等(2014)[16]、Laksmana和Yang(2015)[18]、 Frésard和Valta(2012)[17]的研究结论一致。

表4 模型(1)的回归结果

续前表

2.假设2回归结果的分析。

表5是模型(2)的回归结果。模型(2)在模型(1)的基础上增加了各产品市场竞争程度代理变量的哑变量与会计信息质量的交乘项。从表5可以看出，FLI1_DUM、FLI2_DUM、FHHI_DUM、FCR4_DUM、N_DUM、BL_DUM与AIQ交乘项的系数分别为-0.001 7、-0.001 8、-0.001 3、-0.000 4、-0.003 4、-0.004 6，除了FHHI_DUM和FCR4_DUM与AIQ的交乘项在5%和10%的水平上显著之外，其余的交乘项均在1%的水平上显著。这充分说明在产品市场竞争更激烈的情况下，产品市场竞争降低了会计信息质量提高投资效率的作用，产品市场竞争对会计信息质量具有替代作用，由此验证了假设2。在产品市场竞争更为激烈的情况下，产品市场竞争较之于会计信息能够提供更全面、更及时的信息来缓解信息不对称程度，从而降低签约前的逆向选择和签约后的道德风险问题，提高公司的投资效率。因此，产品市场竞争程度更高时，竞争能够降低高质量会计信息对投资效率的促进作用。表5中控制变量的回归结果与表4的结果基本一致。

表5 模型(2)的回归结果

续前表

(五)进一步的检验和分析

从上文的实证检验结果可以得出这样的结论，即会计信息质量和产品市场竞争均能够提高投资效率，在产品市场竞争水平更高的情况下，产品市场竞争能够替代会计信息质量对投资效率的促进作用。但这种替代作用在投资过度与投资不足的样本中是否都存在呢？为此，本文做更进一步的检验。现金流被滥用导致的过度投资以及融资约束限制导致的投资不足是我国上市公司的普遍现象(徐晓东和张天西，2009[43])。因此，过度投资和管理层滥用公司资金的代理问题具有重要联系，而融资约束与投资不足具有重要关联。根据以上分析，本文把总样本分为两组：一组借鉴徐晓东和张天西(2009)[43]度量自由现金流的方法，将自由现金流超过中位数的公司划分为持有超额现金流的样本，将具有超额现金流和投资过度的公司划分为一组；另一组借鉴喻坤等(2014)[44]对融资约束的分析，将样本公司按照实际控制人的属性分为国有与非国有公司，划分为具有融资约束和投资不足的公司，分别检验在存在投资过度和投资不足的情况下，产品市场竞争程度更高时，投资效率的影响因素中，产品市场竞争对会计信息质量的替代作用是否依然存在。表6中列(Ⅰ)至(Ⅳ)为持有超额现金和投资过度样本的回归结果，列(Ⅴ)至(Ⅶ)为存在融资约束和投资不足样本的回归结果。

表6 投资过度和投资不足样本的回归结果

从列(Ⅰ)至(Ⅳ)的回归结果可以看出，在具有过度投资倾向的样本中，产品市场竞争程度越高时，产品市场竞争对会计信息质量的替代作用依然存在，表现为FLI1_DUM×AIQ、FLI2_DUM×AIQ、FHHI_DUM×AIQ、FCR4_DUM×AIQ的系数显著为负。从列(Ⅴ)至(Ⅷ)的结果可以看出，在投资不足的样本中，产品市场竞争对会计信息质量也存在替代作用。这充分说明，在抑制现金流被滥用导致的过度投资以及融资约束限制导致的投资不足两种非效率投资的过程中，产品市场竞争程度高时，产品市场竞争能够降低会计信息质量对投资效率的促进作用，产品市场竞争对会计信息质量具有替代作用。

(六)稳健性检验

首先，本文参考辛清泉等(2007)[39]的模型估计投资效率INVEFF，重新进行回归，实证结果基本一致。其次，本文根据Jones(1991)[28]、Dechow 等(1995)[29]、Kothari 等(2005)[30]、Raman和Shahrur(2008)[31]和Louis 等(2008)[32]模型计算出5个盈余管理指标后，用取绝对值再取相反数后的算术平均值来表示会计信息质量PAIQ，替代AIQ重新进行回归，实证结果基本一致。最后，借鉴Biddle等(2009)[1]将投资效率的指标INVEFF进行四分位分组，删掉投资效率最高的一组，将中间两组作为对照组与投资效率最低一组的回归结果进行比较，实证结果显示，产品市场竞争程度更高时，在投资效率最低的一组中，产品市场竞争对会计信息质量的替代作用仍然存在，而在对照组中这种关系较弱。

六、研究结论

本文以2001—2014年沪深两市A股上市公司为样本，检验了会计信息质量和产品市场竞争对投资效率的影响。研究发现，在控制了其他影响因素之后，公司会计信息质量越高，投资效率越高；产品市场竞争水平越高，公司投资效率越高；在产品市场竞争程度越高的情况下，产品市场竞争能够降低高质量会计信息对投资效率的促进作用，产品市场竞争与会计信息质量之间存在替代关系。进一步的分析发现，在抑制现金流被滥用导致的过度投资以及融资约束限制导致的投资不足两种非效率投资的过程中，产品市场竞争对高质量会计信息的替代作用也存在。这充分说明，产品市场竞争和会计信息质量都能够提高投资效率，但产品市场竞争对投资效率的影响更为重要，产品市场竞争作为外部治理机制能够更好地发挥降低信息不对称和提高投资效率的作用。因此相关政府部门应当更加注重为企业创造更加公平竞争的市场环境，充分发挥市场在资源配置过程中的优势作用。在中国新兴加转轨的制度背景下，政府干预对资源配置具有重要影响，未来的相关研究可以从政府干预的视角分析产品市场竞争与投资效率之间的关系，从而揭示政府和市场两种资源配置方式及其交互作用对投资效率的影响。

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