不必过分担忧通胀风险



不必过分担忧通胀风险

中国CPI同比增速在2016年的个别月份可能超过3%，但其持续超过3%的可能性很小。

张明

中国社科院世经政所国际投资室主任、盘古宏观研究中心高级研究员

近期，国内物价上涨引发了市场的热议。2016年2月，中国消费者物价指数（CPI）同比增速达到2.3%，创下2014年7月以来的新高；环比增速达到1.6%，更是创下2008年2月以来的新高。3月，CPI同比增速仍为2.3%，环比增速降至-0.4%。有观点认为，当前中国经济已经陷入滞胀，未来通胀率还会进一步上升，央行放松货币政策的空间将越来越窄。

对此，笔者认为，当前中国经济面临的主要矛盾依然是经济下行，不必过分担忧通胀风险。2016年，我国CPI同比增速持续超3%的可能性非常小，央行仍有放松货币政策的空间。

首先，考察国内三个重要的物价指数——GDP平减指数、消费者物价指数（CPI）与生产者物价指数（PPI）：GDP平减指数在2015年四季度当季为-0.73%，全年累计为-0.45%；PPI从2012年3月至2016年3月，同比增速已连续49个月负增长，且今年3月依然低至-4.3%；三个指数中唯一同比增速为正的CPI，当前也依然低于央行3%的通胀目标。

其次，再从食品价格、进口价格、货币增速来分析CPI同比增速。

2016年3月，中国CPI篮子七大类商品的价格同比增速分别为：食品烟酒6.0%、衣着1.5%、医疗保健3.1%、交通和通信-2.6%、教育文化和娱乐1.2%、居住1.3%、其他用品与服务1.7%。其中，食品烟酒与医疗保健的价格同比增速高于CPI，且食品烟酒增速更快。

考察CPI、食品与猪肉价格同比增速之间的关系，可以发现以下特征：第一，三者之间呈显著正相关；第二，食品价格波幅大于CPI，猪肉价格波幅又大于食品；第三，通常而言，猪肉价格波动领先于食品价格，食品价格波动领先于CPI；第四，从波谷到波谷，猪肉价格的波动周期为三年；第五，“猪周期”大致对称，即上升一年半，下降一年半。

2012年至2015年的“猪周期”相较前两次周期要平缓，原因有三：一是全球粮食价格走低压低了国内饲料成本；二是国内养猪集中化程度提高，平抑了猪肉价格；三是全国养猪大省未爆发大规模疫情。

2016年3月，全国猪肉价格同比增速已达28.4%，似乎表明2015年启动的新一轮“猪周期”正在来临。但由于上述压低猪肉价格的三个因素目前并未发生根本性转变，因此如果不出现新的冲击，本轮猪肉价格上涨的持续性值得怀疑，至少很难达到2009年至2012年最高60%的涨幅。

考察CPI、PPI与进口成本指数同比增速之间的关系可以发现：三者之间呈显著正相关；且PPI波幅大于CPI，进口成本指数波幅又大于PPI。这是因为，中国存在着“全球大宗商品价格-进口成本指数-PPICPI”的成本传递链条。目前CPI处于低位的原因正是PPI同比增速已经连续4年负增长，而后者负增长的原因又在于进口成本指数的持续负增长。这就意味着，只要全球大宗商品价格不出现持续反弹，中国CPI的同比增速就很难反弹至高位。

考察中国CPI与M1同比增速之间的关系，可以看到，两者之间呈显著正相关，且M1的波动要领先CPI波动一年到一年半的时间。因此，如果考虑2015年3月至2016年2月，中国M1同比增速已经由2.9%上升至17.4%，且主要的上升发生在后半段。如果历史重演，则将意味着今年CPI同比增速仍会趋于上升，且下半年上升的压力要显著高于上半年。

综上，在未来一段时间，猪肉价格与货币增速可能是推高CPI的推手，而进口价格则可能成为压低CPI的因素。一种可能的情况是，2016年上半年，猪肉价格将推升CPI；而下半年随着猪肉价格的回落，货币方面的压力可能会接棒。但只要全球粮食价格与国内疫情没有显著变化，猪肉价格的涨幅终将有限。

因此，笔者认为，中国CPI同比增速在2016年的个别月份可能会超过3%，但持续超过3%的可能性很小。这意味着中国央行仍有一定放松货币政策的空间。不过考虑到目前一年期存款利率仅为1.5%，进一步降息可能会加深负利率，预计央行未来放松货币政策会以降准为主。