石油：50美元顶部正接受测试

安纳托尔?凯勒茨基

自去年10月以来，石油价格首次突破了每桶50美元。看起来是时候更新我在2015年1月所做的分析了。

当时，我指出50美元左右将成为石油价格的长期顶部。当时原油仍在60美元以上，几乎所有人都认为50美元是铁底。毕竟，期货市场预测价格将保持在75美元或以上，沙特和俄罗斯政府需要100美元的价格才能保持预算平衡；而任何低于50美元的价格都被认为是不可持续的，因为这将让美国页岩油行业破产。

事实证明，去年上半年，布伦特原油确实在50美元到70美元的区间内波动，然后在8月初决定性地跌破50美元—其时，撤销对伊朗的制裁显然大幅提高了全球的石油供给量。此后，50美元果真成为石油价格的顶部。但现在这一水平已被突破，它会再次成为底部吗？

这似乎正是许多投资者所期望的。对冲基金和其他“非商业”投机者将多头头寸提高到了历史最高水平，纽约期货市场主力原油合约达到了55.5万张，而此前的记录为54.8万张，发生在2014年6月石油价格见顶于120美元前夕。投机热情的回归常常是一个可靠指标，表明下一次价格大波动方向很可能为向下。更重要的是，基本面比以往任何时候都更加支持50美元左右继续充当价格顶部而不是底部。

和2015年1月一样，首先必须看到石油市场已不再被欧佩克（或沙特政府及欧佩克）的垄断力量所控制。由于出现了新的供给源、能源技术的进步以及环境制约，石油和其他大宗商品一样，目前处于竞争性定价机制中。

1985年～2004年这20年便是如此（如右上图所示），而过去18个月的现货市场交易情况也与这一观点相符。期货市场交易亦然：2020年交割的石油价格已跌至56美元，而一年前为75美元。

如果这一竞争性定价机制继续，石油价格就不再随产油国的需要和意愿而决定。沙特阿拉伯或俄罗斯也许希望、甚至“需要”石油价格达到70美元或80美元以实现预算平衡。但产油国需要某个价格并不意味着能够实现这个价格，就像铁矿石或铜生产商不一定能实现支付股东期望或想要的红利所“需要”的价格。

类似地，如果石油价格保持在50美元以下，那么许多负债累累的页岩生产商将破产，这一事实亦不构成反弹的理由。这些公司只不过是将它们的石油产权输给了银行或财务更加坚挺的竞争对手。接下去，新的所有者将在同一片土地上重新钻井，只要价格高于边际生产成本—现在这一成本已经因为债务被免除而减掉了利息开支部分。

对石油市场已经发生的“机制转换”的一个清晰的说明便是，当前价格反弹至50美元水平（可能成为新的交易区间顶部）。这一反弹最激烈的部分发生在4月17日，当天欧佩克试图说服沙特、俄罗斯和伊朗政府合作削减产量以达成一个新的价格目标，然而这一企图遭遇失败。

如今，所有主要生产国都明确地要致力于产量最大化而不管石油价格如何，因此石油将继续和其他处于竞争市场中供给过剩状态的大宗商品（如铁矿石）一样。价格的决定将遵从标准的经济学教科书模式，即由满足全球需求所需要的最后一位供给者的边际成本决定。

当石油需求强劲时—比如现在，一般出现在初夏时节—价格将由美国页岩油和加拿大油砂的边际生产成本决定。当需求疲软时—一般出现在秋天和冬天—市场出清价格将由亚洲和非洲的边际生产国决定（这里的石油廉价但较难获得的），比如哈萨克斯坦、东西伯利亚和尼日利亚。

从现在开始，这些边际生产国所面临的成本将决定石油交易区间的顶部和底部。只要石油价格高于25美元左右，沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗和俄罗斯的低成本生产商就将继续按照实体基础设施的最大运力挖油。让美国页岩和加拿大油砂开足马力生产以满足强劲需求所需要的价格可能是50美元/55美元乃至60美元，但不可能显著高于60。

当然，不可预测的供给和需求变动将导致在此交易区间内的波动，过去的经验表明这类波动可能相当剧烈。在1985年～2004年间的竞争性定价时期，石油价格频繁在几个月时间里翻倍和腰斩。因此，石油自1月中旬28美元低点的翻番走势并不令人惊奇。但如今50美元的顶部正在接受测试，我们可以期待该交易区间内的下一次大走势是下跌。

本文由Project Syndicate授权《南风窗》独家刊发中文版。作者是龙洲经讯首席经济学家兼联职主席，著有《资本主义4.0》。