分析师是否会在IPO首日价位预测上迎合投资者情绪

步芳

摘要：据国内外专家多年研究，投资者情绪对IPO首日价位有着重要影响，作为职业的金融分析师，在对IPO首日价位进行预测的同时，投资者情绪是其不得不考虑的重要因素，但是，笔者认为在IPO首日价位预测上，将投资者情绪作为重要因素即可，不必过于迎合。文章将从投资者情绪与IPO的相互关系入手，最终证明分析师不会迎合但是必须考虑投资者情绪。

关键词：分析师；投资者情绪；IPO定价

对于一个刚上市发行股票的公司来说，关于它的许多信息尚未被投资者广泛熟悉，其上市之后的IPO首日定价随之成了一个难以捉摸的谜，在资本市场中，一个从未有过任何公开信息发布的公司的出现，势必会引起众多参与者的关注，正所谓“一石激起千层浪”，而分析师就是其中的重要参与者。同时，在我国的资本市场中存在不合理现象——严重的非理性行为，小到个体投资者，大到投资机构都都容易陷入非理性的怪圈中。在 IPO市场中，机构投资者一向被看作价值投资的重要支柱，然而就目前发现的问题来看，其也会发生不理性行为，而普通投资者的情绪化投资更为明显。所以说，在IPO首日价位的预测上，分析师不仅要综合市场、企业、价值等因素，同时还要结合当时投资者的情绪来对首日价位进行预测。

一、IPO首日价位的相关影响因素

到目前为止，在国际金融界，IPO首日定价的高难度为大家所公认。之所以這样说，原因在于成功的IPO定价指的是发行人在投资者所能容忍的最大范围内高价发行股票，相反，无论是发行失败或者是发行价过低都是定价的失败。IPO价格的定价受内部因素和外部因素两方面的影响。外部因素由国民经济运行状况、市场利率水平、突发性事件、行业宏观政策导向、产品市场预期、同业竞争情况、市场波动情况、股票发行规模和承销商实力等因素构成，这些外部因素与公司企业的常规经营状态是相独立的，它们即使不能反映公司的内在持续盈利能力，也能影响承销商对IPO定价的判断；内部因素则由承销商对其经营效率、获利能力、管理状况、资本结构等各种内部情况构成，公司的综合素质和增长前景在这些内部因素的总和中所反映。

可见，影响IPO定价的因素很多，但是，最重要的因素有两个，一是发行定价；二是宏观市场供求。股票发行价的产生是企业、承销商和投资人互相博弈的综合结果，承销商在一定程度上会压低发售价，但是基于承销商按融资额收费的原则，也不可能把价格压得很低。

从发行企业来讲，较低的发行价会损害企业利益，但很高的发行价由于可能损害投资人利益，同时不利于未来再融资的基础，因此企业一味追求IPO高定价也不理性。但是由于IPO发行的股份大概有70%～85%由机构投资者认购，显然机构投资者对IPO定价有很大的影响，在询价阶段，机构投资者也有很多的策略来影响定价。

二、投资者情绪指数的研究成果

最早提出非理性投资者情绪概念的人是Black，1986年，在他的一篇论文中他引进了“噪声交易者”这一概念，并且指出噪声交易者是影响股票横截面收益的重要因素。

迄今为止，最常见的投资者情绪模型有以下几种：第一种是DSSW模型。1990年，De Long，Shleifer，Summers，Waldmann以噪声交易者的情绪构造为基础，构造了著名的DSSW模型，这是一个资产定价模型。资产价格会被噪声交易者的情绪的不可预测性如何地影响是这种模型的主要研究目的。根据相关研究，噪声交易者的会对市场的平均价格造成长期的影响，也就是说，随着噪声交易者情绪的高涨，噪声交易者的交易活动也会随之日益频繁。第二种模型是BSV模型，它是由Barberis，Shleifer，Vishny在1998年建立的一个关于信念形成的一种投资者情绪模型。该模型指出，有两种模式是投资者们在进行决策时经常会产生的，选择性偏差便是其中的一种，也就是说投资者们过于重视近期数据的变化的模式，而对数据的总体特征却忽视了。另一种错误便是由于人们的思想惰性而产生的保守性偏差，就人性而言，对于旧执念，人们往往会自始自终保持热衷，相反，对于新的信息却不能及时地进行修正、吸收。从这两种情况出发，BSV对投资者在进行投资之时进行决策所产生的偏差会影响证券价格的均衡价格进行了解释。第三种是DHS模型，这种模型是以信息为基础，Daniel，Hirshlei，Subrahmanyam三人建立的一种有关投资者行为的模型。此模型将市场上的人分为两类，一类属于无信息，这一类的投资者在对投资知识的认知上不存在偏差。另一类是有信息，这一类的投资者明显有些自以为是，他们自认为许多有价值的信息为自己所掌握，认知偏差便由此产生。对于市场上股票价值的公开信息，这一类的投资者往往会低估，在这种情况下，股票回报的短期连续性和长期反转便会发生。第四种模型是金融学模型，1998年，将以信息为基础的过度自信行为作为研究依据，Barber和Odean提出了金融学模型。他们二人认为，投资者自身的过度自信必然会导致交易高频率进行。一直以来投资者都认为自己掌握的信息才是最有价值的，其正确性比其他人掌握的都高，因此，他们毫不犹豫利用自己的信息进行交易。这种过度自信交易模型表明，自信心理的高低在很大程度上会影响其交易的频繁，也就是说，投资者的自信心理越是过度，他们的交易行为越是频繁，因此，他们所需支付的费用就变多，收益也随之降低。除了这四种模型，还有HS模型，这种模型强调的是投资者的过度反应，在此本文不进行详述。

三、投资者情绪与IPO市场的关系

在当今社会，IPO市场可以反映出投资者情绪这种观点被越来越多的学者所认可，首日收益率高表明投资者情绪高涨，愿意投资。通常，投资者情绪与 IPO首日收益之间的关系是正向影响的，当投资者情绪乐观时，对于市场上新发行的股票他们往往非常高兴接受，而且对其的期望较高。大部分的投资者认为，刚上市的公司经济实力强，股票的预期收益也会高，所以，在IPO首日，其在很大程度上对受到大众的追捧进而大幅高开。但是，当投资者的情绪相对低落时，人们就不乐意投资，对将来的收益不看好，那么IPO首日，公司的股票就会发生发行受阻的现象，鲜人问津。因此，IPO首日收益的表现便会平平，溢价甚至也不会发生。

IPO首日换手率也是衡量投资者情绪的一个重要指标。它指的是在第一天中股票交易的频率。IPO首日越高的换手率，说明投资者的情绪高涨，乐意购买该只股票，反之，则说明，投资者情绪低落，对该只股票的关注很少。IPO首日换手率与投资者情绪之间的影响也是正向的。当投资者情绪处于高涨、乐观的状态时，他们便认为金钱放在自己的手中其价值不大，非常高兴去投资，尤其是首次发行股票的公司更加受他们的青睐，因此，换手率也就高；当投资者情绪低落时，他们进行交易的意愿就不明朗，对IPO的公司的股票的参与热情就低，那么，首日换手率也就低。

Baker和 Wurgler指出，由于投资者的非理性预期作祟，股票的价格总是偏离均衡价格，这些非理性投资者认为自己掌握的信息是有价值的高质量信息，并且对于利用例子所掌握的信息进行套利的行为十分的上心，如此，他们的交易量势必会超过那些理性投资者，直接导致股票的价格不断高于均衡价格。

第一，投资者的非理性情绪在很大程度上引发了他们的投机倾向。由于非理性情绪作祟，投资者的交易频率也随之加剧，由此，股价的横截面变化由此引发。例如，非理性投资者对 IPO更感兴趣，因为他们觉得这种刚上市的公司经济实力雄厚，发展迅速，会给自己带来可观的收益，因此这类刚上市刚发行股票的公司会给这些倾向投机的投资者以很大的想象空间，导致对于股票的实际价值，他们无法进行客观、精确的估计，对于具有这些特点的股票，他们的估价往往按照自己的想象进行。

第二，纵然对于所有股票的影响，投资者情绪都是相同的，但是，对某些公司的股票的套利的实现还是有绝对的难度的，股票的横截面收益仍然受投资者的情绪的影响。由上文我们可以推出，投资者情绪对规模小、增长速度快的公司的影响更加明显。之所以会发生这种情况，是由于规模大、上市早的公司具备健全完善的公司制度，他们的部分财务信息也会公开，对这些股票的估值也就相对容易；相反，一些刚上市的公司的信息公开性小，增长机会也多，对其定价，投资者很难进行正确合理的推测，因此增加了他们的主观想象空间，且对自己搜集到的信息更过于相信，所以受情绪影响更大。

四、分析师在IPO首日价位预测上的正确定位

分析师是投资者和上市公司之间的桥梁，他们对上市公司进行详细的研究分析，然后向投资者提供相关的投资建议，所以说，无论对投资者还是上市公司而言，分析师对IPO的预测和评价都是举足轻重的。

第一，分析师对上市公司的影响主要体现在其对上市公司管理层的影响。对于上市公司的管理层而言，他们工作的一个重要任务就是使股东利益最大化，而对于股东而言，他们利益的最大化最直接的反映就是股价，股价越高，所获利益就越大，反之，利益就越小。所以说，股价可以作为股东考察管理层业绩的一个重要标准。分析师重要职责就是对股票进行分析研究、报告，通过研究报告对上市公司的股价产生一定影响。一旦分析师对该上市公司的股票持负面的、消极的态度，那么势必会给上市公司的管理层的工作造成一定阻力，此时，股东便会对管理层的工作能力产生怀疑。换言之，分析师对某只股票的评价和预测会在很大程度上给上市公司带来潜在的影响。

第二，于投资者而言，分析师对股票证券的投资评级和预测是投资者决策的重要信息来源。特别是声望很高的分析师，他们的信息为众人所追逐。分析师向投资者提供参考意见的渠道有很多，比如进行研究报告、接受媒体采访或者通过社交网络等。目前，在国内投资者的整体素质还比较低，投资者们在进行决策时，他们往往依靠分析师的投资意见，并且类似的追随者还不在少，所以说，分析师对市场的影响力绝对不容小觑。

第三，进入市场前，IPO作为新股的定价，对于即将进入市场的股票价值而言，它只是一种事前判断，是在一种信息不完全条件之下的赌博行为，因此，新股发行价格的确定若要精确必然是相当的困难，与实际也是不相符的。但是，在新股的发行的过程中，其发行价格的确定是最基本和最重要的环节和内容，对于一只新股而言，它的发行价格的高低对它的成功起着决定性的作用，同时也关乎其他各个参与主体的根本利益，而且对股票上市后的具体表现发行价格也有着重要的影响。首先是发行人，对于发行人而言，发行价格的高低对融资计划的完成情况以及发行股票的成本有着直接意义上的影响作用，同时，也会在很大程度上影响公司的发展蓝图。然后是承销商，他们的成本效益在很大程度上取决于发行价格的高低。最后最重要的就是投资者，其中，发行价格的角色是双重的，一是将投资欲望转化为现实的决定因素，二是决定着投资者的未来收益。根据之前的研究，由于IPO股价定价相对于其真实价值普遍过低，分析师认为这种明显具有估值优势的股票具有很高的投资价值。所以他们纷纷给IPO股票以较高的评级和预测。因此分析师在市场上的作用可见一斑，无论是对投资者还是对上市公司，分析师的投资分析和建议都是不可忽视的。

五、综述

IPO定价的过程是一个极其困难的过程，在这个过程中，包括投资者可接受的价格底线在内的许多因素都远远超出了发行者的可控范围。所以说，一个客观的IPO价格实际上是不会产生的。在对 IPO的定价过程中，发行者为了更加客观、系统的进行以及完成整个过程，会考虑影响 IPO定价的诸多因素，但是不会做到面面俱到的，他们只会选择其中的具有代表性的影响因素进行系统运作。由上文可以看出，投资者情绪对定价会产生影响。作为在IPO价格预测中担任重要角色的分析师，在对IPO首日价格进行预测时，对于投资者情绪不必刻意迎合，但是必须重视。

IPO首日价格受诸多因素的影响，投资者的情绪对IPO的价格、收益、换手率有着不可忽视的影响，尤其在目前中国国内投资者的综合素质比较低，他们对分析师提供的信息、建议很依赖。所以，分析师担当的角色是每一个参与者不可小觑的。同时，作为信息、建议提供者的分析师，在对IPO价格进行评级和预测的时候必须对诸多因素进行考虑，投资者的情绪也是其中之一。但是，分析师在做评价和预测的时候，更应该尊重市场、尊重上市公司产品特点的客观因素，不可一味迎合投资者情绪，有失公允。对投資者情绪的态度不是迎合，是尊重，是参考。

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（作者单位：湖北大学商学院）