中国信贷资产证券化监管研究综述

姜亚鹏++吴振永++姜玉梅

摘 要：中国信贷资产证券化监管研究伴随本次全球次贷危机的发生、发展而日渐深化。次贷危机前的研究以推进为主，次贷危机爆发后的研究为反思、质疑和完善为主。既有中国信贷资产证券化监管研究日渐丰富，其研究对象侧重于商业银行和评级机构的改进，研究内容呈现具体化、微观化与实用性趋势。研究方法上，次贷危机前多为理论分析，危机爆发后则逐渐转向重视实证检验。未来研究需要在精准研究对象，丰富研究内容，加强配套制度建设，强化服务机构监管，丰富研究方法方面作出努力。

关键词：信贷资产证券化；资产监管；次贷危机；研究综述

中图分类号：F830. 51 文献标志码：A 文章编号：1671-1254（2016）03-0050-17

Review on Studies of Supervision on Asset Securitization in China

JIANG Yapeng1，WU Zhenyong1，JIANG Yumei2

（1.Faculty of Management and Economics， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China；

2.Faculty of International Business， Southwest Financial and Economic University， Chengdu 610052， Sichuan， China）

Abstract：With the occurrence of the global subprime mortgage crisis， China's credit asset securitization of securities regulatory research has gradually been deepened. Before the subprime crisis， the main research was mainly focused on promotion， and the study of the subprime mortgage crisis is mainly on reflections， questions and consummations. China credit asset securitization regulatory research is increasingly rich. The research focuses on the improvement of commercial banks and rating agencies， and the research content is the trend of the specific， micro and practical. As for the research methodology， the study on the pre-loan crisis is based on the theoretical analysis， and the empirical test is gradually based on the outbreak of the crisis. But we still need to study the object， enrich the research content， strengthen the system construction， strengthen the supervision of service organizations and enrich the research methods.

Keywords：securitization of credit assets； asset supervision； subprime crisis； review

一、中国信贷资产证券化现状

自20世纪60年代美国发行世界上第一支住房抵押贷款证券以来，信贷资产证券产品以其基于基础资产的创新性日渐成为资本市场的宠儿。 相比发达市场经济国家，中国信贷资产证券化起步较晚，但发展势头十分迅猛。2005年4月，由国务院批准，人民银行会同证监会等部门联合颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，决定在国家开发银行和中国建设银行开展试点工作。2005年到2008年底，境内11家金融机构在银行间债券市场共成功发行17单、总计667. 83亿元的信贷资产证券化产品。可惜试点工作不久就受到次贷危机冲击，2009年至2011年处于停滞状态，但冲击并没有动摇各界对这一金融创新工具的信心，市场对金融创新态度初心不改。2012年5月发布的《关于进一步规范信贷资产证券化业务试点有关事项的通知》宣布了信贷资产证券化试点工作的重启，当年即由3家银行、2家财务公司发行5笔信贷资产支持证券产品，总计192. 62亿元人民币。2013年8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大试点范围，当年6家银行共发行信贷资产证券产品6笔，总计157. 73亿元人民币。2014全年则发行了66单产品，其中，国有银行7单、股份制银行15单、城商行16单、农商行5单、政策性银行11单、汽车金融公司7单、资产管理公司4单以及金融租赁公司1单，发行总规模达到2824. 75亿元人民币。至此，2012年试点重启至2014年末，中国信贷资产证券产品总计发行规模达到3175. 1亿元人民币。

次贷危机对中国资产证券化市场的冲击提醒我们关注资产证券化监管。正如2013年8月28日国务院常务会议所强调：要充分发挥金融监管协调机制作用，完善相关法律法规，统一产品标准和监管规则，加强证券化业务各环节的审慎监管，及时消除各类风险隐患，风险较大的资产不纳入试点范围，不再搞证券化，确保不发生系统性、区域性金融风险。

二、监管方对资产证券化内涵、意义与实现技术的认识

（一）资产证券化内涵

由于国内外资产证券化发展阶段存在差异，相应的监管方对其内涵的理解有所不同。 国外对于资产证券化内涵的界定基于三个出发点：证券化功能、运行机制及风险规避。首先是资产证券化功能。美国证券交易委员会（SEC）通过对工具“资产证券”的界定来间接给出定义：“这种证券由一个特定应收款资产池或者其他金融资产池支持，这些金融资产期限可以是固定的也可以是循环的。根据资产条款，可以在特定时期内产生现金流和其他权利，包括按期向证券持有人分配收益”。这强调资产证券化是一种以市场为依托的信用中介。这是有别于非传统增量型的存量型融资，它以信用关系为保证，通过对资产组合中的风险要素与收益要素进行分离和重组，将特定资产的未来现金流转化为可交易的证券，从而达到融资目的。Modigliani认为：资产证券化最主要的意义并不是发行证券，而是利用这种创新的金融工具改变传统的金融中介方式，为借款人和贷款人之间架起更有效的融资渠道；基于运行机制的研究着重强调资产证券化在交易过程中的结构性实现技术。一般认为，资产证券化需要借助结构性交易程序，使用特有的信用增级技术，实现吸引投融资目的。Frank. J. Fabozzi[1]认为资产证券化是一个结构化交易过程，利用这个过程可以将存在共同特征的贷款、租约、应收账款等资产打包成市场化的、可用于投资的带息证券；风险视角的研究自然强调风险规避。例如，Schwarcz认为资产证券化是商业银行有效隔离风险的手段，该手段能够在未来产生稳定现金流，其融资成本一般低于其他融资形式，但可能孕育较大风险。

国内对信贷资产证券化的认识是伴随试点工作展开的。目前信贷资产种类多样，涵盖一般企业贷款、汽车贷款以及住房抵押贷款等方面。2005年4月，人民银行会同银监会联合下发的《信贷资产证券化试点管理办法》将信贷资产证券化定义为：“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”。国内研究一般认为，资产证券化是以特殊目的机构（SPV）为载体，将金融机构缺少流动性的、未来可产生稳定现金流的信贷资产，以证券形式在资本市场上发售，以此来获取融资的行为。

显然，国外将资产证券化视为存量证券化，强调以信用关系为纽带，将流动性较差的资产进行打包重组，目的是提高金融产品流动性并规避发起人风险。国内则更多从实现过程出发，强调信贷资产证券化可提高银行贷款变现能力，提高资本充足率，改进资产结构，提升资产质量。

（二）资产证券化意义

张超英认为，宏观上资产证券化主要作用集中体现为提高货币流通速度，缓和货币供给和提高市场效率。证券化作用下，利率期限结构一体化趋势明显，这将对监管部门的短期操作和长期利率传导作用效果产生积极影响。陈荣湘、陈辛润认为，信贷资产证券化不仅能降低银行系统风险，提升银行消费信贷规模，而且可以有效促进资本市场资源配置，拓宽投融资渠道；同时，由于信贷资产证券化需要发起人、服务人、发行人、信用增级机构以及评级机构参与，这将有助于带动相关产业发展，推动市场制度环境完善。微观上，信贷资产证券化可以改善商业银行“短借长贷”资产与负债不匹配带来的流动性风险，提高资本充足率，有效分散和转移风险。将特定贷款资产真实出售给特设目的机构（SPV），这可以有效减轻金融机构经营压力；同时，破产隔离和信用增强机制还为投资者开辟了比股票、公司债券风险低，比银行存款、国库券等收益高的新的投资渠道。

（三）中国资产证券化主要种类、实现技术与风险监管概况

1.中国资产证券化主要模式。目前，中国资产证券化主要有三大模式：信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。各模式特征详见表1：

上述各模式具有如下明确差异：第一，发起人不同。信贷资产证券化发起人是银行业金融机构，而另外两种则是非金融企业发起人。银行业资产结构与信誉等级优于非金融企业，其提供的基础资产质量更高。第二，中介机构差异。首先是特殊目的机构方面，信贷资产证券化的特殊目的机构主要采用信托形式，其优点是委托人与受托人关系建立在信托法律关系基础上，可以实现证券化资产与发起人破产风险间的隔离。企业资产证券化，采用证券公司专项资产管理计划形式，其优势为减少对投资者单笔投资额与投资人数限制，降低资本金进入门槛，缺点是资本金存在不能有效覆盖收益承诺及所投资项目本金损失的风险。资产支持票据在国内一般不设特殊目的机构，票据发行、流通均由证券交易商协会负责办理。其次，在信用评级方面，信贷资产证券化评级方式最严格，必须由两家评级机构共同出具评级报告，资产支持票据则有一部分自行协商权，企业资产证券化初始评级和跟踪评级可以为同一家评级公司。第三，市场准入审批差异。信贷资产证券化与资产支持票据实行注册制，企业资产证券化实行备案制。信贷资产证券化主管部门由人民银行和银监会共同担任，监管最为严格。第四，投资者结构差异。信贷资产证券化对投资者资质基本无要求。企业资产证券化主要以规模型机构投资者为主，并且对投资法人数量有硬性规定。资产支持票据规定只有银行间市场投资人才有资格投资该票据，一般为金融类和非金融类体量庞大的国企、国内大型私企，私人投资者较少。

2.实现技术。信贷资产证券化是一种典型的结构化融资过程。结构性融资是近30年来金融领域最重大、发展最迅速的金融创新工具，被视为“金融脱媒”（即非中介化，Disintermediation）利器，它意味着一个脱离中介的过程，也是跳出传统招商引资束缚走入资本市场的过程。在这个过程中，中短期高风险的信用供给者将被长期低风险的机构投资和公募资本市场所接替。这一结构化融资包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理即资产现金流分析原理，三个基本原理包括：资产重组原理、风险隔离原理以及信用增级原理。可以按照这四个原理将结构性融资操作步骤大体分为三部分，共计六个步骤： “真实出售”实现“破产隔离”、构建资产池、基于信用升级的交易结构完善、资产证券化评级、证券的销售与证券上市和资产管理与售后服务。详细交易流程见图1：

其中，需要说明的是，国际主流资产证券化有两种运行模式：一是所谓美国模式，这种模式下，作为证券化标的基础资产“真实销售”给SPV，而发起人的资产负债表上不再保留基础资产，因此也叫“表外模式”；二是所谓德国模式，即由银行内部专职部门进行运作，被证券化的资产所有权仍属银行，保留在银行资产负债表内，也称“表内模式”。实践中，美国模式采用了银行业回避风险的做法，将自身可能存在的信用风险转移给SPV，因此美国的监管措施主要围绕SPV制定。欧洲模式则强调商业银行作为发起人应履行的责任，强化对商业银行的有效监管，从源头上控制基础资产的运用。由于中国尚处于资产证券化发展初期，相关监管措施还有待完善，本次全球次贷危机更加表明美国模式对商业银行风险管制的缺陷，因此在现阶段德国模式可能更值得我们借鉴。

3.各资产证券化监管模式差异。主要表现如下：

第一，监管难度分析。监管难易首先反映在监管权归属方面。信贷资产证券化与企业资产证券化的主管部门为正部级国家机关，而资产支持票据监管者则是非营利性民间组织——银行间市场交易商协会，其进行监管所需法律与行政支持均需借助证监会等部门的行政规章配合，资产支持票据监管难度较大。

制度环境是各类资产证券化产品发行的硬性约束。信贷资产证券化在国内发展时间最早，针对其出台的相关法律、财税、会计、行政等监管文件比另外两种模式更加完善，在交易选择上更为灵活，特别是证券发行环节和投资环节在基础资产与信誉度上有着天然的优势。因此，信贷资产证券化无论交易量还是交易规模，都大大高于另外两种证券化模式。

发行环节的监管是有效监管的核心。首先是发行方式监管。信贷资产证券化和资产支持票据实行公开发行与定向发行相结合，舆论监督与行政法规规范使此类发行方式较为安全。企业资产证券化虽然也宣称通过公开发行或非公开发行方式，但由于市场对募集对象少于200人的行为一般视同非公开发行，这意味着在证券化过程中可能出现信息不对称、道德风险、定价有效性以及投资者资质等方面的质疑。其次，是特殊目的机构的设立监管。信贷资产证券化特殊目的机构一般由商业银行下属金融公司担任，信誉度高。企业资产证券化特殊目的机构设立条件较宽松，可由证券公司独立出资运营，而多数中小券商资金结构存在显著风险，对于此类特殊目的机构审核有一定难度。资产支持票据目前没有设立特殊目的机构，票据发起人自行选择票据发行商。而选择流程、标准以及会计监管模式等问题尚待解决，这导致资产支持票据与前两者在发行规模上存在明显差距。

第二，监管可行性分析。现有监管体制在监管政策、交易技术监管等方面均有关注。一是监管政策可行性。中国早期证券化监管政策提出了宏观监管目标，但具体执行方案尚不够完善。2012年信贷资产证券化重启与资产支持票据开启后，相关监管规章逐渐明确，并不断完善（详见表2）。显然，由于资产支持票据监管文件较少，其原因可能是试点时间较短的缘故。而信贷资产证券化和企业资产证券化试点时间与空间都相对广一些，因而政策较明晰，监管制度相比资产支持票据更为全面。三类资产证券化监管侧重点各有不同，信贷资产证券化强调发起人和基础资产监管，企业资产证券化强调中介机构监管，资产支持票据则强调评级风险、违约风险监管。随着实践的深入，监管制度会伴随监管缝隙的暴露而不断完善。二是，交易技术监管。具体操作中，三种模式在基础资产资质、交易结构运行、信用增级手段、现金流支付顺序和信息披露等方面差异显著，相应监管力度差异明显，具体分析如下。表3为2005—2014年国内三种资产证券化基础资产对比。

一是基础资产资质监管。信贷资产证券化基础资产包括住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良资产贷款。不同种类基础资产现金流差异显著，一般企业贷款发行规模最大，但平均期限不足5年；住房抵押贷款平均期限最长，但发行规模较小；中小企业贷款期限最短，发行规模最小；不良贷款发行规模受监管部门严格控制，2008年至2015年期间国务院明确规定不良贷款禁止作为证券化基础资产。企业资产证券化和资产支持票据基础资产分为债权和收益权，平均存续期限较短。债权多为工程建设款项，现金流来源稳定，可适当提高存续期。相比债权，收益权主要是基础设施等费用，资金来源对未来经营状况依赖较大，不确定性较高，监管部门对其存续期提高审核较严格。

二是交易结构监管。信贷资产证券化以特殊目的信托为依托发行资产支持证券，降低了对发起人偿债能力的质疑，真实出售和破产隔离目的较容易为市场认可。企业资产证券化依托的专项资产管理计划没有信托法律地位，无法实现破产隔离机制，发起人一旦破产，可能出现第三方接管。目前，监管部门还没有出台相应规定解决这一问题。在实际操作中为达到投资者信任，专项计划一般会寻求商业银行或关联企业担保。资产支持票据通过建立资金监管账户，绕开了特殊目的机构的设立，但资金监管者并非客观第三人，无法摆脱与发行人关联，故真实出售和风险隔离较难得到市场认可。

三是信用增级监管。信用增级分为内部与外部信用增级两类。多数信贷资产证券化采用内部信用增级，中小企业贷款和不良资产贷款为基础资产的证券化需外部信用增级辅助。企业资产证券化和资产支持票据无法有效实现破产隔离，监管部门要求二者除了内部信用增级外，还需追加外部信用增级。

四是现金流支付顺序监管。信贷资产证券化对投资者现金流支付最为规范，本金账户和利息账户分别设立，本金和利息偿还顺序可调整。当发起人出现违约状况无力偿还本金和利息时，可优先支付利息，为补救措施争取时间。而企业资产证券化和资产支持票据均只设单一账户，当发起人出现违约时，依然按照账户设立规则偿还，无法偿还的可能给投资者带来损失。

五是信息披露监管。三种证券化模式在披露方式、频率和透明度上差别显著。信贷资产证券化利用中国债券信息网、中国货币网进行相关信息披露，能够做到及时有效。企业资产证券化通过交易所大宗交易平台转让上市，利用券商网站和交易所发布公告信息，信息披露较少。值得注意的是，已发行的资产支持票据均采用非公开定向发行方式，绕过了监管者视线，没有在公开渠道开展信息披露工作。

综上三种模式中，信贷资产证券化基础资产资质最好，中介机构审核最完备，信用评级和增级制度最严格，现金流支付环节最合理，信息披露工作最公开，投资者保障机制最完善，因而是本研究关注的主要模式。

三、信贷资产证券化监管研究现状分析：伴随次贷危机发展的观察

作为一个复杂的金融衍生品，信贷资产证券化监管经历了一个演进的过程，从最初的重视实现技术到对风险与监管的思考，呈现从积极推进到审慎反思的变化，这一过程的推动力就是次贷危机的冲击，我们的文献回顾也将以这一进程为线索。

（一）次贷危机前的研究：推进为主

1. 国外文献。次贷危机前，国外研究主要关注资产证券化过程中各参与方风险的讨论，但较少提出针对性监管建议。

第一，首先是系统稳定性的分析，主要集中在资产证券化对金融体系稳定冲击的关注。最早由Kaufman提出资产证券化会对金融体系稳定性造成冲击的观点。他的解释是，证券化会导致信用创造过度，由此造成市场流动性幻觉，进而带来金融机构贷款监督弱化，最终对一国金融政策产生不利影响。其后的Jones则从商业银行监管视角证实了Kaufman的观点。他认为，资产证券化快速发展给金融稳定带来的挑战突出表现在金融监管难度与复杂程度的提高，商业银行监管变得愈加复杂，风险更加隐蔽，逐利动机更为强烈。获利动机驱使下，商业银行倾向将风险权重较高的资产保留在表内，而将风险权重较低的资产进行证券化，实现“出表”，这种对于风险的追逐行为加重了金融体系的内生性不稳定。 实践中，证券化工具的迅速衍化与发展不可避免地引起资产价值高估，虚拟经济和实体经济脱节严重，虚拟经济繁荣导致大量实体资本投向非生产性领域，这加剧了经济的波动。而大量资产的证券化进一步增强了金融产品在二级市场的流动性，并逐步被市场认可为广义货币，带来了货币总量和结构的深刻变化，而市场对于这种变化的滞后性反应则进一步放大了全球金融的动荡性。《全球金融稳定报告（2003）》从制度层面明确了证券化影响金融稳定性的路径：风险管理缺失、服务机构激励机制不完善、市场透明度缺乏等因素是影响金融体系稳定性的重要诱因。实践中，资产价格的涨落、超负荷的资本积累、加速的信用扩张与收缩等因素都会不同程度地干扰未来金融体系的稳定性。

第二，对各类交易参与方风险的关注。按照结构化交易程序，当时的研究基本上集中在借款人风险、发起人风险以及服务机构风险等方面。20世纪末国外研究多关注了借款人违约风险，随着资产证券化创新速度不断加快，实现过程愈加复杂，对相关行为主体的研究也逐渐铺开，除了借款人、证券化发起人和中介机构亦进入研究者视野。

关于借款人违约风险的研究是抵押贷款证券化过程中各方首先要考虑的风险，即有关于借款人违约风险问题的研究多采用实证手段，并引入了跨学科综合视角。从资产证券化诞生开始，人们就格外关注借款人的偿还能力，而影响借款人还款能力的因素一直众说纷纭，没有形成统一的研究结论。最早对借款人违约风险进行定量研究的是Dunn和Mc. Connen。他们的抵押贷款证券定价模型假设只有再融资因素才会影响提前偿付行为，其基于提前偿付手段边际条件的研究强调，当抵押贷款市场价值大于该帐户实际余额且利率小于抵押贷款合同利率时，理性借款人会选择提前偿还贷款。其后的Jerry. Green，John B. Shoven进一步修正了Dunn和Mc. Connen的研究模式，他们不再将提前偿还率作为辅助变量，而是转而将其视为被解释变量进行研究，而且其模型中引入了生存分析法，运用比例危险函数描述提前偿付行为。研究结果显示：当不考虑外部性因素时，提前偿还率维持常数状态。然而，这一结论遭到了Yong Heng Deng的挑战。他们同样运用比例危险模型的研究并不支持偿还率固定的结论，他们从利率市场演变遵从马尔可夫随机过程的假设出发，强调只有住房价值小于抵押贷款市场价值时，理性借款人才会通过理性违约来保护自身收益。

显然，争论的关键在于违约存在的可能性上，因而后续研究集中于对引起违约具体因素的追索。VoflF. Rstenberg结合调查问卷和案例分析的田野调查认为，决定违约风险的主要因素是贷款价值比、房地产类型和抵押贷款年龄，违约率通常会在贷款发放后的3到5年间达到峰值。Morten对VoflF. Rstenberg的研究进行了拓展，Morten认为分析中有必要引入借款人特征的影响，在借鉴VoflF. Rstenberg违约风险模型的基础上，Morten的模型中引入了借款人支付能力指标，实证结果表明，借款人支付能力强弱对违约行为的构成起到了至关重要的作用，这一行为将借款人异质性的引入显然将研究提升到了更具操作性的层次。Uresh M. sundaresan运用PSA标准提前偿还模型及抵押贷款债券化评价模型（OAS），明确提出了影响提前还款率的因素：抵押贷款期限、不动产价格、再融资利率，甚至季节影响等因素。但是，这些研究的假设条件仍显得过于苛刻，Deng、Quigley和vanOrder则另辟蹊径，利用竞争性风险模型提出借款人提前还贷或中断贷款不仅和提前支付期权、违约期权等经济因素有关，还与失业率、离婚率、人口增长率等社会因素紧密相关，而这显然更贴近借款人实际。

发起人风险扩散研究，在经过数10年资产证券化实践后成为监管研究的重点。由于证券化各部门之间对风险分担和消化需要时间，因而风险扩散过程并非绝对安全，加速的风险累积引发了人们的担忧，此时的监管重点放在保证交易过程顺畅和维护证券化交易风险转移机制完善方面。Allen、Carlertti通过比例风险模型对于资产证券化信用风险从商业银行向保险部门转移机制的分析显示，风险在不同运行机构间呈现典型的传染特征，即每经过一个传染源，风险就会成倍扩大，这种风险扩散可能引发局部或世界性金融动荡。尤其值得注意的是，这一扩散可能并不局限于传统金融机构本身。Barret、Ewan在继承并拓展Allen和Carlertti结论基础上提出资产证券化风险转移不仅在传统金融部门之间传染，而是已经由发起人向对冲基金、私人股权公司等新型金融机构扩散。由于这些机构的风险承受能力很低，导致风险评估失衡，这降低了市场对风险隐患的敏感度。虽然资产证券化可以为商业银行提供财务管理便捷，但资产负债表的移出会转移商业银行的风险连带责任，导致其不断提高流动性资产持有比例，总体放贷规模不随负债表一同增长，利益驱使银行更加铤而走险，不断将不良资产和流动性差的资产证券化，借此移出表外。这种高违约性的风险转移表面上可以降低银行风险加权资产的比例，但实际上是银行在掩盖自身经营存在的资产问题，混淆金融监管者的视线[2]，风险转移机制详见图2：

如图2，金融创新深化突出表现在商业银行流动性资产来源的多样化与复杂化。这一问题造成了商业银行稳定性衡量指标难以有效识别，资产负债表结构性缺陷无法真实反映信用风险的转移。这种信用风险已经不单单是从企业个体转移到商业银行，而是逐渐演化为由商业银行向整个金融体系扩散。而问题的关键在于，不同机构的抗风险能力并非均质的，基金与股权公司风险承受能力十分有限，加之风险评估能力相对较弱，这变相纵容了潜在风险的累积。资产证券化行为掩盖了信用衍生品的高风险性，一旦基础资产发生问题，金融工具就会放大金融冲击连带效应，从而引起衍生性金融危机的爆发，这是较早关于金融危机连锁反应的思考。

注意到资产证券化自身的风险转移机制存在先天缺陷的研究者将注意力转向了服务机构，希望通过第三方的作用削弱风险放大过程。但是事与愿违，看似规范化的服务流程一定程度上麻痹了交易参与者的风险意识，减小了市场对监管的需求。实践中，证券化第三方服务商因其规模化、低成本化的运营模式而获得迅猛发展，服务体系包括初级服务、主服务和特殊服务。初级服务主要是从借款人手中直接收取定期付款并分配给相应机构，提供现金支持、账户管理以及支付缴税款和保险费等支持；主服务主要负责管理多重服务商，保证服务商的服务标准；特殊服务商主要负责处理出现问题苗头的贷款，以资产证券化受托人身份出现，作为独立机构从事服务支持，如接受契约文件、提供文件安全保障、文件信息证明、维护现金交易安全、实现现金流分配、披露交易及违约情况、更换违约服务商等。第三方机构发展的不完善使得这一系列看似完美的服务支持体系漏洞百出，最典型的就是信息不对称与道德风险。大型机构投资者和中小投资者在获得服务商提供的信息上存在不对称性，当现金流紧缺时，在资金分配上服务商主要从自身利益角度出发维护大财团的利益，而对于中小投资者在资金分配时间上产生不公平待遇，甚至出现主动的道德风险，这无疑会扩大信用违约风险的可能性。例如，2007年夏爆出的美国安永会计师事务所使用“回购105”会计手段，操纵公司资产负债表，为美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司隐瞒500多亿美元贷款就是典型一例。

2. 国内文献。国内研究与国外研究在次贷危机前有着显著的差异，之后则呈现明显的融合趋势。次贷危机爆发前，中国资产证券化尚处于小范围试点阶段，试点目的在于通过试验暴露问题并总结经验，当时文献多以介绍性研究和可行性研究为主。

第一，关于中国是否适合大规模推行资产证券化的讨论。关于试点的多数研究，张颖华认为，信贷资产证券化是可以在中国实施的，但对于是否全面实施存在争论。支持观点首先认为，可以利用信贷资产证券化替代债转股处理银行不良资产。传统的银行不良资产处理方法是债转股，这种方式可能带来中、长期金融风险累积，而应运而生的资产证券化则在资产剥离、银行不良贷款处理等方面存在诸多优势，有助于化解目前规模巨大的不良资产。其次，李天虹、刘艳认为，严格执行风险隔离还可以增加资产流动性，实现低成本融资，提高资金配置效率，降低商业银行信用风险。与此同时，也有很多学者，如王志强认为，对全面推行证券化的风险表示了担忧。2004年末，国内商业银行不良资产比重就已超过20%，资本充足率降到8%以下，商业银行信用风险积累显著。而且，王祥兴、李志刚认为由于不良资产年息与综合费用之和接近一年期贷款利率，资产证券化资金再次贷出所带来的利润空间可能十分有限。华融资产管理和中信信托发行的不良资产处置信托项目案例显示：资产证券化发行成本巨大，诸如资金成本、业务外包成本、托管成本等费用可能冲抵其带来的融资效应。

在结论并不一致的情况下开展分步试点工作是解决问题的办法。胡滨、任炳翼认为，可以通过两条主线和分步实施战略来促进我国资产证券化的发展。以四大国有商业银行和中小商业银行为两条主线，分步实施是指在加快资产证券化立法准备工作的同时，先于立法进行证券化试点工作。既然可以通过试点工作促进我国的资产证券化市场发展，那么选择何种证券化运行模式就成为了问题的关键。

第二，关于国外监管经验借鉴问题的讨论。总体来说这一时期国内对境外金融监管体制的借鉴性文献以法律范畴居多，也有少量讨论从财会角度进行，研究面较为狭窄，研究层次以借鉴为主，强调了以下两方面内容：

一是对资本套利者的监管。在既有文献中，洪艳蓉较早关注了中国介入资产证券化可能产生的大规模资本套利行为，她以巴塞尔协议为中心，简述了巴塞尔委员会监管演进历程与资产证券化监管内容变化，强调中国金融监管有必要借鉴发达市场国家监管经验、理念与框架，尤其是关于资本充足率的要求。随后的刘百花则针对巴塞尔协议弊端提出了不同意见：单纯依赖提高资本充足率难以实现有效监管。银行最优资本和资本监管要求的不一致，导致巴塞尔协议无法有效监管资本套利行为的同时，应当要求商业银行在短期内科学度量资产风险，提高资本充足率，还要在中期内实现资本整合，在长期中保证其监管充分反应风险累积。黄毅、王春梅在介绍发达国家银行监管法规的基础上强调，多数国家将资本监管作为监管核心，但由于法规内容较粗疏、零散，缺乏风险敏感性和系统性，因而制约性较弱。相比而言，摸索制度经验，增强法规体系的合理性与科学性才是引导资产证券化规范、健康发展的关键。

二是是对会计处理问题的监管。资产证券化会计处理核心问题涉及被转让资产的真实销售问题和发起人资产负债表合并问题。实践中，中国现行立法给资产证券化的会计确认带来的不确定性更大。如果发起人和SPV进行账户合并，本来移出的资产就要重新计入发起人资产负债表，表外处理形同虚设；同时，实体合并风险可能引发破产隔离机制失效。实践中，虽然第三方设立的SPV能有效降低风险，但由于发起人自设SPV在实际操作中更加便利，因而国内资产证券化市场中，作为发起人的商业银行往往自设SPV，这直接带来了会计处理的监管难题。国际市场上，监管方认可的资产证券化会计处理准则有两类，即所谓美国财务会计准则（FASB140）和国际会计准则（U639）。真实销售方面，修订后的美国财务会计准则将确认分为三种情况：终止确认、继续确认以及持续参与的范围内继续确认。国际会计准则只规定了客观的、中性的唯一标准，显然FASB140更具实践操作性；合并方面，国际会计准则尺度十分严苛，美国会计准则表现出较大灵活性。前者要求几乎将所有证券交易中SPE都囊括在内，给资产证券化表外处理设下巨大门槛，后者对合格SPE则准予免于合并要求，这可能是美国长期、大规模资产证券化需求的要求，当然成为资产证券化被视为次贷危机诱因的口实之一。

第三，关于国内监管体制完善的研究。国外证券化监管体制的借鉴性研究凸显出国内监管体制的不足。与无担保债券相比，虽然资产证券化安全性高、违约率低，但其较长的金融衍生链条必然意味着更复杂的系统性风险，这要求与之配套的法律监管、行政监管等保障措施迅速完善。具体为：

一是法律制度障碍。关于法律制度障碍的研究围绕以下五点展开：资产证券化性质界定不明晰。现有《证券法》对资产证券化行为的调整尚不明确，这可能触发以下问题：定性不明确对证券的融资效率产生负面影响；审批和监管机构职责不明晰阻碍证券化发展进度；发行主体不明确。不同金融机构在基础资产风险隔离环节处理手段存在差异，发行主体不明就很难保证风险隔离有效性。特设载体（SPV）设立规则不明确可能直接导致以下问题：其一，SPV设立很难达到《公司法》注册资本最低限额，多数SPV无法取得公司法人资格，更无法承担证券发行工作。其二，严格的公司债券发行条件阻碍证券化业务开展。公司债券发行的资产要求、发行额度、利润状况及资金用途要求都与SPV功能不相匹配，会降低资产证券化效率。不良资产证券化需要长期、大量、持续和稳定资金供给，法规不健全增加了合规SPV的来源，而且，即使发行后也容易造成资产难以回收的尴尬境地。其三，“破产隔离”存在法律障碍。住房抵押贷款证券化问题和破产法关系非常紧密，新颁行的《破产法》有了显著进步，如适用范围的扩大便于证券化开展，新增加的破产管理人制度有助于程序公平，清算制度有助于企业整体出售，但破产原因确认程序仍有待商榷。其四，债权转让的法律操作性不强。《合同法》规定，债权人转让权利必须依法通知债务人，即采取所谓“通知转让”原则，这显著增加了资产证券化实现难度与工作量。

二是行政规章制度障碍。由于资产证券化法律监管完善尚有待时日，实践中，大量部门规章代行了法律职能，尤其值得一提的是监管部门2005年4月颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，但可惜问题在于这一政策稍显宽泛，缺乏具体问题的解剖分析，其根本原因在于部门规章普适性和立法严谨性的不足，无法解决原则性争端。比如，资产证券化功能设计环节，制定者不能明确资产转移方向和资产承接者，而这恰恰是证券化运行的核心环节，随之而来的是破产隔离、真实出售与风险转让等作用的无法发挥，加之，SPV不能作为资产证券化发行主体，只能将业务受托给代理机构，而中介机构的不尽规范问题又使监管机构难以判断风险转移程度。再比如，现行会计和税收制度的不适应。资产证券化的会计处理一直是资本监管重点，主要涉及财务报表处理方式、合并方式、基础资产定价方式和资产证券发行会计处理等问题。税收监管主要针对证券化过程中各行为主体的经济行为，制定合理的税收政策以降低投资者成本，并协调证券市场供求关系。发达市场经济国家很早就建立了资产证券化会计和税收处理制度，而我国目前还没有建立上述专门的制度。因此，经济监管缺失现象严重，不利于监管体系协调运行。

可喜的是，中国资产证券化监管体制正在不断完善过程中，并已初具雏形，形成了人民银行、银监会主导，发改委、财政部、税务总局等相关主管部门配合的监管格局，并从法律、会计、投资、税收等多方面进行了配套政策的改进。2005年5月，人民银行颁布了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，为银行间债券市场资产证券化产品发行提供了制度保障，同年8月15日，中央国债登记结算有限公司颁布《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》，为资产支持证券业务的发行、托管、登记、结算以及兑付行为作出指引，为产品发行中涉及到的受托机构、资金托管银行等相关机构的行为提供了基本规则。而同期，财政部与人民银行分别颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》《资产支持证券信息披露规则》等配套制度，则显示了监管部门对现行《证券法》和《公司法》中信息披露等环节，在资产证券化业务中不适应性的关注。上述法规的颁布为中国信贷资产证券化业务进入实质上的试点操作阶段奠定了基础。紧接着监管部门就开始布局资产证券化风险管控工作。2005年11月，银监会颁布了第二部规范资产证券化业务的正式规章《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，该文件进一步从参与主体基础资产选择、市场准入、资本监管、业务流程与风险控制等方面提出细化要求。2006年3月初，财政部、税务总局联合发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》解释了目前存在的税收问题。这一系列相关法律、法规的出台，虽未形成完善的制度体系，但可以为中国证券化试点工作的顺利开展和后续具体政策构建提供基本的规则指引。

显然，次贷危机爆发前，国内信贷资产证券化发展尚处于萌芽阶段，各项工作均属小范围试点，体制监管缺失问题突出。在没有量的累积，没有经历外部风险考验的情况下，国内研究角度相对单一且不够系统。此阶段的研究多集中在证券化内部流程管控上，缺乏对行为主体的案例研究和微观观察。

（二）次贷危机爆发后的研究：原因分析、反思质疑与政策完善

次贷危机爆发后，一些研究将危机爆发的主要原因归于资产证券化，认为资产证券化为危机的形成、扩大与传播提供了载体，资产证券化机制的局限性又导致危机短时间内难以纠正。Jukka Topi首先对监管方审查机制进行了审视，认为源于监管宽松下的行业总体流动性冲击更易引发个体银行信用缺失，导致银行个体降低对其受到特殊流动性冲击损失的重视程度。危机发生后，几乎所有商业银行都在等待监管机构出台应急措施，而很少针对本银行存在的特殊隐患进行第一时间补救，进而导致以雷曼兄弟银行为首的数百家银行顷刻间出现挤兑风潮，最终因资不抵债而破产。与宏观分析不同，Emmanuel Farhi和Jean Tirole深入“企业黑箱”内部，基于微观金融企业数据分析的研究显得弥足珍贵。他们以美国各大商业银行财务报表为分析对象，以流动性风险指标为被解释变量，提出了触发银行流动性危机的根源[3]。美国长期存在的存贷款低利率现象导致商业银行不得不寻求新的盈利领域，其中之一就是信贷资产打包出售，交易过程中的财务杠杆期限错配在危机中被无限放大，最终引发商业银行的全面流动性危机。结构化交易过程中，财务杠杆手段表现为两个阶段：首先是缺乏流动性的次级资产重组、打包与出售过程；其次是投资人通过将未到期信贷资产证券进行抵押，以实现短期再获流动性的再证券化。而这一再证券化导致了期限错配发生，而借款人资质审查不严，导致的信用失衡致使很多资产证券到期无法兑付，再证券化进一步放大了兑付期限的拖延效应，流动性瞬间停滞，各金融主体信用骤降，最终引发全球性的次贷危机。

上述讨论结果，虽然还需时间来检验，但此次全球次贷危机诱发了针对证券化监管的全面反思却是不争的事实，反思集中反映在证券化功能再审视、监管制度反思、监管思路调整以及监管手段完善等方面。

1.对资产证券化功能的再审视。次贷危机前达成的共识是信贷资产证券化能提高商业银行资产流动性，但危机的爆发让人们回头审视这一共识。最近数年，资产证券化在不良资产处置方面倍受推崇，但经历危机后，其负面问题引起反思。李鸿雁通过AHP决策矩阵分析提出，在金融危机并未消散的形势下，商业银行不良资产证券化比例的激增和不良资产引发的信用风险需要提高警惕，这已成为其提高竞争力、降低金融风险的巨大障碍。虽然不良资产证券化在短期内可以提高商业银行的资产流动性和资本充足率，但长期内却会造成经济中的风险积累不断增加。并且，短期内中国还不具备条件形成成熟的不良资产证券化市场，在长期内必须严格监督和谨慎控制不良资产发展程度，防止风险积聚。姚碌士等通过美国商业银行信贷资产证券化效应的Granger检验提出，资产证券化虽然能有效提升银行资本充足率、降低融资成本、增强盈利能力和优化贷款组合构成，但无法有效解决商业银行资产流动性欠缺问题[4]。

显然，目前研究集中在银行资产流动性担忧方面，而实际上发起人资产证券化发起动机差异才是流动性问题的核心。从证券供给看，商业银行并不愿意将优质信贷资产移出表外，这也是住房抵押贷款、汽车抵押贷款等优质资产证券化动力缺失的原因之一；从经营结构看，中国大型商业银行利息收入占经营性收入比重仍在50%以上，银行业短期内无法做到经营转型升级和结构调整；从基础资产池看，目前企业信贷资产在银行信贷基础资产池中占绝对比重，而试点工作并不提倡不良资产证券化的规模化，所以这并非银行关注的重点。

2.对资产证券化监管的反思。对监管的反思集中在以下四方面：

第一，质疑巴塞尔银行协议II的可操作性。部分学者将批评的矛头指向巴塞尔银行协议II，认为协议条例的空洞带来了监管失利。2004年6月26日，巴塞尔银行协议II关于新资本协议的修订部分，对资产证券化监管框架进行了较为明确的规定，但2006年的完整版对该框架未有改动，只将多次修改资料简单整合。Bentinck和 Kaufman明确提出，新规则中对商业银行资本要求比“协议I”下降是监管的退步，这间接纵容了商业银行的无休止证券化。“巴塞尔银行协议II没有明确提高国际银行系统核心资本监管标准，以至于危机爆发后很长时间，监管者无法提出有效应对策略”。Francesco Cantata和M. QuagllarielIo针对次贷危机特征，运用巴塞尔银行协议II基本原理，确认了谨慎性监管在次贷危机中的作用，强调不但要尽快完善“协议II”，而且不能简单放弃“协议I”的指导思想[5]。国内方面，吴迪对巴塞尔协议II暴露问题的分析强调，“协议II”最大的设计缺陷在于缺乏对资产证券化顺周期特征、信用评级机构规范和信息披露机制的具体监管措施，以至于危机到来后监管协议流于表面，成为一纸空文[6]。

第二，反思借款人资质审查制度监管的弱化。2008年初就有学者开始反思借款人风险。Pumanandam在肯定贷款人存在市场盲目性的基础上强调，信贷资产证券化所带来的“贷款和配售”模式会自动拉开贷款发放人和违约风险最终承担者之间的距离，这给了贷款发放人削弱对借款人审查、监督的原始动机[7]。Rajan进一步强调，即使放贷人并非有意削弱监管，审查监管成本亦在一定程度上削弱了贷款发放人的监管动机。在贷款申请审查时监管者必须全面收集申请者硬性与软性信息，硬性信息比较容易获取，而软性信息收集成本较高，时间较长，核实难度大，软性信息的搜集则可能带来风险的长期积累，这直接导致了贷款质量的下降。同期的Keys等对美国次级抵押贷款市场的实证研究给Rajan提供了经验支持：贷款人逐利动机导致整个行业对借款人信用资质监管的放松，被证券化可能性大的贷款违约率比不大可能被证券化贷款的违约率高出10%至25%。显然，伴随经济波动，借款人偿付压力增大，住房抵押贷款市场风险积累凸显，适时调整经营策略，强化住房抵押贷款证券化质量控制是监管部门、发起人、中介机构乃至投资人都必须注意的问题。

第三，集中关注信息披露过程。信息披露规则缺憾突出反映在风险预警欠缺和非健全风险揭示方面。张春丽认为具体证券化操作中主要表现为量化信息不足、信用信息模糊和信息错配等问题[8]。许多研究者认为中国金融信息监管长期处于碎片化管理状态，这导致监管部门缺乏应对一体化金融市场系统性风险的能力，因此信息整体监管才是金融创新不断发展所需要的[9]。证券化过程中多层委托代理关系极易诱发道德风险和逆向选择，多个利益方的相互博弈造成了证券化过程的复杂性，这一问题的解决之道在于降低信息不对称，提高信息透明度。应当建立以金融信息为中心的监管体系，形成监管者、金融机构与金融消费者之间的多维度信息交流体系，这一体系中监管政策与实现工具的相互协调才能弥合不同层级监管机构间的有效对接，有效防止系统性风险，强化金融消费者保护。此方面研究流行的方法是信息博弈模型，彭文峰、余志鹏通过基于完全信息静态博弈理论的资产证券化监管博弈模型，讨论了信息监管效率问题，认为虽然资产证券化最初有效解决了一阶信息不对称，但这使监管者放松了警惕。随着证券化实践深入和衍生工具大量开发，导致新的信息不对称大量涌现，风险的不断累积终于引发了次贷危机爆发。杨梅进一步在不完全信息前提下，通过动态博弈论模拟了资产证券化运作流程中发起人与SPV、发起人与投资者、发起人与评级机构及发起人与监管部门之间的博弈。主张通过加强立法、制定和完善法规体系来防范信贷资产证券化信息不对称，采取建立证券化信息共享机制，建立金融创新产品信息全程披露制度，加强与国际监管部门的合作等措施[10]。显然，以风险约束为监管目标，完善基础资产流动性的风险披露规则，针对证券化主体，建立有效的风险预警机制，是金融危机期间甚至之后，信息披露制度改革的必然方向。2009年12月，银监会颁布《商业银行资本充足率信息披露指引》就清晰展示了监管当局通过提升商业银行资本充足率、规范信息披露来促进审慎经营、提升抗风险能力的监管意图。2010年2月，银监会颁布《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》进一步要求，“商业银行从资产证券化实质出发主动积极计提监管资本，正确、科学地开展业务，提高风险防范意识，合理评估资本充足率”。2012年5月出台的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中，明确了新一轮信贷资产证券化业务试点基本监管规范。从基础资产选择、准入、会计处理、风险自留、资本计提、信息披露、信用评级、第三方中介管理及投资者利益保护等方面进一步提出风险监管点。

第四，对评级机构监管尽责提出关切。评级机构责任感的缺失以及其同证券发行人间的利益关联，使得作为市场风险“看门人”的评级机构很难达到信用风险过滤器的作用，难以在风险聚集之前及时消灭它。特别值得注意的是，次贷危机爆发后，评级机构立即下调部分债券等级的行为助推了危机的加深，这诱发了对评级制度的质疑，矛头直指评级机构监管。评级机构监管研究集中在信用评级监管和资产评级监管两方面，主要涉及信用评级机构现状、信用评级法律问题和国外评级方法介绍等方面。首先引起注意的是评级机构道德风险问题。投资者内部信用评级体系对于机构投资者确实存在便利性与可靠性，但随着中小投资者、个人投资者的不断参与，内部信用评级体系是否能够有效发挥作用，值得商榷。Kormos认为，作为现代金融界重要工具的评级机构权利很大却没有得到有效监管，缺乏透明度和责任感的评级机构可能滥用手中权利，盲目抬高债券资质等级，这是灾难降临的诱因之一。实践中，付费模式下的评级结果可能会受付费者主观意志影响，影响评级结果的客观公正性。其次是对评级标准规范性的要求。目前，中国信用评级行业尚无统一规范的市场性信用评级机构，主要评级机构还未形成完备的资产证券化信用评级体系，各地区、各行业甚至各机构之间的评级指标存在明显差异，这使得评级结果客观性无法得到保证。有鉴于此，2012年5月17日，人民银行、银监会和财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》明确引入了双评级制度。双评级制度要求初始评级必须聘请两家具有评级资质的资信评级机构分别进行信用评级。但如果两家评级机构没有各自独立取得调查数据，而是根据同一数据、同一分析方法、同一标准进行评级，那么双评制度将失去意义 [11]。最后是完善评级技术监管。目前，国内信用评级结果的风险收益相关性不足，风险揭示不充分，尤其在模型模拟效果风险、评级选购风险、评级市场出现的“逆向选择”风险等问题研究不足。监管过程中需要注意发展与监管并重，强调加强评级业分析人员资格认定和知识体系建设，引进先进评级技术，完善评级方法，加强评级产品质量控制，完善行业退出机制，尽快建立和完善中国信用评级法律法规，以法律的形式对信用评级机构进行资格认定，加强行业自律，通过建立全国性的信用评级行业协会，建立自我约束的长效机制[12]。有效的评级机构监管需要促进评级市场竞争、增加评级透明度、减少既得利益冲突，同时实施追溯制度，如果被证实评级失误，应予以追责并返还评级所得。需要采取措施从以下三方面加强监管：一是化解评级机构利益冲突，强化失职和违法处理，投资者只要证明被评级机构存在恶意误导，就能够依法对其提起司法诉讼；二是加强评级机构信息披露。给投资者一个在不同评级机构间进行比较和选择的机会，确保投资者投资之初就清楚知道自己可能面临的风险，以减少危机到来时抛售恐慌的可能；三是减少对信用评级机构的过度依赖。《全球金融稳定报告2010》明确提出，当过度依赖评级可能引起“悬崖效应”时，监管机构应该取消对评级的参考[13]。

3.关于监管思路调整的讨论。关于监管思路调整的讨论，集中在加强宏观审慎监管与完善银行风险自律两方面：

第一，强调从微观监管向宏观审慎监管迈进。宏、微观监管存在很大差异，从监管目标来看，宏观审慎监管目标是防范和化解系统性风险，维护金融体系稳定。微观监管目标在于防控单一金融机构风险，保护证券化主体利益。宏观审慎监管强调金融机构间应该通过资产负债表反映关联性，而微观监管更倾向于金融机构间监管的独立性。在校准目标和校准方式选择上，宏观审慎监管强调对整个金融体系进行防范，采取自上而下的校准方式，而微观监管所要达到目标是防范单一风险的暴露，多采取自下而上的校准方式[14]。

宏观审慎监管框架是一个动态发展框架，伴随金融机构间市场风险传染的日趋复杂，宏观监管涉及银行资本流动性、杠杆率、拨备规则、会计标准以及衍生产品交易清算等各方面，因而凸显传统微观监管功能性不足与宏观监管的必要性。晏富贵、倪志凌通过网络模型对资产证券化对银行体系风险传染影响的监管检验显示微观监管存在明显设计缺陷。他们首先建立银行资产负债表关系式：Ai=ARi+AIBi、AIBi=SIBi+NSIBi、Li=LIBi+Di+Ci、Ai=Li；接着模拟了基于资产负债表的银行风险传染过程，证券化资产遭受损失后能继续运营的条件是： Ai-（1-λη）NSIBi-PSSIB-PRARi

当然，强调宏观审慎监管框架并非抛弃微观监管思想，而是将两种监管理念深度融合，需要各监管部门通力合作，实现部门之间信息的无障碍传递和监管资源的共享，以此促进监管效率与监管质量的有效提升[16]。

第二，完善银行风险自律监管。行业自律十分重要，尤其是在商业银行风险自留方面，过高的银行风险自留比例会降低自身盈利能力，不利于其长远发展；而过低的风险自留比例又会降低银行的风险应对能力，诱发系统性风险扩散，其关键在于适度风险自留比例的选择。在这方面的既有研究中，规范分析与实证分析差异显著。规范分析中，Duffie在研究银行出售贷款问题时发现，即使发起人承诺贷款到期违约时会部分回购已售资产，发起人银行监督已售贷款的动机仍显著下降，这直接增加了贷款到期违约风险，导致投资人损失[17]。Fender和Mitchell观察了不同自留形式对银行监督激励的影响，发现只有当经济状态较好时，持有最低等级资产才能有效激励银行强化贷款监督[18]。Kiff和Kisser充分肯定了这一研究结果，他们将资本充足率要求引入到Fender和Mitchell的模型中，发现最优自留比例存在条件和最优自留比例大小都受银行资产资质等级影响[19]。实证研究显著不同于上述观点的分析，郭桂霞、巫和懋等在借鉴前述学者研究方法的同时强调，现有文献并没有区分银行发起人的风险态度差异。他们以Leland和Pyle信号博弈模型为实证基础，引入发起人风险态度的区分变量考察自留监管作用，结果显示：目前市场上并不存在最优风险自留比例，最优风险自留比例的大小与基础资产的风险与收益特征以及交易双方的风险态度密切相关[20]。

4.对资产证券化监管体制完善的呼声。资产证券化顺利发展不仅取决于市场供求关系，更在于是否能建立完善的监管体制。美国也是在建立了有利于资产证券化发展的制度框架后才迎来了证券化大发展。目前，监管体制有待完善的地方，除了前述法律和部门规章外，另一问题是解决中国资产证券化多头监管格局问题。在多头监管体制中，信贷资产证券化监管由人民银行和银监会负责，体制制约下的多头监管必然难以避免重复监管与监管空白，不但增加协调成本，而且影响监管运行效率和市场运行效率，导致投资者保护不足。可喜的是，2013年以来，中国政府资产证券化进一步明确了监管思路调整方向：一是定位明确。证券化试点目的是盘活资本存量，支持实体经济，充分总结经验教训，提高监管水平。二是策略得当，进展显著。2013年8月，建立了以人民银行、银监会等部门参加的金融监管协调部级联席会议制度。三是设置底线。在保持总量稳定前提下，不再纳入风险较大的资产，不再搞证券化，实现风险可控。四是加速金融改革。放宽民营银行准入、重启国债期货、规范商业银行理财业务。

四、研究现状评价、待拓展方向与未来研究热点

信贷资产证券化运行过程中银行是主要发起人，而投资者又多为机构投资人，SPV特设机构往往也由银行兼任，借款人也摆脱不了银行的影子，这相当于闭路循环，但风险扩散却是全方位的，制度监管不能解决所有问题，积极推进投资主体多元化，运用市场自身力量分散风险才是最有效的监管。

（一）研究现状评价

1.研究对象。次贷危机前，国外研究对象集中于发起人和借款人。普遍认为发起人和借款人是资产证券化最主要风险源，以商业银行为首的发起人又充当着风险扩散者角色。但遗憾的是，相关分析只提出了资产证券化存在风险问题，罕有针对性的监管措施。同期的国内监管相关研究多从国外成熟监管法规寻找答案，借鉴性分析较多，后期才出现围绕国内相关法律、行政等监管体制建设的讨论。

次贷危机爆发后，国外学术界开始对资产证券化监管漏洞进行全面反思。研究对象也从商业银行更多转向相关机构，进一步反思了危机前相关主体风险研究存在的偏差，尤其关注了信用评级机构监管不利导致的评级业务混乱现象。同期的国内研究则侧重商业银行和评级机构两大监管主体的改进，一方面强调继续完善法律监管、行政监管等制度监管体系；另一方面呼吁破除多头监管格局，强化行业自律。

2. 研究内容。次贷危机前，国外文献关注方向集中于抵押贷款证券化，尤其是住房抵押贷款证券化的监管，研究范围较集中，这在证券化基础资产多元化以后，忽视了对基础资产安全性差异问题的讨论。次贷危机前，国内证券化监管研究主要围绕监管体制进行，普遍认为只有监管部门出台强有力政策才能促进市场健康发展。该阶段研究多以提出问题为主，大量文献注意到中国现行证券化监管体制的制度障碍，但少有文献提出具体的，具有可操作性的应对策略，其根源可能在于缺乏实践考验；危机后，很多国外学者认为巴塞尔银行协议II对商业银行资本监管要求过于宽泛，导致基础资产质量下降，诱发了次贷危机。这些挑战反映了多方面担忧。例如，对银行资产负债表的审视体现了风险转移与扩散机制的关注，对资产定价方法改进的呼声，表明了基础资产真实价值回归的关切，这些呼声在一定程度上促使了“协议III”的出台。“协议III”提高了银行资产证券化基础资产进入门槛，明确了不良资产的运营规则。这一时期国内研究则试图提出具体的监管问题解决办法，有别于之前宽泛的证券化主体监管研究，此时的研究更加注重监管内容的可操作性，如在资本定价研究中引入流动性错配税措施、在信息披露规则建设中提出建立信息共享平台、在评级监管中倡导建立全国性信用评级业协会等。显然，伴随试点工作的重启与深化，中国信贷资产证券化监管研究内容正向着具体化、微观化与实用化方向迈进。

3. 研究方法。次贷危机前，国外研究已经十分重视实证方法的运用，屡有文献运用比例危险函数、竞争性风险模型等模拟借款人违约行为。国内研究则大多停留在理论阶段，尤其是法学文献较多，经济学方法运用较少，即使对会计和税收制度的研究也多从法律视角展开，跨学科交叉研究十分薄弱； 次贷危机后，国外研究方法更趋综合性，在理论基础上加强了对实际问题的再审视。例如，对巴塞尔银行协议II的质疑，并且实证领域致力于拓展经典模型，如针对价格风险模型拟合值高估的改善。相比次贷危机前，同期的国内研究也逐渐开始重视实证方法的运用。例如，不完全信息多方博弈的运用、企业流动性面板数据的运用、AHP决策矩阵在不良资产证券化分析中的运用、网络模型在宏观审慎监管问题中的运用等，这些方法的引入有效弥补了监管量化研究不足的缺憾，提升了研究结果说服力。

（二）研究待拓展方向

综上，相较于次贷危机之前，次贷危机后国内研究无论在研究对象的选取、研究内容的拓展和研究方法的革新上都有了明显提高，但依然存在很多现实问题亟需改进。

1.进一步精准化研究对象。首先，避免研究对象的盲目性。中国和美国对资产证券化主体的监管重点存在显著差异。美国对证券发起机构和SPV的监管是严格分开的，原因在于该业务在商业银行被列为严格的表外业务。与发达国家不同，中国资产证券化强调了商业银行作为发起人的重要性，中国SPV通常由发起人兼任，这造成中国信贷资产证券化的破产隔离机制形同虚设，几乎所有风险都集中在商业银行本身。因此，直接参考美国SPV等机构监管改革的研究，目前看意义不大。从中国实际出发，讨论商业银行和SPV各自分工的研究才有现实意义。其次，避免参考对象过于集中。目前，国内研究多以美国成例为主，虽然美国资产证券化发展最早、规模最大、影响力最强，但包括日本在内的其他西方发达国家证券化监管措施同样值得我们借鉴。与美国相比，欧洲证券化监管更加严格，尤其是受欧元一体化政策约束，欧元区国家商业银行处理国家间债务的态度更为审慎。而中国资产证券化目前尚处于扩大试点阶段，基础较差、底子较薄，采取审慎监管思路十分必要，适当增加对其它国家（地区）资产证券化监管经验观察也应是题中之义。

2.全面拓展内容。首先，拓展借款人违约风险类型研究。借款人违约行为分为两种：一是借款人偿付能力缺乏导致到期偿付无法兑现的被动违约；二是借款人从自身利益出发，为减少利息偿付而提前偿付造成的主动违约。两种违约差异很大，但目前国内研究尚未对二者进行严格区分，多将微观观察集中在抵押贷款人和商业银行身上，主体较单一。而发达市场经济国家早在20世纪90年代就关注了此问题。他们在严格区分借款人类型前提下，普遍采用数理模型对违约风险进行量化分析。其次，纠正信贷资产定价监管研究方向偏差。一是加速研发适合中国资产证券化发展阶段特征的定价模型。目前，国际上普遍采用期权调整差价模型方法（OAS）进行定价，这种定价方式构建需要长期的、完善的历史数据，而中国信贷资产证券化尚处于试点，这一阶段特征导致我们无法完全参照期权调整差价模型。二是实践中应全面考虑定价影响因素。既有研究多围绕流动性风险和信用风险展开，较少考虑提前偿付率过高是否与产品期限设定、种类多元化程度间的关系，导致中国信贷资产证券化产品定价普遍高于美国。实践中应充分重视流动性风险、信用风险、产品期限和税收因素的影响，科学判定基础资产价格，激励更多的市场进入。

3.深化基础资产信息披露制度建设的探讨。证券化行为主体信息披露往往缺乏可操作性，针对基础资产的信息披露制度研究才是治本之策。既有研究多关注了发起人、评级机构、投资者和监管部门信息披露，对基础资产信息披露重要性强调不足。实践中，基础资产会对整个资产池品质造成影响，当经济形势发生变化，尤其是出现次贷危机中问题资产隔离难的时候，必然面临基础资产违约率提高后的资产池品质下降，直接导致商业银行信用危机，引起投资人对资产回收的恐慌。

4.加强对信用评级机构的规范研究。规范评级不仅可以降低投资者评估成本，而且便于对投资对象风险进行及时管控。国内证券化信用评级业务与证券化试点同时起步，虽然所有证券化项目都被要求进行信用评级，评级机构也会适时公布产品评级跟踪报告，但人民银行对信用评级结果的判定一直没有明确标准和规范程序，各级、各类监管机构对资产证券化信用评级也没有相应具体监管规范，这造成评级机构监管的被动，只有当出现严重信用事件时，才会引起市场警觉。因此，加强评级机构监管问题迫在眉睫。

5.注重经济学研究方法的运用。国内既有资产证券化监管研究更多集中在法学、管理学领域，较少涉及经济学方法，这可能是长期以来国内研究停留在定性分析的原因，应当积极借鉴欧美的定性研究提问题、定量研究来测量的做法。虽然中国信贷资产证券化起步晚，长期监管数据可获得性不强，但值得庆幸的是，本次全球次贷危机给我们提供了丰富的监管素材，在一定程度上满足了实证研究对样本的需求。因而可能的解决办法在于回避时间序列模型对数据的严苛要求，运用离散数据，结合案例分析进行检验。

6.多角度进行微观观察。部分国内资产证券化风险研究多着眼于整体分析，缺乏案例刨析，讨论话题多停留在交易上游，狭窄的研究视角难以兼顾资产证券化风险多样性特征，需要拓展对于交易环节中、下游的监管研究。

（三）未来研究热点

受到次贷危机实践检验与警示，我们认为未来以下几方面可能成为研究热点：

1.对结构性产品的创新监管研究。有效辨识和防范信贷资产证券化结构风险将成为监管方重大课题。在不规则现金流建模技术日渐成熟和时间序列样本不断积累条件下，发起人倾向于将诸如混合贷款等新型资产纳入证券化领域，构造更复杂的结构性产品，这将大幅度提升监管难度，倍增监管工作量，使监管边界更加模糊，对监管手段要求更高。

2.信贷资产证券化市场供求关系监管研究。市场迫切需要信贷资产证券化供求关系的研究。作为金融衍生品的供给方，需要关注如何有效扩充和规范信贷资产池，保证基础资产规模、质量与风险控制达到监管方要求。需求方则要关注投资者培育，既强调通过投资者管理引导养老基金、保险基金等机构投资者进入，更要通过法规完善吸引更多中小投资者进入。

3.资产证券化周边行业发展研究。未来至少应具体关注四方面话题：一是规范中介机构发展，培育可信赖的资产评估和信用评级机构；二是建立个人征信体系，加强抵押贷款一级市场风险防范；三是推进全国范围内的金融交易网络覆盖，提高产品交易速度；四是进一步发展资本市场，早日实现资产证券化常态化管理。

4.信贷资产证券化相关制度环境完善研究。相关研究应该更具实用性，能够切实帮助监管部门建立起资产证券化发展所需法律框架，扫除制度障碍。主要涉及SPV设立规定、破产隔离、真实出售相关法规、信用增级、评级法规以及会计制度和税收制度的匹配研究。

5.商业银行监管措施研究。商业银行在资产证券化中起到核心作用，应积极加强有针对性的流程监管，讨论如何借鉴巴塞尔协议III中进一步规范银行资产证券化业务流程。例如，证券化产品风险准备金计提研究、银行利用外部信用评级牟利约束研究、商业银行风险暴露预警机制研究、资产证券化杠杆率上限研究、资产集中度上限研究等。

6.行业自律研究。信贷资产证券化主体自律长效机制值得深入探讨。应积极发挥金融业行业自律组织作用弥补行政监管不足。行业自律组织自我监管可以大幅降低监管成本，提高监管效率。首先是倡导行业协会制定贷款标准协议和转让协议，建立规范和具有可比性的资产信息库，以提高资产证券化信息透明度；其次是尝试倡导由行业协会执行一线监管，官方部门执行二线监管。

7.金融市场改革步伐提速研究。加快利率市场化进程，才能从根本上消除商业银行对存贷利差的依赖，实现经营重点向中间业务转移。今后研究中，我们不仅要全方位解读国家宏观金融改革措施，更重要的是提高研究的可预见性，提早预测可能出现的监管漏洞并提出切实可行的解决办法。

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