收益法评估企业价值实务中的问题分析与改进建议<br/>——基于问卷调查的研究

收益法评估企业价值实务中的问题分析与改进建议
——基于问卷调查的研究

2016-06-22刘伟周世巍闫琨琪

中国资产评估 2016年4期

■刘伟周世巍闫琨琪

一、问题的提出

巴菲特说过：“任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于该项资产在其剩余期限内预期所能产生的现金流入量或流出量，用恰当的折现率计算的折现值大小。”现金流是价值的一种最终表现形式，这一最早由微观经济学提出的观点，已被财务学界普遍接受，也同样构成了收益法评估资产价值的理论基础。从近些年来公开的评估报告中可以看出，收益法在我国评估业务中采用的次数和频率一直处于上升的趋势之中。[1]

然而，收益法的应用涉及宏观经济、行业经济、企业自身状况的综合分析和判断，涉及到的变量和指标存在较大的灵活性，从而评估师个人的专业素养和经验对评估结果和质量将产生重要影响，甚至是决定性的因素。据此，我们希望对收益法在企业价值评估实务中各重要变量和指标的处理方式现状、差异性程度和背后的原因进行深入的了解，以期推动企业价值评估业务操作的规范性和严谨性。

二、问卷设计与回收

收益法评估企业价值中涉及三个关键环节：一是企业历史绩效与价值动力分析。对被评估企业财务报表数据进行重组和调整，提炼出影响和决定企业价值的数据和指标，并据此判断企业成长和价值创造的来源。二是企业增长预测与分析。对企业发展战略与前景进行分析，确定合理的增长期间和增长模式，并据此计算企业自由现金流量及终值。三是折现率的计算。对企业的资本结构进行分析和预测，计算CAPM模型中的β值、无风险收益率以及市场风险溢价，并最终确定合理的WACC指标。

在与业内资深评估师进行深入交流的基础上，我们汇总了收益法评估中可能存在差异性的环节，并据此形成了一份调查问卷，该问卷共包含19个大问题，全部以选择题的方式呈现。问卷发放对象为上海市知名的三家资产评估事务所（设为 X、Y、Z）的评估师，实际收回有效问卷39份，其中三家事务所分别回收16份、11份和12份。

三、调查结果分析与建议

（一）历史绩效分析环节

历史是未来的起点，未来是历史的逻辑延伸，企业未来现金流的预测需要从企业的历史经营绩效分析入手。而分析企业历史经营绩效的核心在于剖析企业价值增长的源泉。公司管理者或是投资者很多时候都喜欢把股东全部回报（TRS）当做企业绩效的衡量指标，它等于一段时间内股价的增长与股利分配之和，这种逻辑看起来非常正确：经营公司的目的在于股东获得回报的增长，管理者专注于TRS的增长，就会尽可能地提高企业的价值。但这种想法有几个缺陷：一是同初创型企业相比，成熟的企业增长空间有限，TRS很难提高，但并不意味着低TRS的企业价值就低于高TRS的企业；其次传统TRS并不能显示企业的经营绩效，而且由于预期的跑步机效应，当企业股价增长时，投资者期望股价增长的更快，管理层不得不铤而走险做出许多不合时宜的并购扩张策略，使得短期股价增长，却损毁了企业的长期价值。因而，麦肯锡公司的蒂姆等人提出公司收入和利润的增长速度（Growth）和投入资本回报率（ROIC）是企业价值增长的两个关键驱动因素，其基本逻辑在于g的变化很好地反映了企业的成长性，而ROIC则代表了投入资金的使用效率，当投入资本的回报大于资本成本时，企业的价值就会增加。我们在对企业进行历史绩效分析时，着重要关注这两个指标的变化。

1. 时间跨度选择

（1）调查结果

要对企业历史绩效进行分析，首先必须确定历史财务数据分析的时间跨度。问卷调查的结果显示，69.23%的评估师会依据标的公司过去2-3年的财务数据进行分析，25.64%的评估师依据4-5年的数据，而7.69%的评估师依据5年以上的数据。这一比例在不同的事务所中间有比较明显的差别（详见表 3.1）。

（2）存在问题

我们发现有七成的评估师选择参考过去2-3年的历史数据，主要原因是考虑评估的效率成本以及被评估企业是否愿意提供详实的资料等因素制约。这一时间跨度选择下的评估结果的可靠性值得商榷，尤其对于处于周期性行业的企业，历史时间未能覆盖完整周期，很可能造成对于企业所处环境、增长阶段、未来盈利等情况的误判，从而错误的预测未来指标进而带来评估结果的严重失真。另一方面，这也反映出实务中评估师对于企业历史绩效的分析重视程度不足。

（3）改进建议

通常情况来讲，企业过去的财务数据越多，时间跨度越长，对于理解企业经营情况的发展变化也就更深刻，我们建议在条件允许的情况下尽可能分析较长时间的历史数据。有两种情况要提醒评估师特别关注：一是企业所处行业如果是周期性行业，那么历史数据的选取必须覆盖一个完整的周期，否则对未来经营情况的预测可能落入增长陷阱。二是企业如果过去发生过重大兼并重组，那么财务数据应该覆盖到发生重组前的年份，以判断并购对于企业绩效变化的影响（积极还是消极），从而在未来预测时关注这一重大变化的后续影响，做出合理预测。

2. 历史增长率（g0）的确定

（1）调查结果

历史增长率g0是判断企业成长状况的重要指标，也是预测未来增长率的依据和基础。通过与行业平均水平的比较，有助于对企业历史经营状况和质量进行合理判断。调查发现，在计算g0时，74.36%的评估师采用“主营业务收入”作为计算口径，其次是 EBIT，其中事务所Z全部使用主营业务收入。在这一指标的确定中，缺乏对增长动因的深入分析。

（2）存在问题

大多数评估师在计算历史增长率时更倾向于选择主营业务收入作为计算口径，主要是因为需要用销售收入百分比法来预测未来现金流。历史主营业务收入增长率是未来收入增长率确定的基础，根据财务报表其他指标与主营之间相对稳定的关系可以方便地计算企业未来的自由现金流量。但需要注意的是，例如企业历史收入的增长率受多种因素的影响，企业的生命周期、所处行业、外部环境等都会影响企业的增长率。在对这个指标的计算中，不能简单用历史的增长率对未来进行预测，应该对其增长动因进行深入分析，并形成合理的预测依据。

（3）改进建议

对于增长率指标的确定，需要考虑以下因素：首先，宏观经济的分析。企业收入的增长是否是由于整体宏观经济的增长所带动的；其次，行业环境分析。该企业所处的行业是否处在产业生命周期的成长期，企业在行业中处于何种水平；最后，企业自身的分析，判断企业的增长是内涵式增长还是外延式增长。内涵式增长的途径包括：研发出具有竞争力的新产品，提升营销水平扩大市场份额，通过价格、售后服务等策略吸引更多的客户等。外延式增长主要是通过兼并收购的方式扩大规模，既包括横向并购竞争对手增强垄断能力，也包括横向并购其他业务拓展业务范围，还可以纵向并购实现对关键原材料或关键销售渠道的控制以减少成本费用。通过层层分析，找到企业增长变化的真正原因，在未来预测中针对相应的环境变化，调整企业的增长情况。另外需要提醒的是，在分析历史增长率时，还要考虑汇率以及会计政策等因素对财务数据的影响。

3. 投入资本回报率（ROIC）的计算

（1）调查结果

问卷调查显示，58.97%的评估师表示不计算标的公司的投入资本回报率（ROIC）；而在计算ROIC的评估师中，约75%的人表示计算目的是检验假设和预测结果，余下的25%表示计算是便于判断标的公司现金流何时进入稳定期。

（2）存在问题

投入资本回报率是企业现金流创造的两大驱动因素之一，反映了企业内在的增长动力和未来发展能力，对于这个指标的忽视不利于评估师正确判断企业价值增长的源泉。

（3）改进建议

ROIC的计算公式[2]如下：

其中：NOPLAT为税收调整后的净营业利润；IC为投入资本。

ROIC指标聚焦于企业的经营活动，剔除了与经营活动无关的现金流和资本投入，能够更直接地反映企业的经营绩效和价值创造能力，是一个优于ROE、ROA的分析指标。净资产收益率（ROE）将经营绩效与资本结构混在一起，使得同类企业的横向类比与自身的纵向趋势分析失去意义；资产回报率（ROA）不仅包含了非经营性资产，同时也忽略了应付账款以及其他营业资产的收益。

我们认为，评估师除了要加强对ROIC指标的重视，更要关注对ROIC的分析。对ROIC的分析主要解决两个维度的问题：一是如何使企业获得更高的ROIC，二是企业的高ROIC如何持续。第一个问题取决于企业的竞争优势，包括价格优势和成本优势。价格优势来源于产品的创新、产品的质量、品牌的认可以及客户的黏性；成本优势来源于创新的商业模式，独特的资源以及规模经济等。第二个问题则取决于产品生命周期的长度，竞争优势的持久性以及产品专利的保护。通过对ROIC变化情况的分析，可以判断企业的竞争优势，从而推断企业未来的增长能力和持久性。

另外还需要注意的是，如果企业存在并购，就需要分别计算不包含商誉的ROIC以及包含商誉的ROIC，以判断并购对企业价值的影响。

（二）未来预测环节

对企业历史财务数据的分析，能够帮助我们判断企业的发展情况、企业价值的增长源泉等因素，其根本目的还是要更好地预测企业未来的自由现金流量。未来预测环节涉及到明确预测期的长度、增长率以及现金流的预测方法等重要内容。

1. 预测期的时间跨度和模型

（1）调查结果

在永续假设前提下，几乎所有的评估师都选择了两阶段折现模型，其中，只有Y事务所的两位评估师选择了三阶段折现模型。说明大多数评估师认可两阶段模型的可操作性。在确定了两阶段折现模型的总体框架后，41.03%的评估师采用5年的明确预测期，而58.97%的评估师则不确定明确的预测期年限。当问及判断增长期的影响因素时，“标的公司的生命周期”、“所处行业景气状况”和“宏观经济增长水平”为前三个主要考虑因素。

（2）存在问题

有接近50%的评估师采用了5年的明确预测期，而且我们从公开的评估报告中统计发现，实务中明确预测期选择5年的比例更高。访谈后，我们了解到评估师认为一般企业经过5年就会达到稳定期，还有评估师认为5年是行业惯例。这种不考虑企业实际发展状况而简单选择的做法过于草率，这也可能是由于评估师对于企业历史增长情况分析不透彻，从而在确定未来增长期时显得无据可依。

（3）改进建议

蒂姆·科勒在《价值评估》中建议，未来预测期最好为10-15年。对于周期性或高增长公司可能还要更长。我们认为确定预测期的长短应综合考虑企业自身特点、未来发展战略、行业特征以及预测精度等因素。尤其对于周期性企业，由于一个周期往往需要几年时间，预测期过短不能反映完整的周期；而过长的话，评估人员无法预测某个项目10-15年的情况，可能使得预测误差更大。此外还要特别关注中国的一些特殊国情，比如国家行业政策对相关企业增长的影响，国企改革对国企增长期的影响等情况。

2. 未来增长率预测

（1）调查结果

在如何确定未来增长期间的增长率g这个问题上，比较普遍的做法是在历史增长率均值的基础上，根据标的公司管理层访谈结果进行调整（76.92%）。但在具体方法选择上，不同的事务所做法有一定差别（详见表3.2）。

（2）存在问题

大部分评估师会选择在历史增长率均值的基础上根据对公司管理层的访谈做出相应的调整，这是一种主动积极的预测方法，但也有评估师选择历史增长率或者是宏观经济增长水平，理由是公司管理层的预测有时候更加不可信，他们往往过于乐观和自信，往往夸大企业增长的能力，而依靠过去的经验和宏观经济增长这样被动的选择，反而更加合理和有据可循。虽然并没有实证研究去验证究竟是被动选择还是主动调整的结果更可靠，但我们认为在对企业历史绩效有了细致的分析后，评估师可以对企业未来增长有大致的判断，从而修正管理层预测的偏见。值得重申的是对于企业历史绩效的细致分析是预测未来的基础，需要评估师重视。

此外，由于实际控制人的预期以及管理层能力与管理架构的约束，往往存在着企业收入规模的约束，即当企业扩张到一定程度企业管理的难度大大增加，管理团队无法进一步实现企业规模的扩张，或是企业发展达到实际控制人意愿的规模，企业收入将稳定在某一规模水平上。我们建议评估师应该通过对企业管理层进行充分的访谈，了解其意愿扩张的规模程度，同时询问企业各个关键岗位的员工对企业经营状况和未来发展的看法，综合行业专家、咨询机构等多方面的信息，并结合企业自身的发展情况，设定一个预期收入的上限，从而确定适合的增长率。

3. 未来现金流预测

销售收入百分比法是指根据资产、负债和所有者权益等项目的金额与销售收入之间存在相对较为稳定的比例关系，通过预测未来销售收入额来预测未来资产、负债和所有者权益等项目金额。销售收入百分比法有自上而下与自下而上两种方法。自上而下法通过预测市场总量的大小，确定被评估企业的市场份额，然后预测产品的价格来预测销售收入。自下而上法则根据企业已有客户的需求、客户的流失率和潜在新客户的数量来进行销售收入的预测。

（1）调查结果

调查发现，在预测未来现金流时，58.97%的评估师会综合考虑企业的历史绩效和财务报表的勾稽关系，由此分别预测各科目的数值，最后汇总计算自由现金流；38.46%的评估师会采用销售收入百分比法，即以主营业务收入等口径计算历史增长率，其他业绩指标均按该增长率预测。

（2）改进建议

通过访谈发现，评估师在实务中运用的增长预测模型多种多样，而其中销售收入百分比法是一种较为普遍而简单实用的方法。为了保证预测的准确性，笔者认为评估师最好以销售收入为起点，按照利润表、资产负债表、现金流量表的顺序预测三张财务报表，再根据财务数据间的勾稽关系计算企业的自由现金流量，这样符合财务数据之间的内在逻辑，也可以防止异常预测的出现。另外，我们建议评估师在实务中应该根据企业的实际情况灵活运用自上而下法与自下而上法两种方法，同时注意与历史增长情况保持一致。

（三）折现率的选取

在收益法模型中，折现率，即加权平均资本成本（WACC）的测算是难度较大的部分，它涉及很多参数的选择，这些参数很多来源于企业外部，与每个国家具体的经济政治市场环境息息相关。而折现率的较小变动，会引起评估值很大的变化，因此统一合理规范的参数选择体系显得尤为重要。

1. 资本结构的选择

（1）调查结果和问题

在计算加权平均资本成本（WACC）时，不同评估师对资本结构的选择差异非常明显（详见表3.3）。从行业整体情况来看，选择标的公司目标资本结构、可比公司平均资本结构、行业资本结构的几乎三分天下；就事务所内部而言，评估师的选择也没有类似模型选择那样意见一致。这充分说明，资本结构的确定在当前的收益法评估中是一个难点。

（2）存在问题

从调查结果可以看出，资本结构的选择上过于简单，缺乏严谨的理论依据和分析。现实中，企业资本结构受多种因素的影响。例如，股权的性质。如果评估的是小股东权益，小股东无法改变企业的资本结构，此时应该选择企业现有的资本结构；但如果评估的是控股股东权益，控股股东可以改变资本结构以实现企业价值的最大化，此时应该选择目标资本结构。

可比公司的资本结构虽然具有参考作用，但当企业的目标资本结构大幅度偏离可比公司的资本结构时，是值得怀疑其合理性的。使用公司可比结构的缺陷还在于，没有理由表明，公司股东希望将自己的资本结构向可比公司的靠近，换言之，可比公司未必达到最优的资本结构。

此外，行业平均资本结构代表了行业内大多数企业资本结构趋向的稳定值，但是行业资本结构的计算过程，以及被评估企业能否达到行业平均值等问题也会引起较大的争议。特别是，我国存在特殊二元融资体系下的资本结构问题，即国企与民企在融资地位上的不平等，有些国企即使拥有很高的负债率也依然可以较低的利率继续借贷。

（3）改进建议

我们认为，评估业务中应该重点关注资本结构理论领域的最新进展，并将其运用到评估业务中来。例如，利用循环迭代的方法选用动态资本结构。[3][4]

2. 数据库平台的选择

（1）调查结果

在获取相关参数体系时，目前事务所常用的资讯平台为同花顺（iFind）或万得（WIND），两者平分秋色；而对于布隆伯格（Bloomberg）这一类国际资讯终端，只有当标的公司为国外的企业时才会使用。我们还发现，不同事务所有着明显的选择偏好，其中，事务所X全部选用同花顺，Z全部选用万得，而Y的评估师中有超过80%选择万得。

（2）存在问题

不同数据库对同一个标的（例如某上市公司的Beta值）的数据选取和计算方法完全不同，查询到的结果也会有差别。如果是对结果敏感程度高的参数[5]，则会差之毫厘谬以千里。例如在万得中我们选取浦发银行（600000.SH）2005-6-25到2015-6-24每日的普通收益率来计算不剔除杠杆的Beta值为1.0861，而在同花顺上我们按照同样方法计算出来的Beta值为1.1113。

（3）改进建议

对于这些由数据库本身内置计算差别所带来的评估结果的误差很少引起业界的关注，但是这些微小的误差往往会导致最终的评估结果产生巨大差异，这对报告使用方是不公平的。建议行业协会统一规范数据库平台来解决这种明显误差的情况，通过统一市场的价值尺度，来促进评估结果的公允性。

3. 无风险收益率的确定

（1）调查结果

对于股权资本成本的测算无论是选择资本资产定价模型（CAPM），套利模型（APM）还是多因素模型，都必须考虑无风险因素的测量。对于无风险收益率的选取，实务中43.33%的评估师选用5年期国债到期收益率，50%的选用10年期国债到期收益率，而几乎很少有选择1年期短期国债到期收益率的。

（2）存在问题

达莫达兰[6]认为无风险利率应该与现金流的时间相匹配：短期现金流对应短期利率，长期现金流对应长期利率。而根据无风险利率就是不会发生损失的证券利率的定义来看，短期国债应该是零风险证券，很适合作为无风险收益率。但是由于我国的短期国债利率波动比长期国债大的多，再加上短期国债的久期与投资者的投资期限不匹配，而且长期政府债券利率所隐含的通货膨胀率与企业现金流预测时包含的通货膨胀率具有一致性，因而大多数评估师都选择长期国债的利率作为无风险利率。

（3）改进建议

对于采用5年期，10年期还是更长时间的国债，取决于评估师个人对于国家风险的认识，包括基准利率的波动，宏观经济的可持续性，国家政局的稳定性等等。建议协会和相关学者能够加强对于我国资本市场风险的研究，早日规范和统一整个评估行业的参数选取标准，以减少由于参数选择问题而带来的企业价值的差异。