专利信息影响风险投资决策的理论探讨

吴欣望，朱全涛

（1、广东工业大学经济与贸易学院，广东广州510006 2、广西师范大学经济管理学院，广西桂林541004）



专利信息影响风险投资决策的理论探讨

吴欣望1，朱全涛2

（1、广东工业大学经济与贸易学院，广东广州510006 2、广西师范大学经济管理学院，广西桂林541004）

摘要：本文从理论上澄清专利信息影响风险投资决策的内在逻辑机制，主要观点是，专利信息反映了专利资产的特征和记录了专利资产状态的变动，而风险投资在介入、合作和退出环节的决策均受到专利资产特征和状态变动的影响。这意味着，专利信息和风险投资决策之间存在内在联系，将两者结合起来分析，有助于理解风险投资者做决策时所依据的逻辑和技巧。

关键词：风险投资；专利信息；风险企业；专利资产

一、问题的提出

风险投资的对象主要是运用高新技术创业的风险企业。在投资时，风险投资者不可避免地要针对技术的特点来做出决策。这意味着，记录着丰富技术内容的专利文献可能是杰出的风险投资团队必不可少的辅助工具。一些国际学术研究已经证实，专利信息确实对风险投资者的决策产生影响。下面介绍的这些研究比较生动地揭示了专利信息在风险资本介入、合作和退出环节所发挥的微妙作用。其一，专利信息会对介入环节的决策产生影响。Haeussler（2014）对英国和德国的企业进行了考察，结果表明，风险投资家们不仅更青睐那些提出专利申请的企业，而且他们还会借助企业申请专利过程中产生的一些文件（如审查员的检索报告和提出异议的记录等），来减少投资时的信息不对称问题，以便更精确地判断企业的投资价值。而企业家也会主动利用专利信息发布来吸引风险投资家。Conti，Thursby & Thursby（2013）认为，初创企业申请专利的动机之一，就是要吸引风险投资来缓解资金不足。对初创企业而言，提交专利申请从而将技术特征、权利范围向社会公开，实质上是在向潜在投资者发布信号。在他们构建的理论模型中，既存在拥有不同质量技术的多个初创企业，也存在能够提供不同附加服务的多个投资者。初创企业通过发布专利信号，吸引投资者，该模型能够实现分离均衡，即高质量的投资者会与拥有高质量技术的初创企业合作。Zhou（2016）则发现拥有专利和商标都能增强初创企业对风险资本的吸引力，而且当初创企业同时拥有专利和商标时会产生显著的互补效应，因为这意味着该企业不仅具有较强的技术能力，而且具有一定的市场开拓能力，从而更能吸引风险资本。

其二，专利信息可能会对合作过程中的决策产生影响。Hoenen et al（2014）检验了专利申请数据是否对第二轮融资金额产生影响。他认为，既然初创企业申请专利的目的是通过减少融资过程中的信息不对称，来增强对投资者的吸引力，那么，当第一轮投资结束之后，随着风险投资家对被投企业的经营管理越来越熟悉，信息不对称问题也就不像最初那么严重了。在这种情况下，专利申请便会渐渐丧失融资信号的功能。本文对580家美国生物科技企业进行了考察，发现了支撑其观点的证据：在样本中，企业专利的申请和授权状况影响着企业在第一轮融资中获得的资金金额，但对第二轮融资中获得的金额却并没有显著影响。

其三，专利信息会对退出环节的决策产生影响。Fabrizi，Lippert，Norb ck&Persson（2013）考察了在风险资本退出环节专利信息的作用。他们认为，当风险资本退出企业时，为了获得更高的溢价，会推动企业申请专利，并争取更多项数的专利权利要求。这样做的目的是要向市场表明，该企业拥有高质量的创新成果，从而可以低成本地提出并获得比较多的专利权利要求。而对那些只是拥有低质量的创新成果的企业而言，获得更多专利权利要求的成本过于高昂，从而并不积极地去申请。这样，专利的权利要求个数便成为一种可以将拥有高质量创新成果的企业和低质量创新成果的企业区别开来的信号。

二、专利资产的状态对风险投资决策的影响

专利资产的一个内在属性是其价值具有不确定性，未来的技术、经济和社会领域的某些变化可能会导致其价值产生波动。也就是说，专利资产的状态是不确定的。和任何企业一样，采用专利技术进行生产的企业要经历从要素市场上获得投入要素、采用某种技术进行生产、出售产品或服务这三个环节。与此相对应，专利资产价值的不确定性也源自投入要素市场状态、专利权独占程度、产品或服务市场状态三个方面的变动。其中，导致专利权独占程度变化的事件有无效、侵权诉讼官司中的失利、竞争对手研发出替代性的专利技术、权利范围的重新解释等。投入要素和产品市场上的变化可能让实施专利技术的企业处在更有利或更不利的交易地位，从而对实施专利资产的收益产生影响。

这样，风险投资者在决定对拥有专利资产的创业企业进行投资时，便面临专利资产价值的不确定性问题。这也正是风险投资具有高风险的一大根源。那么，风险投资团队通常是如何处理这种不确定性的呢？资金分阶段注入是基础性的措施。此外，在签订投资合约时，通常引入一些具有“选择权”性质的条款，授予风险投资者在不利事件发生时可采取某些措施来减少损失和维护自身利益。例如，规定某些情形下可退股，或者引入对赌条款等等。在合约中引入这类条款，类似于针对某些不利事件设置了止损线。这有助于提高风险投资者对专利资产未来收益的预期，继而提高其对专利资产的估值。总之，风险投资合约中具有“选择权”性质的条款让投资者在不利事件发生时可以采取特定措施。尽管这些措施并不能让投资者完全规避亏损的风险，但它们通常可以降低风险。

这里举一个将选择权引入风险投资合约中的例子。该条款允许在不利情形发生的条件下对专利权价值进行重新定价。假设某个风险企业只有两个股东，即风险投资者和风险企业。合作方式是，专利权人出专利技术，风险投资者出100万元资本。在未来，风险资本退出时可能有两种的状态，即好的状态和坏的状态。一方面，在好的状态下，实施专利技术带来2000万元的净利润归两个股东分配，而实施专利技术需要投入100万元的资本，假设风险资本的行业回报率为10倍，那么，风险投资者要求在退出项目至少获得1000万元回报。也就是说，风险投资者要求的最低股份比例为50%。

如果谈判协商后专利权人和风险投资者各占50%的比例，那么，专利资产获得的估值实际上相当于100万元。另一方面，在坏的状态下，实施专利权带来的净利润为1500万元。风险资本的投资回报率仍然是10倍。那么，风险投资者要求的最低持股比例为三分之二。当风险投资者持有三分之二的股份时，专利权人持有三分之一。此时，专利资产获得的估值相当于50万元。如果合作双方能够事先预料到这两种情形，就能够在风险投资合同中引入这样的条款：在好的条件下，风险投资者占50%的持股比例，在坏的条件下，占三分之二的持股比例。这样的条款实质上是根据未来状态对专利资产重新定价。如果未来专利资产的状态发生了某些不利变化，如竞争对手开发出具有一定替代性的其他技术，并导致净利润处在1500万的水平，那么，风险投资者的股份便会调整为三分之二。

上述带有选择权性质的条款，虽然受到专利资产状态的影响，但是在合约中，通常不针对专利资产状态的具体变化做出规定，而仅仅是盯住盈利性指标来设计，如未来的利润水平。这样，当与专利资产状态无关的其他不利事件发生时，风险投资者也可以通过实施选择权来减少损失。这使得具有选择权性质的条款能减少风险投资者受到各类不利事件的冲击。尽管如此，专利资产状态的变化，仍然是促使风险投资者实施选择权、做出特定决策的一大主要因素。如果某个不利事件如专利被宣告无效发生了，并且对企业业绩造成大的负面影响，那么，可能会增加风险投资者实施选择权的概率，如要求增加持股比例等。此外，某企业专利在行业内的地位下降，可能同样会增加投资者实施选择权的概率。

三、反映专利资产状态变化的专利信息

上文表明，专利资产状态的变化会对风险资本介入后的决策产生影响。专利资产状态的变化会被记录在各类专利文献中，如竞争对手的专利申请书和法院的专利判决书等。专利信息就是这些记录专利状态的文献所包含的各类信息的总称。既然专利资产状态的变化影响着风险投资决策，而专利资产状态的变化又体现在专利信息中，这样一来，专利信息和风险投资决策之间便有了关联。

图1　专利信息影响风险投资决策的机制

图1对专利信息对风险投资决策的影响进行了概括和展示。从理论上讲，专利资产的状态对风险资本的介入、合作和退出环节的决策均产生影响。如图1左侧所示，在介入环节，专利资产的状态可能会对某些合同条款如持股比例产生影响。在其他因素相同的条件下，那些拥有权利稳定、可实施性强的一系列核心专利的企业，预期利润高，风险投资者所要求的股份比例可以相对小；反之，拥有较少核心专利、预期利润低的企业，风险投资者会要求相对高些的股份比例。而企业专利资产的特征多在专利信息中得到反映。这意味着专利信息与风险投资合同中的具体交易条款也存在联系。

如图1右侧所示，在风险资本的退出环节，专利资产的状态也与退出时获得的回报、退出方式和投资周期等存在某些潜在的联系。例如，某些企业已经发展成熟，在行业中的地位比较稳定，这些企业适合通过IPO方式让风险资本退出。另外，一些企业则仍处于变数很大的状态，通过IPO方式退出未必划算，更适合私下转让。而一个企业是处于成熟稳定状态还是处于变数很大的状态，在专利文献中会得到一定体现。这意味着专利信息与退出方式也存在关联性。

如图1中间部分所示，在合作环节，风险企业专利资产的状态是动态变化的，这也反映在专利信息中。当专利资产的状态发生变化时，一些具有选择权属性的条款允许风险投资者在约定事件出现时做出特定决策，或者加大投资者做出某种决策的可能性。

四、对理解专利信息在风险投资决策中作用的启示

以上研究表明，专利信息与风险投资决策及绩效之间存在内在的逻辑关系。风险企业专利资产的特征对风险投资家是否投资、投资比例和投资方式，风投管理团队对被投企业的跟踪管理方式、退出方式、IPO定价水平、投资回报率、回收周期等风险投资决策方式产生影响。专利资产的特征又反映在专利信息中，从而导致专利信息与风险投资决策之间存在关联性。“专利信息学”的发展已经使得人们可以借助一系列指标从不同角度来描述和测量专利资产的特征，这使得“专利资产的特征”不仅仅是一个理论上的概念，而且也适用于检验相关假说。

对专利信息的有效分析和挖掘将有助于加深人们对风险投资决策的理解。国际上一些杰出的风险投资团队并不乐意将自己的投资技巧公布于众。但是，他们的投资行为和与所投企业相关的专利信息却可以被公众观察到。如果采用恰当的理论研究和数据分析方法，就可以对他们的投资逻辑进行猜想和检验。也就是说，可以借助专利信息对国际杰出风险投资家的商业诀窍进行解码。

这一解码工作对实践有着指导意义。例如，在绩效上，风险投资基金普遍希望能够找到“独角兽”公司进行投资，那么，哪些项目更可能成为独角兽公司呢？通过对这些项目的特征特别是其拥有的专利资产的特征进行分析，应该能够找到一些线索。特别是在拥有大样本的条件下，可以对独角兽公司的形成进行回归分析。被解释变量可以采用风险投资退出时得到的回报除以公司成立的年限，这一指标衡量着独角兽基因的强弱，该值越大，公司就越像独角兽；解释变量则可以采用包括专利资产在内的项目的各个特征。这样，便可以了解实践中专利资产各种特征对投资决策行为的具体影响，为投资者提供参考。

参考文献

[2] Annamaria Conti，Jerry Thursby，Marie Thursby：Patents as Signals for Startup Financing[J].The Journal of Industrial Economics，2013.

[3] Haibo zhou et al，patents，trademarks and their complementarity in venture capital funding[J].Technovation，2016.

[4] Simona Fabrizi，Steffen Lippert，Pehr-Johan Norb ck & Lars Persson，Venture Capitalists and the Patenting of Innovations[J]. The Journal of Industrial Economics，2013.

[5] Sebastian Hoenen，et al：The diminishing signaling value of patents between early rounds of venture capital financing[J]. Research Policy，2014.

（责任编辑：胡冬梅）

[1] Carolin Haeussler：How patenting informs VC investors：The case of biotechnology[R]Research Policy，2014.

基金项目：中国国家教育部人文社会科学一般项目，基于市场认知的专利地图构建研究，编号：13Y JC630182。