险资凶猛

史可

2015年，险资举牌潮将之前低调的保险业推向镁光灯下，尤其是年末宝能系与万科的股权大战，更是为保险资金的2015年画上了浓墨重彩的一笔。

从2014年险资通过债权方式加码投资地方基建，到2015年扩大股权投资、参与PPP、入主二级市场“扫货”，资本市场多个领域充斥着险资的身影。而在豪买背后，关于保险资金“短债长投”期限错配、杠杆融资、万能险的风险问题等争议也愈发激烈。

险资何以成为凶猛的“野蛮人”？资产荒的大背景下，险企的资产配置逻辑是什么？这背后又反映出宏观经济的哪些问题？

躁动的二级市场

在过去5个月里，相继有安邦、前海、国华等近10家险企参与举牌近30家上市公司，涉及金额超过1300亿元。这场举牌潮在2015年12月达到高潮，据同花顺统计数据显示，12月共有13家上市公司被举牌，其中10家有险资进入，安邦人寿、安邦财险、阳光人寿和阳光财险举牌的动作比较频繁。

为何险企突然青睐在二级市场举牌？一位證券公司保险业分析师接受采访时认为，这是因为临近年底保险公司面临着改善财务报表的现实需求。按照保监会要求，保险公司无论上市与否都要公开披露年报。在“偿二代”监管框架（以风险为导向的偿付能力监管体系）之下，保险机构举牌上市公司，利于其利润报表的表现，可降低资本消耗，减轻偿付压力。该人士称，近期股市虽然出现了一些调整，但不少险资仍然看好后市走势。

从市场情况看，长江养老保险股份有限公司首席经济学家俞平康指出，当前宏观经济的下行压力反而会给险资带来一个逆周期的投资增长点。他称，宏观经济面临着周期性和趋势性两方面下行的压力，因此纵然经济会出现周期性的恢复，也不会延续过去较高速的增长态势，这意味着长期收益率和中长期利率会不断下行。保险资金在投资期满后需要再投资，而在当前市场上符合险资特性、可做长期配置的高收益率资产相对缺失，选择股权投资就成为保险机构的共识，因此也就出现了险资扎堆举牌高收益资产的现象。

在中国社会科学院金融研究所所长助理、保险研究室主任郭金龙看来，政策层面的鼓励也是一个不容忽视的因素。2014年8月，国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（即“新国十条”），新国十条鼓励保险行业加大运用创新型金融技术手段和投资模式。郭金龙称，这有利于塑造以险资为代表的资本力量在金融市场进行产业布局的新常态。

此外，保费的高速增长也迫使险资寻找更多高收益投资渠道。数据显示，2015年保险行业继续保持两位数的增长，1-10月，保险行业原保险保费收入20707.12亿元，同比增长19.68%。截至11月底，保险业总资产达12.1万亿元，保险业净资产1.6万亿元。

险资的风险游戏

激进、野蛮，这是险资在高调举牌潮中给公众留下的深刻印象。从举牌标的看，备受险资偏爱的是地产、银行板块。俞平康说，这是因为险资具有做长期资产配置的属性，追求期限长、规模大、有稳定收益的投资品类，而地产与险资的这一天然属性相匹配，适合做长期投资。

但举牌潮也暴露出了许多问题。2015年底的宝万股权大战中，让一个稍显生僻的保险品种“万能险”走入公众的视野。这也是王石声称宝能系“信用不够”的理由，“宝能系购买万科的钱从哪里来？他们购买万科的第一分钱来自万能险，我认为就是短期债务。万科股票当然可以随买随卖，但是一旦超过5%公布的时候，就不是短期投资了，而是长期股权投资。短债长投，这个风险是非常大的。你说这样的股东，我如何欢迎他？”

随着王石的“声讨”，宝能系举牌万科的资金来源也逐渐被挖出。表面看，宝能系旗下的前海人寿和钜盛华举牌万科的资金是通过浙商银行等做的1：2配资，但是有分析人士发现，这场以前海人寿为轴、以钜盛华为杠杆的配资，实际出资方和融资方都是宝能系的关联公司，四层杠杆相加，实际融资杠杆率高达14.29倍。

虽然随后宝能系称从未过度使用杠杆配资，但是其放大使用旗下万能险的融资手段却是不争的事实。万能险亦远非宝能系这一孤例，而是2015年很多中小型险企做资产扩张的普遍路径。“保险公司不再做保险产品，更像是在做理财产品。”有业内人士不无忧虑地表示。

险资在二级市场的强悍作风与万能险的高成本不无关系。对理财端的投资者来说，保险产品动辄6%左右的年化收益率确实有不小的诱惑（一些激进的万能险产品甚至声称年化收益率高达7.5%），但这也推高了保险公司的资金成本。来自东吴证券的报告显示，负债端大量销售高收益的短期万能险对应资金成本几乎接近10%。成本的压力迫使险资不得不做短债长投，将短期理财产品付诸长期的股权投资。

险资的风险游戏也引发了监管层面的担忧。2015年12月，保监会连续发文，并在12月29日紧急召开了关于保险资产负债管理风险防范工作会议。

郭金龙表示，保监会此举是在警示一些险企在资产端大量配置长期股权投资，以短债长投赚取利差的模式存在潜在的流动性风险。他指出，由于负债端期限短，一旦发生大规模退保现象，或者二级市场的股票出现大的波动，或可发生险资引发的局部性或系统性风险。

另类资产配置逻辑

虽然监管部门连番警示，但险资近期并没有在二级市场停止“舞动”的迹象，不过业内人士普遍认为险资举牌潮不会持续。一位投资机构创始人表示，在股票发行注册制还没有推行之前，监管层已经意识到了风险，会收紧进口、放大出口，即加紧注册制的推进，使资金流向实体经济；同时更加严格地监管各种类型的杠杆和融资渠道，现在警示保险资金做杠杆配资的思路和之前查配资、查银行杠杆如出一辄，都是防范系统性风险。注册制实行之后，对险资的投资标的会有严格要求。另外，实行注册制后，二级市场的“壳”价值会大大降低，虽然流动性仍对险资具有诱惑力，但是收益的降低会打消险资的举牌积极性。

上述证券公司保险业分析师认为，举牌潮属于险资的非常规做法，但问题的核心不在于险资利用万能险做配资，而在于保险行业在利率下行阶段，如何进行资产配置，这是整个行业面临的问题。相比过去，优质资产变得紧俏，保险机构将面临着与其他资管机构一起竞逐优质资产项目的局面。

根据保监会数据显示，2015年1-11月，保险资金运用余额108537.8亿元，较年初增长16.31%。其中，银行存款25289.02亿元，占比23.3%；债券37791.09亿元，占比34.82%；股票和证券投资基金15271.44亿元，占比14.07%；其他投资30186.25亿元，占比27.81%。

从数据中可以看到，银行存款和债券仍是重头，两者占比超过了保险资产运用规模的一半。不过较之2015年中期超过60%的规模还是有所下降，这与政策层面鼓励保险资金转向基础设施、不动产、长期股权类等另类投资项目不无关系。

此外，险资在分业监管体制下进行资产配置的优势还在于，险资目前是银行、券商、基金中唯一可做全渠道的投资行业。

地方基础设施建设、棚户区改造都是险资在另类投资中极为感兴趣的标的。通常这几类项目拥有政府信用担保，具有投资期限长、收益高于债权投资、波动率较低等特点，项目整体资质较高。保险资金可以通过债权计划、PPP﹑股权投资和委托建设等方式，对这类项目进行投资，获取长期稳定的投资收益。

监管层对险资的另类资产配置推行“萝卜加大棒”政策。一方面禁令多。如，2014年，保监会对险资在城镇化建设中利用债权投资、将自己变为县级地方政府融资平台的行为提出警告。2015年，保监会明令禁止险资控股上市公司，因此安邦保险在对远洋地产触及30%的上市公司要约收购红线的情况下，止步于下一步定增。

另一方面，又明确鼓励投资。如近期鼓励险资进行基建和海外投资。据了解，在基建领域，险资也在酝酿参与PPP项目。上述证券公司保险业分析师认为，险资参与PPP项目好处颇多，因基建成本较低、周期长，险资参与可穿越经济周期。但据他了解，目前险资对PPP项目普遍持观望态度，“很大的可能是在等待PPP立法的完善。”