可能高估的美元汇率及其宏观影响（下）

威廉·克莱因

王宇译

可能高估的美元汇率及其宏观影响（下）

威廉·克莱因

王宇译

近期，大宗商品价格下跌、风险厌恶情绪导致新兴市场国家资本流出等宏观经济政策和市场力量的驱动，导致美元汇率可能被高估。通过测算实现均衡汇率所需要的汇率变化，发现美元汇率高估了10%。这将导致美国经常项目逆差占国内生产总值的比重扩大，净出口贡献率下降，从而拖累美国经济增长。未来任何国家都不应当为了限制本币升值而恢复外汇市场干预。

美元汇率；均衡汇率；逆差；经济增长

（接上期）

四、关于均衡汇率的估算值

表2显示了达到均衡汇率所需要的汇率变化的估算值，就像使用“对称矩阵反演法”模型所计算的那样。第1列展现了经常项目差额占国内生产总值比重的变化目标。第3列显示为了实现经常项目的理想变化所需要的实际有效汇率的相应变化目标。因为这一模型是在一个过度识别的系统（overidentifiedsystem）里寻求均衡，所以，模拟结果并不等于目标结果。

在这些估算中，主要结果是发现了美元汇率高估了10%（表2的第3列），在全球统一解决方案实施（第4列）之后下降到9%。欧元区、中国和日本这三大经济体被认定已经处在均衡汇率上，不需要进行进一步的汇率调整（减去统计上相加的约1个百分点的影响）。其他过高估值的货币还有土耳其里拉（约9%）。虽然新西兰和南非依然存在汇率估值问题，但其失调程度有所改善（现在分别为3%和1%）。在经常项目顺差占国内生产总值比重较高的国家和地区中，新加坡（25%）和中国台湾（18%）的汇率可能需要大幅升值；韩国（大约5%）、以色列（大约7%）、瑞典（大约8%）和瑞士（大约11%）的汇率也可能需要升值；日元和欧元可能也需要升值1%左右。这样做的主要原因是为了减少美国经常项目逆差，而不是欧元区或日本的经常项目顺差过大。在另一情形中，认为巴西汇率已经大幅贬值，未来不需要进一步贬值，就像未调整的《世界经济展望》的经常项目差额预测所说明的那样——2020年巴西经常项目逆差占国内生产总值的比重约为3.8%。

表2的倒数第2列表明，为了使实际有效汇率的变动趋势符合均衡汇率的变动方向，目前全球面临的挑战是美国经常项目逆差扩大，以及美元是否需要贬值10%。如果美元汇率的确高估了10%，那么，大多数国家货币对美元双边汇率需要升值10%甚至更多也就不足为奇了。一些非美元货币对美元的双边汇率在亚洲地区较高，在拉丁美洲地区较低，反映了美国的地区贸易差异。

对于欧元汇率来说，考虑到欧元区依然远远低于充分就业水平，表2的结论是欧元应当对美元升值大约10%，这显然是与我们的直觉相悖的，因为它可能被（错误地）用来解释为欧元区出口的急剧缩减。但该表所示的双边汇率变化假设（几乎）所有非美元国家的汇率都会相对美元升值。对于欧元区来说，实际有效汇率（未来的贸易表现）的变化则不会太大。

图4表明，为了实现均衡，各国实际有效汇率和双边汇率的变化方向。该图显示，本币汇率需要贬值的国家主要集中于美国和土耳其，本币汇率需要升值的国家主要集中在我们熟悉的国家中。因此，在实际有效汇率不需要变化时（就土耳其而言，是对美元双边汇率保持不变，同时实际有效汇率大幅贬值），对美元双边汇率则需要升值10%。

表1：模拟的结果：根本均衡汇率估算值

五、中国

2015年8月初，中国宣布将每日人民币兑美元的交易报价定为前一天的收盘价，而不是回到中间价，以完善以市场供求为基础的汇率制度。当时，中国正在争取使人民币加入国际货币基金组织特别提款权的货币篮子，这是理解中国此次汇改的基本背景。这次汇改对金融市场产生了较大影响，有人将其解读为，是中国政府为了应对经济增速放缓而采取的新举措；也有人将其解读为，是中国政府为了保护中国出口产品竞争力而选择的政策安排。2015年8月11日，人民币汇率贬值2%，8月25日人民币贬值3.3%。不过，2015年10月中旬，人民币汇率反弹1%至6.35。

图4：达到根本均衡汇率所需的变化（百分数）

国际股票市场也因此而出现了波动，到2015年10月底才恢复。在这一时期里，一些新兴市场国家的货币出现贬值，从2015年8月10日到9月15日，巴西（11%）和马来西亚（8.5%）货币对美元汇率大幅贬值。印度尼西亚（5.9%）、南非（5.2%）、俄罗斯（4.2%）对美元汇率中幅贬值；一些新兴市场经济体（韩国、菲律宾、智利、墨西哥）的跌幅约为2%。

中国经济正在发生着巨大变化：从资本流入到资本流出，从为了限制人民币大幅度升值到防止人民币大幅贬值。从2005年初到2011年中，中国外汇储备以平均每个季度1000亿美元的速度稳定增长。从2011年中到2014年6月，以平均每个季度大约650亿美元的速度增长，并且达到了4万亿美元（IMF，2015c）。此后，中国外汇储备以每个季度平均750亿美元的速度减少，直至2015年二季度。2015年第三季度中国外汇储备的季度缩减加速，仅在2015年8月份，中国外汇储备就减少了940亿美元，8月底中国外汇储备规模为3.56万亿美元。在从峰值缩减的4500亿美元中，只有2000亿美元可以归因于货币定价效应，因此，对于2015年9月以前的五个季度来说，为支持人民币升值而进行的干预平均每个季度为500亿美元。这一情况表明，中国的汇改新政是为了让市场更多地决定人民币汇率水平，而不是进行竞争性贬值。

六、美元在未来会进一步升值吗？

与均衡汇率相比，美元汇率被高估了10%。在美国经常项目逆差占国内生产总值的比重为4.6%的情况下，美国货币政策回归常态可能带来更大失衡压力。因为各国货币政策的阶段性分歧依然存在，事实上，在美国加息预期日益强烈的情况下，欧元区继续实行量化宽松政策，日本实行量化和质化宽松政策，全球货币政策分歧进一步扩大。

一些经济学家预期美元将进一步升值。比如，蓝筹公司预测，到2016年末，欧元汇率为1.03，日元汇率为128.5（Blue Chip，2015）。也就是说，从表2所使用的2015年10月基础算起，到2016年末，美元将对欧元升值8.7%，美元对日元将升值7.1%。一些经济学家估算，美元对人民币将升值3.9%（至6.60）。不过，他们预期加拿大元和墨西哥比索将对美元略微升值（约为1%）。这五个经济体代表了美国贸易的60%。对这五个经济体的美元加权平均升幅为2.6%。

如果不实行量化宽松货币政策，多数经济体不可能像欧元区和日本那样，本币汇率对美元出现大幅贬值，比如，加拿大和墨西哥。一些经济体的货币对美元大幅贬值之后出现反弹。如果美元对其他货币的实际汇率平均升值1.5%，加权平均升值幅度约为2.2%。应用在“对称矩阵反演法”模型中的美国经常项目影响参数，结果是美国经常项目逆差占国内生产总值的比重提高0.36，2020年美国经常项目逆差占国内生产总值比重达到5%。不过，5%依然低于2006年的峰值，即美国经常项目逆差占国内生产总值比重达到5.8%（IMF，2015b），美元实际有效汇率仍然可能高估12%。

七、政策意义

相对于均衡汇率来说，美元汇率高估大约10%，这可能是全球最大的外部失衡。虽然相关预测表明，美国经常项目逆差占国内生产总值的比重将于2015年下降到2.6%，但是，到2020年，这一比重可能再次升至4.6%。如果美元汇率进一步升值，美国经常项目逆差占国内生产总值的比重可能达到5%。美元升值已经影响了美国经济增长，其净出口贡献率已经从2013年的+0.29变为2014年的-0.59。在2015年的前三个季度里平均年化率为-0.53%（BEA，2015）。在未来5年中，美国经常项目逆差占国内生产总值的比重将会平均每年上升2%，从而对美国经济增长造成0.4%的拖累。

从目前的情况看，美联储谨慎加息的目的既在于减缓美元响应加息而进一步升值，也为了抵消净出口、减少对经济增长的抑制。同时，2013年2月，20国集团首次承诺并随后重申各国政府将“不得出于竞争的目的而确定本币汇率目标”。现在，我们需要进一步强调减少政府干预。2015年7—8月，韩国也转向为支持而不是阻止其货币升值进行干预，此前，从2014年6月到2015年6月，韩国的干预都是在相反的方向上进行，那时，韩元存在价值低估（克莱因，2014、2015）。对中国和韩国来说，最重要的事情是，不要为了阻止本币升值而恢复干预。事实表明，对其他四个货币长期低估的经济体来说，只有瑞士进行了干预，新加坡、中国台湾和瑞典似乎没有这么做。的确，未来任何国家都不应当为了限制本币升值而恢复外汇市场干预。

The Possible Overvalued US Dollar Exchange Rate and Its Macro Effects（Ⅱ）

William.R.Cline
Translated by Wang Yu

Recently，as the price of bulk stock has dropped and the risk aversion sentiments have caused the outflow of capital from the emerging economies，these macroeconomic policies and market force has caused the US dollar exchange rate to be overvalued.Through calculating the exchange rate change needed for the equilibrium exchange rate，it finds that the US dollar exchange rate has been overvalued by 10%.This will lead to the increase of the proportion of US current account deficit against GDP and the fall of the contribution made by the net export，which further hampers the growth of US economy.In the future，no country should resume the intervention of the foreign exchange market to restrict the appreciation of the domestic currency

US dollar exchange rate，equilibrium exchange rate，deficit，economic growth

F830

B

1674-2265（2016）02-0031-03

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）

2016-1-10

作者威廉·克莱因（William.R.Cline）为美国彼得森国际经济研究所高级研究员，本文作于2015年11月；译者为中国人民银行研究局研究员王宇博士；文中标题为译者所加；因本文篇幅较长，将分两次刊出，本期为第二部分。