跨境资本流动结构变化对中国股票市场的冲击风险研究

姚小义　吴思娴　肖帅

摘 要：随着上海自贸区的快速发展，跨境流动资本呈现新的结构特征。人民币流动规模占比增加，短期资本开始主导跨境资金流的趋势，国内资本市场成为跨境资本流动套利的活跃平台。受此影响，国内股票市场不同板块呈现差异化的波动特征。通过选取代表币种、期限和投向的跨境资本流动结构指标以及上证综合指数、创业板综合指数，基于结构向量自回归模型（SVAR）进行实证研究，发现当前跨境资本流动中，币种结构的变动比期限结构和投向结构对我国股票市场的影响显著。

关键词： 跨境资本流动；结构变化；股票市场

中图分类号：F832.5 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2016）03-0030-05

一、引 言

当前我国跨境资本流动呈现出贸易顺差与储备资产增长背离、本外币利差与跨境资本流向背离的“双背离”情况。根据海关统计，2014年我国第二、三季度外贸进出口顺差为2144亿美元，同比增长近70%，而相对应的外汇储备资产增加仅为224亿美元，同比减少85%。在美联储逐步退出量化宽松货币政策时，人民币利率仍然维持高于美元利率的水平，2014年第三季度远期结售汇连续逆差，累计超过619亿美元。跨境资本“双背离”的出现表明我国跨境资本流动在币种结构、期限结构和投向结构上呈现新的特点。币种结构体现跨境资本中人民币流动占比，期限结构是长期跨境流动资金和短期跨境流动资金的规模对比，市场结构反映资金直接流入实体经济或资本市场的流向特征。自2014年7月份以来，中国股市快速飙升，带来的巨大财富效应逐渐改变了国际市场资金的流向。国际资金的大量流入不仅一定程度引导了国内股票市场投资者的投资行为，进一步拉高了股指，同样也埋下了资金迅速撤离时股指暴跌的风险。

二、研究综述

Edwards[1]（2004）通过基于不完全外汇风险交易的汇率、股价和资本流动的均衡模型研究美国与17个经济合作与发展组织成员国的经常项目、资本项目下的资本流动关系。实证结果表明，“紧急刹车”和“经常账户的逆转”有着紧密联系，并指出当局限制政策不会减少资本流动逆转的可能性。经常账户逆转的消极影响取决于一国的贸易开放程度，开放度高的国家相对于开放程度较低的国家更大一些。Kaminsky和Reinhart[2]（1996）认为，大规模投机资本的流入会加剧股票等资产价格的上升，形成金融市场泡沫，对其稳定性形成冲击。Renu Kohli[3]（2003）对20世纪90年代印度资本市场改革以来的1993～1995年和1999～2000年两个资本流入高峰值阶段的股票收益率波动状况进行了详细分析发现，外国投资者对本国证券的需求提升，大量资本进入资本市场，导致股票价格急剧上升。Pan.Fork，Liu[4]（2007）利用东亚地区7个国家（地区）的数据研究了1988～1998年汇率和股价间的动态关系，发现在东南亚金融危机以前，香港、新加坡和韩国存在从股价到汇率的单向因果关系，香港、日本、马来西亚和泰国则存在从汇率到股价的单向因果关系。

随着人民币国际化程度加深和香港人民币离岸市场的发展，国外学者开始关注跨境资本中的人民币流动以及对中国经济乃至全球经济的影响。McCauley[5]（2013）对香港离岸人民币外汇市场研究发现：境外人民币的流动是中国资本管制的一个盲区，然而资本管制并非无效，它允许中国政府当局强制上调存款利率，并引导银行将贷款定量配给并进入债券市场。该特征表明，建立离岸市场为货币发行国提供了很重要的信用保障，离岸人民币市场的发展已经成为一种趋势。Peter M.Garber[6]（2011）从各个细化的方面重点分析了离岸人民币市场的供给与需求，认为当前香港离岸市场人民币留存机制比较脆弱，人民币留存香港的动力基本源于对人民币升值的投机预期，依靠人民币通过离岸市场逐渐实现国际化进程的安排是十分不利的。Eswar Prasad[7]（2012）对香港离岸人民币市场的离岸人民币汇率价格、离岸债券市场发展等方面的最新进展进行了阐述。

跨境资本流动规模变动带来的股票市场波动是已有文献对跨境资本流动冲击风险的主要研究方向。国外研究主要从货币量、汇率和利率角度分析跨境资本流动带来的不同市场价格表现，考察由不同价格变动引起的股市波动。针对跨境人民币流动的研究更多是基于人民币离岸市场的发展对我国资本账户开放的推动效应，分析跨境人民币规模的变动对已开放的部分股票市场的影响效果。国内研究着眼于股票市场开放背景下跨境资本流动所引起的国内股市变动，从风险角度考察跨境资本流动带来的股市不同反应。无论是国外文献还是国内文献，有关跨境资本流动对不同经济体股票市场的冲击研究，多是从规模变动与方向逆转对股市的冲击机制与冲击效应进行。而对跨境资本流动结构变化特征以及对国内股市带来的流动性冲击风险的研究有限。

三、理论与现状分析

跨境资本流动通过影响货币量冲击国内资本市场和外汇市场，利率和汇率的波动影响国内股票市场，货币量的变动也直接冲击股票市场。

（一）跨境资本流动对证券市场影响机制

从货币供给量分析跨境资本流动通过利率影响股票市场机制，一方面跨境外汇和人民币的流出入改变证券市场资金供给，通过影响证券供求对股市价格产生冲击。另一方面，货币供给量的变动改变国内利率水平，投资者基于机会成本的选择改变投资策略，筹资者受融资成本变动调整经营状况，两者的行为均会对股市价格产生影响。

从货币供给量分析跨境资本流动通过汇率影响股票市场机制，可以通过不完全汇率理论解释。当前汇率制度灵活性依然有限，跨境资本的流入或流出改变国内外汇储备，外汇市场本外币供求的变化导致币值波动，央行为了稳定币值采取抛售或者买入的方式影响汇率，汇率的变动改变国内外投资者对股票市场预期，通过改变投资决策影响股票市场的价格。

（二）跨境资本流动结构变化现状