中概股私有化变局中的机会

周展宏

正如我曾经所说，投资是“是什么”的游戏，而不是“应该是什么”的游戏。

刚刚过去的两周对于做中概股私有化套利的投资者是不平静的两周，市场传闻监管者将限制中概股回归A股，因此导致在美国上市已经宣布但还没有完成私有化的公司股价大跌，这些公司在不到两周时间中累计下跌超过20%甚至更多。像奇虎360（NYSE：QIHU）这种已经达成最终的私有化协议的公司都在5月9日下跌超过11%，截至到5月13日收盘，套利空间仍达9.3%。

政府反对私有化的中概股回A股上市的消息出来之后，5月6日，中国证监会在新闻发布会上就此进行了回应，称“证监会正在对这类企业通过IPO并购重组可能引起的影响进行深入分析研究”。

2015年，有30多家中概股宣布私有化，原因我在此前的专栏中已经说过（请参阅《从“战新板”被删说说我们身处的证券市场》），其中最重要的一点是对中国资本市场日益开放的期待。专门针对退市回来在A股借壳的中概股出台限制性政策，显然是与资本市场的开放趋势相逆，诚如易凯资本CEO王冉所言：“中概股私有化并拆除VIE架构后就是百分之百的境内公司，理应享受境内公司的国民待遇。它们能否上市、以什么方式和价格上市应该是公司和市场的选择。”

但是，我也曾经说过，投资是“是什么”的游戏，而不是“应该是什么”的游戏。随着局势的发展和变化，我们需要不断地调整自己的判断。鉴于目前的情形，我也需要重新审视自己之前关于中概股私有化的判断。我得承认，大多数参与中概股私有化的资金还是看重A股市场与海外市场巨大的估值差异，如果国内的上市通路不畅，那么有些私有化的买方团可能在募资上出现困难。

然而，变化都蕴含着机会，我认为那些并不需要从外部筹措太多资金、且管理层有足够动力的私有化案，其套利机会仍然存在。这里我介绍一家再次出现在我们“百万投资组合”上的投资标的，即航美传媒（NASDAQ：AMCN）。

这家公司去年6月中旬宣布将其传统的机场广告业务75%的股权作价21亿元卖给了北京龙德文创投资基金管理有限公司（下称“龙德文创”），公司保留了交易标的业务25%的股权。根据A股上市公司金桥信息（603918）的公告，该公司正在与北京市文化中心建设发展基金（有限合伙）洽谈重大资产重组，其中的交易对象就是航美传媒出售给龙德文创的标的业务。航美传媒董事长兼CEO郭曼此前也在一次企业家论坛上向媒体透露，公司将在年底前完成在A股借壳上市，他指的应该就是这一块出售给龙德文创的业务。

如果航美传媒拿到了龙德文创全部21亿元的交易款，以其CEO郭曼为首的买方团实际上并不需要从外部募资就可以完成私有化。在出售传统机场广告业务之前，航美传媒账上有约1.9亿元现金，加上21亿的出售款，就有22.9亿元。公司私有化整体价值约3.6亿美元，即约23.5亿元，管理层组成的买方团本身持有约39%股权，所以只需要借不到15亿元就可以完成这个私有化，而一旦完成私有化，买方团就可以动用公司账上的现金去还掉借款，也就是说，管理层并不需要花一分钱而只需要一笔过桥贷款就可将公司全部归自己所有，要知道这个公司除了保留了传统机场广告业务25%的股权，还包括了管理层非常看好但仍然处于亏损中的高铁和航空Wifi业务。

5月2日，航美传媒推迟了发布年报，原因是去年出售机场广告业务导致审计报告没有完成，公司预计比规定的时间晚15天提交年报。很多投资者都等着看航美传媒的年报，他们担心航美传媒没有全额拿到与龙德文创的交易款，但实际上航美传媒在3月8日发布了一个公告，表示与龙德文创的交易已经完成，如果查询中国的工商登记，会发现名为航美传媒集团有限公司在去年12月就进行了工商登记变更。这一切表明，龙德文创的交易款理应都已经到账。因此，航美传媒是我认为的管理层有动力将私有化完成，而且也有能力将之完成的私有化案。

当然，航美传媒的私有化也并不是一点风险也没有。它所面临的第一个风险就是业绩对赌的风险。公司与龙德文创交易对赌条款，即要求交易标的业务2015到2018年的总计利润达到10.6亿元，四年承诺利润分别为2亿元、2.4亿元、2.9亿元和3.3亿元，在以下三种情况发生时，龙德文创有权要求转让方回购交易标的：

1.标的业务2015年扣除非经常性损益后净利润低于1.5亿元（即承诺利润的75%）；

2.某机场范围内所有与标的业务相关的广告资源合同的80%在到期日未实现续约；

3.截至2016年6月30日，航美广告内部重组尚未全部完成。

上述三种情况，第3条应该不会发生，第2条与第1条都是与经营直接有关系的，不过，航美广告的核心人员均已与航美广告签署了五年以上的《劳动合同》，且有在职期间及离职后两年的《保密及竞业禁止协议》。航美传媒CEO郭曼还表示：“标的业务2014年模拟报表的净利润为1.34亿元，我们有信心航美广告能够实现对赌条款下的承诺净利润。”

对财务会计比较熟悉的读者一定很清楚，净利润可以调节的空间其实比较大，虽然它是广大股民特别关心的一个数据，但事实上远远没有那么重要，我甚至认为它是财务数据里最被“高估”的一个，因此，我相信只要航美传媒的管理层愿意，达成2015年承诺的最低1.5亿的净利润并不是一件多么难的事。

航美传媒私有化的第二个风险，也是所有中概股私有化所面临的问题，即外汇审批，比如奇虎360的私有化据说就是因为换汇问题而拖延了。航美传媒私有化需要的资金并不多，也就2.3亿美元，不至于引起资本外流的担忧，但是如果中国收紧换汇，所有中概股的私有化都可能需要更长的时间才能完成。资金的时间成本确实是一个问题，但正如前面所言，航美传媒的私有化其实并不需要从外部融资，因此这个问题对于它也不是一个大问题。

截至5月13日，航美传媒私有化的套利空间仍然有39%，正常的话，私有化在6月份或者之前会完成，也就是说目前这笔投资的年化收益率达到惊人的600%以上。航美传媒很可能在下周发布年报，不知道到那时它的套利空间会不会减少。