中国远洋套期保值问题探究

屈莉娜

【摘 要】套期保值是在金融市场上作为转移价格风险的方式。本文集中阐述了套期保值与投机的差异，分析了中国远洋使用套期保值工具的具体情况。2012年中国远洋成为了亏损最大的公司，并且连续两年的巨大亏损使得中国远洋不得不戴上了ST的帽子。我国国企由于存在监管不严、对衍生工具使用不熟、法律市场不健全等一些原因，在套期保值工具的使用上存在一些问题。

【关键词】套期保值；投机；FFA；中国远洋

中国远洋2012年年报显示，公司亏损95.6亿元，成为中国A股亏损最多的企业。市场的不景气，航运业低迷，战略判断失误等等这些都是中国远洋巨亏的原因。但是分析年报可知，中国远洋亏损最大的板块是干散货业务，中国远洋董事长在致辞里称：2012年，干散货航运业务完成货运量22 456万吨，同比下降14.55%，货运周转量1.13万亿吨海里，同比下降14.31%。实现营业收入人民币161亿元，同比下降31.1%，干散货航运业务成为影响公司业绩表现的主要因素，其毛利润为-27.9%，其业务亏损总共占到了利润亏损总额的47%。干散货业务是中国远洋最主要的业务之一，中国远洋靠运输干散货来赚取运费，它的营业收入的波动主要受运费价格与市场供求的影响，这使得经营者必须承担极大的风险。为了锁定干散货未来的风险，中国远洋从2007年起就开始对干散货业务进行套期保值来规避风险。但又是什么原因导致已经规避风险的中国远洋面临全球经济形势变动的巨大风险呢？

中国远洋从2007年就开始利用FFA做套期保值，当年中国远洋就FFA实现了约25.1亿元的盈利，但是2008年情况就开始出现大反转，上半年FFA还为中国远洋带来约12.1亿的高额净收益，而下半年，FFA产生浮动净损失就高达约41亿元。从2008年之后，中国远洋就开始减少FFA的持有量，2009年中国远洋基本上没有再增加FFA资产，当年FFA产生净收益金额为989 205 793.73元是以前没有结算完的FFA工具带来的收益。2010年FFA净收益金额35 269 062.97元和2011年FFA净损失金额为人民币4 838 058.88元也都是2008年后没有结算完的FFA。2012年开始所持有远期运费协议（FFA）交割结算完毕，此后，中国远洋再没有使用FFA继续进行套期保值。

干散货业务是中国远洋非常重要的一项业务，它的净损益占营业利润的比重非常大。2007年和2008年是中国远洋主要使用FFA工具的两年，就单数据上看，2007年FFA合约的净损益与干散货净损益方向相同，2008年时FFA亏损而干散货业务盈利。根据套期保值的定义，在衍生金融工具上亏损在现货市场上就要盈利才符合套期保值，这样中国远洋就不是在进行套期保值而是在投机。要具体分析中国远洋使用FFA工具是否是在进行投机，还要看从中国远洋是否持有产品、交易方向、交易规模和交易期限四个方面具体分析。

一、中国远洋巨亏与套期保值的关系

中国远洋从2007年就开始利用FFA做套期保值，当年中国远洋就FFA实现了约25.1亿元的盈利，但是2008年情况就开始出现大反转，上半年FFA还为中国远洋带来约12.1亿的高额净收益，而下半年，FFA产生浮动净损失就高达约41亿元。从2008年之后，中国远洋就开始减少FFA的持有量，2009年中国远洋基本上没有再增加FFA资产，当年FFA产生净收益金额为989 205 793.73元是以前没有结算完的FFA工具带来的收益。2010年FFA净收益金额35 269 062.97 元和2011年FFA净损失金额为人民币4 838 058.88元也都是2008年后没有结算完的FFA。2012年开始所持有远期运费协议（FFA）交割结算完毕，此后，中国远洋再没有使用FFA继续进行套期保值。

（一）中国远洋参与FFA的具体情况。

中国远洋最初引入FFA的目的是为了规避运费风险，并且中国远洋也有自己的舰队，因此中国远洋是持有产品的。至于交易方向，则需要结合BDI指数来进行具体分析，2007年BDI指数上涨，中国远洋FFA收益为正，2008年上半年BDI指数上涨，中国远洋收益仍为正，但在2008年下半年BDI指数剧烈下跌，中国远洋FFA产生了巨大的亏损，因此可以推断出中国远洋一直在做多头。从交易规模来分析，中国远洋进行交易的FFA资产一直都大于符合套期保值的资产，2007年FFA资产为21亿元，但是符合套期保值资产的只有3.3亿元。最后分析中国远洋FFA的交易期限，要从交易期限分析中国远洋是不是在进行投机是不易的，因为还要根据中国远洋的具体运输情况，具体订单情况来进行分析，但是我们知道在2008年以后中国远洋就没有继续再增加新的FFA资产，已有的FFA资产直到2011年才全部结算完毕，其中跨越了四年的时间。套期保值工具要四年才能结清，并且中途不能随时对冲，在运费变化快速的国际市场上，这种长时间签订的交易明显有巨大的风险。

（二）中国远洋是否在进行投机分析。

中国远洋干散货业务的船队除了自有船队之外还有租入的船队。中国远洋干散货业务船队中自有船队与租入船队几乎各占一半，但总体趋势是自有船队逐年增加，租入船队逐年减少。按此船队增长趋势，中国远洋更多应该考虑未来运费下跌的可能性，因此应做空头。

分析中国远洋干散货船舶租赁与干散货业务的收入成本可以发现，除了2007年外，其余年份干散货船舶租赁均占了很大的比重，从2008年一直到2012年，干散货船舶租赁业务一直超过了干散货业务的50%。如果从套期保值的目的来看，中国远洋在2007年应该考虑自有船的风险，即未来运费下跌的风险。因为在该年干散货船舶租赁只占很小的比重。而在2008年到后来，当干散货船舶租赁占很大比重之后，中国远洋则应考虑到船舶租赁的成本，应该对船舶租赁的成本进行风险规避，2007年年报中所报道，考虑未来扩大船舶租赁业务，想做多头来规避船舶租赁成本有一定道理。可是还有一个不可忽略的因素，那就是在2007年和2008年间，世界航运业一片欣欣向荣，在2007年10月，BDI指数曾突破11 000点，干散货船的日租金高的达到十万美元。在此期间，中国远洋却签下了200多条租期在2年到5年的中长期租入合同，中国远洋与Arlen Maritime和Classic Maritime所签5年期租赁合同，日租金分别是8.7万美元和8万美元，和邦吉签所签的2年期合同，日租金也在3.7万～6.7万美元间。

在2008年中国远洋的租金费用就开始大幅上涨，这些合同极有可能是在2007年就签订了。在现货市场已经签订了远期合同，那未来就有租金下跌的风险。至少在2007年年底中国远洋就应该开始转为做空头，来规避未来租金下跌导致船舶租赁成本过高的风险。而中国远洋一直都是在做多头，2007年年底仍然是在做多头，这显然与套期保值的宗旨不符合。因此可见中国远洋是在进行投机。

二、中国远洋套期保值存在的问题

对使用FFA金融工具的巨亏，中国远洋自己认为是对市场把握不准确，对金融衍生工具使用欠缺认知。笔者认为该解释存在一定的道理，但不能掩盖中国远洋投机的心理。如果是对市场判断错误，中国远洋只会签订长期的高租金合约，而不会同时进行FFA工具的多头。如果是对FFA工具把握不准，中国远洋就不该签订如此长期的租金合约和长期的不能随时对冲的FFA工具。因此，中国远洋不论是在签订长期合约还是使用FFA工具，都具有很强的投机心理。经过分析，中国远洋FFA协议的使用中的确存在很多问题。这些问题才是导致中国远洋亏损套期保值使用失败的原因，也是中国远洋亏损的原因之一。

（一）风险考虑不周全，名为套期保值实为投机。

中国远洋的航运干散货业务中，有一部分船是自有的，有一部分则是租入的，租入的船通过向别的船东租入船舶后再向货主租出船舶的方式来运营，靠赚取中间差价获利。对于自己拥有的船只部分，在市场中只面临单项的风险，即未来租金下跌可能出现限额损失；对于租入的船只部分，它承担的风险是双向的，如果未来运费上涨，中国远洋在租船市场上就会面临租船成本上升的风险，如果未来运费下跌，中国远洋在运营市场上就会面临运费下跌导致营业收入减少的风险。在租赁市场上，中国远洋既是租入方也是租出方：在这种情况下，中国远洋租入船只时是买方，就要考虑价格上升的风险，这时就要先买入FFA合约来锁定未来租入船只的价格，控制租船成本；中国远洋将船只出租时是卖方，就要考虑未来运费价格下跌的风险，这时中国远洋就需要卖出FFA合约来锁定未来的价格，防止营业现金流风险。在营运市场上，中国远洋是卖方，就只要考虑未来价格下跌的可能性，卖出FFA合约锁定未来利润。

运输市场上有一点是不可忽略的，就是租赁市场上租赁船的成本一般都是签订了远期合同，因此租赁船在现货市场上的成本一般是锁定的故中国远洋主要的是要考虑未来运费下跌的风险。但中国远洋由始至终都没有进行价格下跌可能性的风险规避。随着中国远洋的资产不断发展壮大，中国远洋的自有船越来越多，自有船的载重量已经从2007年底的1 288万吨涨到了2008年底的1 391吨，并且，在这段时间内，BDI又涨到了一万多点。这时候中国远洋更加应该考虑到未来价格下跌的可能性，考虑到将来运费的下跌对营业收入的现金流的影响。但是中国远洋继续增持了FFA多头，从24.3亿元到31.9亿元，这可以看出中国远洋基本上是在投机，因为当危机出现时，即使不立即抛掉手上的合约，中国远洋也应该做一些相反的FFA来避免继续损失，但是中国远洋却没有，2008年以后反而一直保持手上的FFA合约，这说明此时中国远洋已经开始投机，寄希望于未来价格的重新上升来弥补FFA损失。

（二）风险对冲不配比。

如果只是为了规避租赁市场上的风险，那么在2008年的时候中国远洋就不应该再增持FFA合约了。但是，中国远洋的自有船只越来越多，并且在2008年BDI一路飙升的时候，中国远洋这时候应该要考虑到未来运费下降的可能性。中国远洋在2008年又增持了FFA协议多头，这只能说中国远洋存在很强的投机心理。截止2007年年底，符合套期保值资产大约只是FFA资产的十分之一，还有大量的FFA合约都是中国远洋用来投机的。从中国远洋持有FFA的净损益与干散货净损益之比来看，二者根本不匹配，各年度之间差异很大。并且从2009年年底开始这两者之间的净损益基本上是同向变动的，这也说明中国远洋是在进行投机。从上面的分析来看，中国远洋在2007年一月开始使用FFA进行风险规避，到2008年上半年，航运市场行情一片大好，BDI持续上涨，中国远洋在此期间买入的FFA协议取得了巨额收益。巨额的收益给中国远洋带来了巨大的投机心理，2008年上半年中国远洋又增持了大量FFA，这与中国远洋现货市场上的行情完全不符，中国远洋根本没有那么多的租赁船只成本要规避，此时应该规避的未来价格下跌的风险，中国远洋却做了完全相反的方向的举动。FFA协议在时间或数量上的合约均与中国远洋的现货市场存在巨大差异，这充分说明中国远洋FFA和现货市场上的同时亏损是中国远洋的巨大的投机心理作祟。

（三）FFA使用失败后放弃使用金融衍生工具。

中国远洋的年度报告中，FFA一直到2011年年底才结清，但是实际上2008年金融危机之后中国远洋FFA的资产就基本上很少了，表中数据表示2009年下半年以后，FFA的多项数据为0，期间中国远洋也没有继续增持，只是依靠2007年和2008年签署的FFA来规避风险，没有根据具体的情况来继续签署FFA协议。当2011年FFA结清之后，中国远洋没有再使用任何金融衍生工具来进行套期保值，当年营业利润达到了60.1亿的亏损。实际上2008年以后，中国远洋自有船只越来越多，租入船只越来越少。这时中国远洋应该更多的考虑到未来运费减少给营业收入带来的现金流风险。中国远洋应该开始做空头的FFA，或者是使用其他的金融衍生工具进行未来运费下跌的风险规避。中国远洋没有使用金融衍生工具进行风险规避，一方面体现了其“一朝被蛇咬，十年怕草绳”的心理，另一方面则反映出了中国远洋在衍生金融工具使用上的运营和监管存在严重的纰漏。

中国远洋内部没有建立一个完善的衍生金融使用工具的监管机制，衍生金融工具的使用和监管基本上处于不透明状态，没有人为衍生金融工具的亏损承担责任。FFA使用失败后，中国远洋没有从中吸取经验，而选择放弃使用金融衍生工具，这更加暴露出中国远洋使用FFA根本不是在进行套期保值，而是在投机。如果进行套期保值，只要现货市场上有风险，就应该金融市场上使用相应的衍生金融工具进行风险对冲。中国远洋作为一个如此庞大的国际市场上的运输企业竟然没有对航运费用进行任何的风险规避，这是很难想象的。2011年与2012年中国远洋干散货业务的亏损分别达到了营业利润的40%和75%，套期保值工具资产总额几近于零。如果中国远洋能够在FFA发生亏损时进行止损并进行新的风险规避，那么中国远洋近两年也不会每年都造成近百亿的亏损。

三、从中国远洋看我国国企套期保值的问题

中国远洋的套期保值工具使用出现的问题其实反映了很多国有企业套期保值工具使用的实际情况。国有企业因为外部缺少严格的监控机制，董事会的独立性低和监事会的功能很小等原因，在公司治理上还存在着很多需要改进的地方。我国1998年才开始逐步引入金融衍生工具的使用，法律制度和监管机制都还很不完善，这给我国国企将套期保值工具用于投机提供了很大的便利。近些年，除了中国远洋外，中航油、东方航空、中国铝业等一系列国企也被爆出套期保值使用不当，导致公司承担巨大的风险。

（一）欠缺金融衍生工具的认知。

中国的金融市场起步比较晚，发展还不完善，因此我国在金融衍生工具的认知上还不太完善。对于很多国有企业来说，套期保值的工具如期权期货等等都不能熟练的驾驭。但是在国际市场上，经济情况变动不确定，国有企业很有必要使用套期保值工具规避风险。但在本国市场上，我国衍生工具极其有限，我国公司只有到国际市场上去进行套期保值。在国际市场上，衍生金融工具的设计非常复杂，我国又缺少实践经验，因此很难具体把握衍生金融工具的正确使用。衍生金融工具的最重要的三个方面是套期保值方向、规模和时间。其最终目的是为了规避风险，但是因为未来的不确定性及主观性，衍生金融工具很容易成为投机的工具。如果套期保值的方向相反，规模扩大或者缩小，期限过长或者过短，这些都极易使得衍生金融工具失去套期保值的功能。

（二）监管不严。

监管问题在国有企业的管理中一直都是一个重要的问题，国有企业的所有权属于国家导致国有企业的产权关系极不明确，很多管理者实际上借着国有企业的资产为自己谋福利。国有企业的监管主要是由国资委来进行，但国资委精力、时间和能力有限，不能很好地监管国有企业中的管理者，对其“放任自流”，这样导致很多管理者在面对风险时完全不考虑后果，只是想到自己的利益最大化，因此就可能做出高风险的选择，使得原本套期保值规避风险的工具变成了满足个人欲望的投机工具。

（三）内部控制不完善。

在中国远洋的例子中很好地暴露出国企内部控制极其不完善，在FFA使用过程中，企业对于未来可能变动的风险完全没有进行任何的应对机制，在金融衍生工具使用出现问题时也没有及时止损，在衍生金融工具带来亏损时却选择不继续进行套期保值。这可以看出我国国企对于金融衍生工具完全没有设立风险控制机制，只是被动的运用衍生金融工具套期保值，这没有起到控制企业风险的作用。

（四）国企更倾向于把套期保值转为投机。

很多国企最开始是以套期保值为目的进行衍生金融工具的使用，但后来却慢慢地偏离了最终的目的，将其变为投机。投机无疑会给企业带来巨大的风险，但是由于衍生金融工具的特殊属性使得投资者很难分清企业到底是套期保值还是投机，这就给了国有企业管理者将股东的资产拿来满足自己的私欲而无须负责的可能性，产生了代理问题。如果刚开始投机给管理者带来巨大收益，将会更加激发管理者的投机心理，因此在后来，国有企业的管理者更倾向于把套期保值目的转为投机目的。

（五）没有问责机制，无人为股东负责。

我国国企目前还没有问责机制，国企巨亏之后无需要人来承担责任，管理者的去留跟公司业绩没有很大的关系，更多的是跟政府的关系有关。在这样的背景下，管理者在经营公司时很少考虑到公司的经营风险，没有对公司进行风险管理，只是盲目的扩张和投机，使得股东的利益得不到保护。在衍生工具的使用上，因为它有特殊性，一旦发生问题，管理者可将自己的投机动机归为套期保值动机，将衍生金融工具的亏损归为判断失误来推卸责任。所以企业在使用衍生金融工具时就很少去考虑企业的风险了。

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（作者单位：中南财经政法大学会计学院）