并购重组服务实体经济功效的案例研究

摘要：近年来，在资本汇聚、制度创新双轮驱动下，并购市场热潮迭起，呈现出法治化、纵深化、跨界化、海外化的新特征。从中国“南北车合并”案例看，并购重组有利于提高国际竞争力，增进业务协同，提高国有资产盈利能力，对深化国企改革具有积极示范效应；从华谊兄弟通过并购重组做大做强，实现全产业链布局看，把握政策窗口深化并购重组空间，完善全产业链布局，是促进经济转型和新兴产业发展的巨大推力。文章基于并购重组服务实体经济的重要启示，需要结合混合所有制等国企改革亮点、弱化炒壳预期和新三板发展规划，进一步调整商务部门、证监部门、财税部门的政策实施，实现企业并购重组的经济功能。

关键词：并购重组；实体经济；功效

一、 引言

随着我国经济发展步入新常态，上市公司的发展逻辑、驱动要素和评价指标，也正在经历着深刻的变革。在经济增速放缓的背景下，部分行业尤其是传统制造业内生增长动力不足，并受产业转型、技术变革等冲击，内生发展进入疲软期，在这样的情况下，许多上市公司纷纷通过并购重组扩展产业链或者转入新行业。但值得警惕的是，基于资本的趋利性，许多跨界重组的项目可能都是市场炒作的“虚假繁荣”。市场屡有监管部门收紧涉及互联网金融、游戏、影视、VR等行业并购重组政策的传言，也相当程度暗示出政府希望引导市场资金“脱虚入实”，强化并购重组服务实体经济的迫切之情。

二、 并购重组现状及特点

2010年～2015年，我国并购市场共发生并购交易18 883起，累计交易金额达219 381.51亿元。2012年和2013年并购数量和交易金额出现小幅回落，但2014年和2015年有所回升，从交易数量看，2015年并购数量4 517起达到近年高点。就上市公司而言，上市公司已成为并购市场主力军，2010年～2015年上市公司并购交易的数量、金额均持续增长。2015年上半年，上市公司共发生并购344起，涉及交易金额9 903亿元，达到近年峰值。整体而言，我国并购交易日益呈现出法治化、纵深化、跨界化、海外化的特征。

1. 明确法制规范。根据国务院《关于进一步优化企业并购重组市场环境的意见》、《关于加快推进重点行业企业并购重组的指导意见》，证监会先后发布《上市公司重大资产重组管理办法》和修改《上市公司收购管理办法》，通过取消要约收购行政许可、丰富要约收购履约保证制度等，旨在简化审批环节、放松行政管制、加强事中事后监管、提高并购重组效率，进一步规范和促进并购重组快速发展。

2. 引导行业深度整合。我国并购市场中产业链整合的变革日趋深入，上市公司往往利用资本优势“横向到边”，加快并购以拓宽产品线、进入新市场；“纵向到底”，完成上下游产业链及细分行业的市场布局。同时，随着新兴行业的快速发展及其在经济结构中的体量增加，新兴行业对传统行业的资本渗透、股权改造和经营介入也更为深入，或将成为未来经济发展的主要驱动力量之一。

3. 跨界偏好明显。从行业分布来看，2015年上半年中国并购市场完成的961起并购交易分布于互联网、IT、清洁技术、机械制造、生物技术/医疗健康、金融、房地产等23个一级行业，其中电信、媒体和科技（TMT）行业并购备受追捧。特别以排名第一的互联网行业为代表，本期发生115起交易，凸显了转型经济下传统企业通过收购互联网公司“+互联网”之翼，积极谋求以资本换时间、以资本调结构、以资本促转型，谋划传统企业的重构之路。

4. 海外并购剧增。2014年1至11月，中国企业出境并购完成案例146起，披露金额297亿美元。而随着“备案为主、核准为辅”原则在商务部《对外投资管理办法》予以确立，或将进一步了加快中国企业赴海外并购的步伐。一方面，海外并购有助于国内企业尽快掌握发达市场的核心技术、管理经验，迅速、有效地提升企业核心竞争力；另一方面，也有利于国内企业的业务延伸和产业升级，加速开辟海外原料市场、生产市场和消费市场，实现企业构建全球市场的分工布局。

三、 并购重组服务实体经济的功效分析

1. 深化国企改革的示范效应。以2014年最受资本市场关注的“南北车合并”为例，中国南车通过换股形式完成了对中国北车的并购交易。笔者认为，本次重组对于对深化国企改革的积极效应如下：

（1）有利于提高国际竞争力，避免恶性竞争。最初中国南车、中国北车以地域为界拓展业务，但近年来其境内外业务竞争日益激烈，尤其在海外市场频现恶性竞争事件。而重组后的新公司2013年模拟备考营业收入将达到1 932.59亿元，将跻身于世界500强之列，在全球轨道交通装备市场份额与行业地位上也将大大提高。此外，新公司还将对公司品牌形象、发展规范和整体经营的战略进行统一规划，力求从投资到生产到销售再到团队建设、全球市场布局予以整合，从而赢得国际谈判与竞争的优势地位，集中力量同西门子、阿尔斯通、庞巴迪等巨头公司开展竞争。

2. 有利于增强业务协同，实现“1+1>2”。本次重组将使得两家公司在研发、生产、采购、销售等领域充分发挥协同效应，实现资源合理配置，提升公司整体实力。

一是优化产品体系，为客户创造更大价值。两家公司均为全球轨道交通装备制造领域少数实现了机车、客车、货车、动车组和城轨地铁车辆产品类型全覆盖的企业，能够满足客户对制造、修理不同轨距、不同供电方式轨道交通产品和多样化服务的需求。通过优化双方的产品体系，合并后新公司将实现谱系化、标准化和模块化。产品开发方面，拥有充分融合的技术优势和丰富的产品特性，为客户提供多样化的产品选择，实现组合销售和交叉销售；产品生产制造环节，依托标准化的采购及生产体系，拥有较强的成本管理能力；产品销售方面，产品平台和组建的模块化使合并后新公司具备为客户提供灵活组合的定制化产品的能力。

二是统筹研发资源，加速实现核心技术突破。两家公司均拥有强大的研发体系及技术商业化的能力：中国南车在大功率电力机车、超高速动车组、关键零部件及关键系统方面拥有较强的技术优势；而中国北车在大功率内燃机车、重载货车及高寒动车组等方面技术相对领先。合并后新公司在整合中国南车和中国北车现有研发资源后，将拥有10个国家级研发机构、15个国家级企业技术中心、45个省级研发机构以及5个海外研发中心，包括中国唯一的重载或快捷铁路货车国家工程技术研究中心、变流技术国家工程中心等多个世界领先的轨道交通装备研发平台。此外还拥有14个博士后工作站和11个院士专家工作站，研发实力雄厚。而商业技术方面，更拥有涵盖基础工业技术、产业共性技术直至研发生产技术的全技术链条。

三是统筹规划，提高生产和投资效率。两家公司拥有全球领先的高速动车组研发制造基地、全球一流的电力机车研发制造基地、行业领先的柴油机及大功率内燃机车研发制造基地、货车整车疲劳振动实验台和城轨地铁车辆国产化定点企业，生产基地数量多、产品齐全、覆盖地域广。合并后，新公司将实现生产基地专业化、地域化分工，统筹规划未来投资，有利于提高生产和投资效率。

四是整合供应、销售体系，提高品牌影响力。两家公司拥有广泛的销售网络，国内轨道交通装备市场客户覆盖铁路总公司及其下属企业、地方铁路公司、城轨地铁运营商以及大型工矿、石油化工企业等；非轨道交通装备市场客户包括物流运输公司、石油钻探公司、港口及大型工矿企业、风机制造商及电力公司等；双方产品出口东南亚、大洋洲、南美洲、非洲、欧洲及北美洲等80多个国家和地区，品牌影响力不断增强，“中国北车”和“CNR”、“中国南车”和“CSR”品牌在国内外轨道交通装备制造行业已经具有很高的知名度和美誉度。合并后新公司将整合双方的销售网络和客户资源，拥有高效的销售队伍和统一的品牌形象，具有更强的海外竞争力和品牌影响力。

（3）有利于提高国有资产盈利能力，增进国有股保值增值。基于本次重组的市值分析，重组前国资委通过南车集团等合计持有中国南车7 889 406 857股，按照首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价计算市值约为444.17亿元；通过北车集团等合计持有中国北车6 700 158 074股，按照首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价计算市值约为396.65亿元。而合并后国资委共持有中国中车15 259 580 738股，按照当年11月25日前二十个交易日均价计算市值已达到2 203.48亿元，相较合并前合计市值840.82亿元增加了162.06%。

2. 促进经济转型及新兴产业发展的助推作用。纵观华谊兄弟借力资本市场并购重组、做大做强的案例，其注重完善产业链横线、纵向布局的运作思路，亦颇值得一些创业板上市公司借鉴。

（1）华谊兄弟公司概况。在过去20年里，王中军、王中磊等创立的华谊兄弟公司既是知名导演和明星的孵化器，也是中国电影商业化的践行者。2009年，华谊兄弟凭借电影、电视、艺人经纪的架构登陆深圳证券交易所创业板。从股权融资到银行贷款，从植入广告到版权预售，从院线拓展到全球发行，华谊兄弟一直在摸索电影产业的边界。经过多年拓展，2014年华谊兄弟营业收入、归属于母公司的净利润分别达到23.89亿元、8.97亿元，同比增长19%、35%，相比2006年，复合增速高达11%、23%。

（2）并购交易情况。作为创业板并购重组的典型代表，华谊兄弟2009年上市之初即参股、控股子公司6家，2010年增加到15家，2011年再度翻倍。2013年以来，国内并购市场空前活跃，并购项目的数量和金额屡创新高。作为本轮并购浪潮中的先锋。截至2015年，华谊兄弟控股、参股公司已达94家。其中2012年～2015年间，仅在上市公司层面的并购交易就达14起。

（3）促进新兴行业横向、纵向延伸。华谊兄弟借力资本市场并购重组做大做强，既是宏观经济环境下上市公司的战略选择，更是制度层面的激励与扶持的结果。回顾华谊兄弟上市之初，正值“十二五规划”提出“推动文化产业成为国民经济支柱产业”，国家通过财政、税收、金融优惠政策一再让利，力推文化产业上升为国家战略。华谊兄弟把握政策契机，进一步深化并购重组操作空间，逐步实现了影视娱乐行业全产业链的整合，将自身11个业务板块整合为三大类，包括以电影、电视剧、电影院、艺人经纪等业务为代表的影视娱乐类，以苏州小镇、海口冯小刚电影公社与杭州爱情谷等主题公园为代表的品牌授权（Intellectual Property，IP）及实景娱乐类，以在线营销、新媒体、粉丝经济、网络游戏为内核的娱乐互联网类。其中，影视娱乐类是华谊兄弟的传统强项；品牌授权及实景娱乐类目前仍在投入阶段，以冯小刚电影公社为范本，正在全国范围内不断扩张项目；而互联网娱乐类，主要包括银汉科技和卖座网，得益于腾讯和阿里的资本加持，是华谊兄弟成长最快的业务类型。

四、 并购重组的发展趋势

1. 混合所有制改革推动国企并购。宏观而言，混合所有制多指社会所有制结构层面的混合，即多种所有制形式在整体社会中存在；微观而言，多认为是企业股权结构层面的混合，即不同所有制成分的股权组成企业的所有制形态。随着十八大以来国企改革大幕的全面拉开，混合所有制改革将进一步促进央企整合、央地整合及地方企业之间跨所有制、跨部门、跨行业、跨区域的企业并购。经济新常态下，政策要素、资源要素、人才要素、资本要素都需要在各个经济部门之间重新分配，新型产业部门也将重新“洗牌”，而国有企业通过资本市场并购重组的运作，将成为化解过剩产能、构建规模经济、实现产业转型的核心战略。

2. 炒壳预期或将弱化。2014年11月，证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》规定，“实施重大违法公司强制退市制度”，“严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标”。退市新规的落地将导致壳资源数量减少、炒壳风险也随之增加。而另一方面，随着股票发行注册制改革以及《证券法》修改到位，壳资源较之IPO的制度与成本优势也将减轻，由此通过并购重组的炒壳预期也将有所下降。

3. 新三板成为并购“淘金优选”。2014年，证监会《非上市公众公司重大资产重组管理办法》的实施，即为新三板公司并购提供了制度保障。未来分层管理模式、集合竞价制度、投资门槛降低等一系列政策利好有望实施，其将大大增强新三板流动性。在这个制度基础上，作为融资平台的新三板有利于更加透明、公允地标识挂牌公司的资产定价，大大增加了企业并购与被并购的交易机会。

五、 政策建议

1. 修改经营者集中的申报标准，放宽境外投资者的持股比例限制和锁定要求。笔者认为，适当引入境外投资者将是国企混合所有制改革的重要内容，而现有对境外投资者与境内企业并购交易之规定仍有一些可商榷之处。《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条对反垄断审查的标准作了明确的规定，受“上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币”的限制，实际操作中一些跨行业并购并不能导致行业的集中，却在反垄断审查中付出了高昂的时间成本，严重影响了企业兼并重组的效率。建议商务部反垄断审查应限于相关行业且能导致行业集中的并购案中，以更好促进企业间的兼并重组。此外，受《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中上市公司向境外投资者发行股份不低于上市公司股份比例10%，且锁定三年的限制，一定程度上限制了股本总额较大的上市公司收购体量较小的境外资产时采取股权作为并购支付手段进行并购的可能，导致我国企业在境外并购中的支付手段仍显单一，只能以现金方式支付和交易，不利于后续整合和激励相容。笔者建议，可在上市公司境外并购中，适当降低境外投资者持股比例的下限，丰富上市公司境外并购的支付手段。鉴于外国投资者持股必须锁定三年亦不利于出售方接受以股份作为支付对价的手段，可相应适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。

2. 证监部门适时推出注册制有助于破解壳资源效应。

2014年5月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度”。根本上说，注册制的实施有利于A股资源优化配置，将使优质企业拥有更多进入资本市场的选择路径。即使借壳上市，交易双方也能站在更加公平的地位上就重组事项进行市场化谈判，优质企业在借壳上也将具有更大的话语权，从而达到保护中小投资者利益、维护市场“三公”原则的目的。

3. 财税部门放开特殊性税务处理中收购股权比例限制。《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》中特殊性税务处理旨在减轻重组交易双方的税务负担，在应交企业所得税问题上作出调整，从而促进并购重组业务的发展。但实践中很少有企业完全符合《通知》第六条规定的条件，在中国公司的股权已经存在少数股东权益的情况下，经咨询很多地方税务机关，适用特殊税务处理的可行性较低，往往给企业跨境重组造成沉重税务负担。同时，“被收购企业全部股权的50%”这一股权比例的设置仍有不尽合理的地方，其未能设想存在特定情况下收购企业购买50%以下的被收购企业的股权，也可以实现对被收购企业控股的情形，也将增加重组交易双方的税务负担，建议将其适用条件由股权收购“收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的50%”修改为“收购企业取得被收购企业的控股权”。

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基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“混合所有制企业治理问题研究”（项目号：14JJD630006）。

作者简介：李铭（1982-），男，汉族，江苏省南京市人，南开大学法学院博士生，研究方向为公司治理。

收稿日期：2016-09-27。