结构安全及其对证券产业发展的影响

◎崔树强



结构安全及其对证券产业发展的影响

◎崔树强

摘要：通过对证券产品结构安全进行界定，分析证券产品结构安全与其发展、风险、保护之间的关系，得出证券产品结构安全的影响因素。

关键词：证券产业；结构安全；影响

为了实现建立多层次资本市场的目标，伴随着电子商务和因特网的蓬勃发展，各种金融新业务层出不穷，带来金融结构安全保障问题。证券产业作为我国金融行业的重要组成部分，其安全体系的建立，不是某个环节、单一层面上的问题，而是从设施、技术到管理整个经营运作体系的方案。因此为了保证证券产业安全、稳定运行，管理层应非常重视证券产业的产品结构安全。

证券产品结构安全观的形成是对证券产业安全观的重要补充。随着世界经济的不断发展，证券产品结构安全已经愈来愈成为证券产业安全的重要组成部分和现代证券产业发展中具有战略意义的重大课题。证券产品结构安全是就证券产业发展的安全性而言的，它是证券产业发展的基础条件。因此，研究证券产品结构安全，不仅进一步扩大了证券产业安全观的外延，从理论上丰富和补充了证券产业经济学，而且对于提高证券产业安全度，进而维护国家经济安全具有重要的现实意义。

问题产生的原因

伴随美国次级贷危机影响的蔓延、国内通胀压力的加大，我们共同见证了中国证券市场的大起大落——市场呈现了冰火两重天的戏剧性突变。2007-2008年不到半年时间，市场下跌幅度超过45%。这种现象即便是在新兴市场中也不多见。面对日趋复杂的生存环境，需要认真研究我国证券产业产品结构安全状况及其影响机制。本文以股票与债券为例加以分析。

1.股票发行制度及资本流动性过剩

股票发行制度是遴选合格上市公司、发挥资源配置功能并保障证券市场健康发展的重要基础性制度安排之一。自2008年9月之后，我国证券市场的直接融资功能出现极度萎缩，2009年至今以定向增发融资方式所募资金不足200亿元，而融资功能的正常发挥是衡量证券市场是否健全的标志之一。据中国证监会研究中心的统计，截至2015年上半年，资本市场直接融资规模上升明显，A 股市场上有2797家公司市值达58.46万亿元。 2015年我国证券市场直接融资较往年出现大幅提高。2015年尽管因股市动荡首次公开募股（IPO）一度暂停，但全年共有220家公司在A股市场完成IPO，累计融资金额达1588亿元，较2014年同期分别急升76%和102%。换句话说，2015年A股市场的IPO家数和IPO金额双双超过了上两个年度。

在资金充裕和制造业投资回报有限的情况下，资金逐利的本性，使其大量流入拥有极大赚钱效应的股票市场，推升股票价格持续走高，股市涨幅过猛，某些版块呈泡沫化的趋势就会显现。股市的上涨同楼市一样，都反映了流动性过剩，低利率环境以及人民币升值预期所产生的结果，我们应该对资产价格的上涨持警惕的态度，并通过经济金融政策的调整避免泡沫现象的出现。

2.债券市场结构不合理

（1）发行结构。《2015年金融市场运行情况》分析报告显示：2015年共发行债券22.3万亿元，央行票据、国债和政策性金融债三个券种占据主要地位。其中，财政部国债发行2万亿元，地方政府债券发行3.8万亿元，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行发行债券2.6万亿元，政府支持机构发行债券2400亿元，商业银行等金融机构发行金融债券6295.6亿元，证券公司发行短期融资券3515.6亿元，信贷资产支持证券发行4056.4亿元，同业存单发行5.3万亿元。

（2）存量结构。截至2015年12月31日，全国债券市场总托管量达到44.78万亿元，比2014年同期增加9.13万亿元，同比增幅为25.65%。其中，中央结算公司托管债券35.05万亿元，占全市场78.25%；上海清算所托管债券7.31万亿元，占全市场16.32%；交易所托管债券2.43万亿元，占全市场5.43%。

（3）市场发展不平衡，银行间市场占主导地位。2015年，中央结算公司结算量达465.46万亿元，同比增长90.35%，其中现券60.53万亿元，同比提高95.39%；回购404.93万亿元，同比增长89.61%；债券借贷8995.07亿元，同比增长189.62%。中央结算公司结算量占银行间债券市场的85.09%。

（4）投资者结构单一。公众投资者对企业债券认识不够，且投机倾向浓厚[1]。目前，银行间市场是主要的债券交易市场，企业债的投资主体为保险公司、商业银行和基金。多数公众投资者以股票投资为主，对债券的认识仅局限于国债。

3.评级体系存在的问题

信用评级体系建设滞后，评级质量不高、无序竞争[2]。当前我国债券信用评级还处于发展初期，难以为投资者提供高质量、权威性的服务，阻碍了信用评级解决市场经济条件下的信息不对称问题、防范信用风险和增强资本市场运作效率等作用的有效发挥。在企业债券定价过程中，发行公司的信用等级是十分重要的因素。国外公司债券市场一般都具有严格、客观的信用评级制度，投资人根据不同的信用质量要求不同的风险补偿。与国外相比，我国信用评级业务开展晚、发展慢，社会信用环境基础也存在较大差距，合理的信用评级机制尚未形成。由于每年债券发行数量有限，评级公司之间竞争激烈，评级机构的诚信责任、专业性和独立性受到质疑。目前国内市场在甄别债券发行主体信用质量时，并未充分考虑发行主体的基本面因素，评级结果与定价的关联性很弱，不能真正揭示公司债的风险特征。信用评级机制缺陷反映在市场价格上，是信用利差没有对信用质量的差异作出有效补偿，使投资人在投资某些债券时面临着较大的信用风险。

对市场风险控制能力的影响

产品结构缺陷加大市场风险，制约机构投资者资产配置能力。国内证券市场产品结构贫乏是机构投资者在组合投资过程中遇到的最大障碍。机构投资者进行组合投资最主要的目的在于通过不同层次的资产配置，在控制风险的前提下获得最大的投资收益。而要顺利完成资产配置过程，首先需要有多样化而且相关度不高的产品，这样才能在有效分散风险的前提下获得理想的收益。

1.影响机构投资者专业化进程

随着证券市场的发展，机构投资者为了规避风险，提高收益或者规避管制等原因，加速了金融创新，而随着各种金融创新尤其是衍生产品的出现，也进一步扩大了机构投资者资产配置的范围，提高了组合投资管理的水平。同时，越来越多的金融产品创新使机构投资者只能集中在某些特别产品中发挥自己独特优势，这又促进了机构投资者在投资过程中专业化的进程。随着机构投资者投资专业化程度的加深，各个领域的金融产品创新得以更加深入，这样形成机构投资者和金融产品互相促进发展的良性循环，最终促进了证券市场的繁荣。

投资专业化是机构投资者发展与金融产品创新互相促进的结果。随着金融市场的发展，机构投资者对金融产品创新有本能的需求，同时对金融产品创新也有推动作用。金融产品创新在不断推动不同机构投资者形成自身的投资优势，塑造自己的投资风格的同时，也使得投资专业化成为未来机构投资者发展的必然趋势。

■ 风起画堂 朱文鑫/摄

目前我国证券市场产品结构上的缺陷，一方面限制了机构投资者资产配置的范围，影响了组合投资的业绩表现；另一方面，也使机构投资者在投资领域的分工局限于债券、股票这样的粗放化分类，与全球证券市场投资分工专业化的发展趋势不符。

2.影响机构投资者合理评估体系形成

对机构投资者评估体系不科学是影响机构投资者进行组合投资过程中面临的另一个难题。国内外不同机构投资者各自面对的业绩评估体系有较大的差异，国内的机构投资者面对的业绩评估压力远大于国外机构投资者。在目前的评估体系中，投资者更注重短期回报和绝对回报，不注重对机构投资者长期收益的判断和承担不同风险的甄别。这种现象与国内投资者投资理念不成熟相关，也与国内机构投资者发展历史比较短暂相关。

产品结构的不完善，是导致评估体系不科学的一个重要因素。一方面，目前市场产品结构中可供投资者进行长期投资的品种有限，在股市中，上市公司业绩的持续性得不到保证；固定收益市场中，投资长期债券又没有合适的利率衍生产品来对冲利率风险，这些在一定程度上助长了市场注重短期回报的风气。另一方面，由于没有完善的产品结构，机构投资者无法完全按自己的投资理念进行资产配置，单一的产品结构也容易造成机构投资者的投资模式和投资理念趋同。在对机构投资者进行业绩评估时，重要一点就是对其业绩来源进行分解。在业绩分解过程中，需要区分不同机构投资者的投资风格，因为不同风格的机构投资者在进行投资过程中面对不同的风险，相应也有不同的要求回报率。但是在目前市场中，由于产品结构的缺陷，造成市场中机构投资者风格趋同，很多机构投资者无法完全发挥自己的投资优势。同时，在无法鉴别风格的情况下，又助长了市场注重绝对回报的风气。这样对投资风格比较保守、偏好投资较低风险证券的机构投资者极为不利。最终，个人投资者以投资收益为单一选择机构标准的投资方式可能使市场丧失多样化的风格；而机构投资者为了满足高回报而集中投资于高风险的证券，最终可能导致市场整体风险水平上升，不利于金融体系的稳定与发展。

参考文献■

[1]韩镇. 中国债券市场问题研究与对策. 未来与发展，2009，（5）：37-40.

[2]陈莹. 当前我国债券信用评级的问题及对策建议. 金融教学与研究，2010，（2）：59-62.

（作者单位：北京交通大学经济管理学院）

DOI：10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.05.015 ■ 编辑：云霞

中图分类号：D922

文献标识码：A