创投企业的资产管理规模、投资数量与创业企业成长性的影响研究

周芷羽

[摘 要]创业投资企业的经营业绩主要通过创投机构管理资产规模、投资数量以及被投企业成长性等几方面体现；同时创业投资对创业企业成长性的影响已经毋庸置疑。然而文章以在投企业为研究对象，利用计量经济学的方法，分析被投资从创业企业成长性对创业投资企业资产管理规模、投资数量的影响。

[关键词]创业投资；资产管理规模；投资数量；企业成长性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.127

1 引 言

由Benno Schmidt组织成立的美国第一家创业投资企业的成立标志着创业投资概念的第一次提出，近几年来关于创业投资的研究更加具体化，从投资阶段、投资类型、增值服务、创业投资网络、IPO抑价等。有创业投资背景的企业成为学者们研究的热门对象。2000年以后，对于创业投资的研究更多的开始侧重于实证分析，但大多也都针对上市企业，或对比分析的方法研究了创业投资对被投企业成长性的影响。

Alemany和Mart[1]（2005）、刘二丽[2]（2008）、唐运舒和谈毅[3]（2008）以及蒋健、刘智毅、姚长辉[4]（2011）等人采用不同的方法，针对上市企业分析了创业投资被投企业成长有一定的促进作用。然而Faio Bertoni，Massimo G.Colombo，Luca Grilli[5]（2011）、Di Guo，Kun Jiang（2013）、Luca Grilli，Samuele Murtinu[6]（2014）将研究对象瞄准非上市企业，以员工数量、研发投入、销售额等指标来衡量企业业绩和成长，结果表明创业投资对企业成长具有显著的促进作用。

2014年，在创新创业的大背景下，我国创业投资市场进入高速增长期。中外投资机构均加大了在市场的投资力度，2014年度上海市创业投资机构管理资本总量约为758.47亿元，与2013年629.22亿元相比，增加了129.25亿元，增幅为20.54%。2014 年上海市创业投资机构数量约为465家，比2013年增加了46家，增幅为10.98%。2014年机构平均管理资本1.63亿元，较2013年增加了8.67%。

2 资产管理规模、投资数量与被投企业成长性

2.1 管理资产规模与被投企业成长性

创业企业价值的提高会影响投资者的资本得利和资本评价。一般创投机构在基金存续期内采用滚动投资的方法，待基金全部推出后再进行收益分配，将投资收益（即资本得利和资本评价的总和）按比例分配给个人投资者。因而在创业投资基金存续期投资项目的资本得利和资本评价会直接影响基金资产的资产管理规模。同时，由于创业企业成长性又会影响投资者的资本得利和资本评价，故创业企业成长性会影响创业投资的资产管理规模。

创投投资机构通过增值服务或投资网络资源影响创业企业成长性。创业机构在募资时，团队优势和以往的投资经验，能提供的资源和服务是个人投资者看重和重点考虑的部分。同时团队的增值服务能力也是一个不断提升的过程。本文认为，在团队人数、教育水平一定的情况下，资产管理规模的增加更能说明创投机构帮助创业企业成长的能力，故创投机构资产管理规模会影响创业企业成长性。

综上所述：创投资产管理规模与创业企业成长性之间存在网络交叉影响，即相互影响关系。

2.2 投资数量与被投企业成长性

一般而言，创业投资机构都有一定的集聚效应，主要体现为区域集聚性、投资产业集聚性和阶段集聚性。创业投资机构的集聚性可由创投机构的投资数量体现。创业投资机构的产业集聚性会随着创投机构的累计投资数量的增加而变强，当创业投资企业的投资数量增加到一定规模时，其投资的项目就可以构成一定的产业链网络，这样一来更有利于提高创业投资机构的增值服务能力和网络资源，现有文献已经研究过这两者对于创业企业成长性都有正向影响。因此创投机构投资数量的增加会影响创业企业成长性。

另外，创业投资企业在投资项目时虽然不以行业产业链布局为筛选标准，但由于人的趋利性，当某行业内创业企业会带来更高的投资收益时，创投企业会更愿意选择该领域的创业企业进行投资。另外，创业企业较高的成长性很快会成为标杆企业，为创投机构带来名人效应，更多的创业者会向该投资机构寻求投资。所以，创业企业成长性会影响创投机构投资数量。

综上所述：创投机构的投资数量与创业企业成长性之间存在网络交叉影响，即相互影响关系。

3 研究设计

3.1 研究假设

Tosi（1976）、Delmar（1997）、Ardishvili等.（1998）和军成德（2002）几乎一致认为资产规模、市场份额、就业机会、员工数量、销售收入等指标的增长能够衡量一个企业的成长，而其中的首选是销售收入（Hoy，等 1992）。Fabio Bertoni，Massimo G.Colombo，Luca Grilli（2011）和Di Guo，Kun Jiang（2013）、Luca Grilli，Samuele Murtinu（2014）等均以雇员数量和销售收入作为衡量被投企业成长性的指标，建立面板数据动态模型，分析创业投资资本对被投企业成长性的影响。本文参照上述理论，结合近几年非上市企业成长性的研究和创业企业的特点采用财务指标和非财务指标相结合的方式，选取被投企业销售收入和员工数量作为被解释变量分别衡量企业成长性，根据理论分析提出假设如下。

假设1：创投资产管理规模与创业企业成长性互为Granger原因。

假设2：创投企业投资数量与创业企业成长性互为Granger原因。

假设3：创投机构资产管理规模和投资数量对创业企业成长性有正向影响。

假设3a：创业企业销售收入与创投机构资产管理规模和投资数量正相关。

假设3b：创业企业员工数量与创投机构资产管理规模和投资数量正相关。

假设4：创业企业成长性对创业投资机构的管理资产规模有正向影响。

假设5：创业企业成长性与创业投资机构的投资数量正相关。

3.2 研究模型

一般而言，导致个体差异的共同影响因素分析多采用基于横截面数据的线性回归模型。作为能够在一定程度上互补时间序列数据和横截面数据各自缺陷的数据类型，面板数据被广泛运用于经济学研究当中。本文用企业的销售收入和员工数量两个指标分别衡量创业企业成长性，研究其和创投企业资产管理规模、投资数量的关系，同时根据研究假设建立如下面板数据模型：

在上述面板数据模型的一般式中，lnsalei，t是被投企业第t年的销售额的对数；lnsizei，t为第t年被投企业员工数量对数； lnvci，t为第t年创业投资企业资产管理总额的对数；lnnii，t为第t年创业投资企业累计投资的项目数量的对数；其中i表示第i个截面。αi为个体的截距项，体现个体的特殊效应对模型的影响。βi为各解释变量的系数，ε表示随机误差，并服从零均值、同方差的正态分布。

3.3 变量说明

本文具体变量含义说明如表1所示。

4 数据收集与分析

4.1 数据来源

本文考虑数据收集的有效性和数据的真实性，采用上海市发展和改革委员会2010—2014年上海创业投资行业发展报告的数据。考虑到企业成长的连续性，从上海市创业投资行业协会的数据库中，选取了2009—2013年连续在投的46家创业企业的销售额和员工人数以及其11家创业投资企业2009—2013年的管理资产和投资数量。这些数据由在上海创业投资行业协会备案的创业投资企业自主填写，确保数据真实可靠。

4.2 数据检验

4.2.1 平稳性检验

对上述4个模型数据进行单位根检验，即平稳性检验，以免出现伪回归。如果相同根单位根检验LLC（Levin-Lin-Chu）检验和不同根单位根检验Fisher-ADF检验均拒绝存在单位根的原假设，则可以认为此序列是平稳的，反之就是非平稳的。单位根检验结果如表 2所示。

4.2.2 协整检验

协整检验是检验模型的变量之间是否存在长期稳定的关系，其前提是解释变量和被解释变量在单位根检验时为同阶协整。本文采用基于Engle and Granger 二步检验法的Kao检验来进行面板协整检验，其原假设为不存在协整关系。协整检验结果如表3、表4、表5、表6所示。

4.2.3 Hausman检验

为确定本文中设定的计量模型应釆用固定效应模型还是随机效应模型，运用stata软件进行Hausman检验进行确定。Hausman检验的原假设为应选择随机效应回归模型，若检验结果拒绝原假设则应选择固定效应回归模型，见表7。

4.3 Granger因果关系分析

基于VAR自向量回归模型对面板数据进行Granger检验，变量vc与sale、ni与sale的Granger检验结果如表8所示。

4.4 模型估计

每个创业企业的成长性可能存在较大的差别，不能忽略它们的个体效应。考虑到这一点，本文将主要采用固定效应模型进行多元回归，估计结果如表9、表10、表11、表12所示。

5 结论与建议

5.1 实证结果分析

从表8可以看出，创投资产管理规模与创业企业成长性互为Granger原因，投资数量与创业企业成长性在滞后1期时互为Granger原因，因此假设1和假设2成立。从表9、表10可以看出，“创业投资企业管理资产”和“创业投资企业投资数量”与被投企业销售收入正相关，“创业投资企业资产管理规模”“创业投资机构投资数量”与被投企业的员工数量正相关。由此得出结论，假设3成立。从表11可以看出，“创业投资企业管理资产”与“创业企业销售收入”在0.01的水平呈正向影响。但“创业投资企业管理资产”对“创业企业员工数量”呈负向影响，影响程度微弱且远小于前者可以得出，创投企业资产管理规模与被投企业成长性正相关，则假设4成立。从表12可以看出，在模型（4）中，“创投机构的投资数量”与“创业企业销售收入”、员工数量存在正向影响，但与“员工数量”的影响不显著。由此得出，创投企业投资数量与被投企业成长性正相关，假设5成立。面板数据模型检验结果见表13。

表13 面板数据模型检验结果

研究假设验证结果

假设1：创投资产管理规模与创业企业成长性互为Granger原因通过

假设2：创投企业投资数量与创业企业成长性互为Granger原因通过

假设3：创投机构资产管理规模和投资数量对创业企业成长性有正向影响通过

假设4：创业企业成长性对创业投资机构的管理资产规模有正向影响通过

假设5： 创业企业成长性对创业投资机构的投资数量有正向影响通过

5.2 研究建议

5.2.1 创投机构需明确自身优势、增强投资的行业积聚性

创业投资机构应从自身优势出发，综合自身的投资网络，选择创业项目，以便增值服务最大化。如若盲目筛选，只看重创业投资项目的短期利益，不利于创业投资增值服务能力的提升，以至于影响被投企业成长，从而导致企业经营业绩。

5.2.2 加强自身平台建设，形成良好投资网络

一般而言，创业投资在选择投资方式时，联合投资是较为重要，也是最为常见的一种投资方式。联合投资不仅可以分摊投资风险，还可以扩大增值服务效用，使创业投资企业在获得资金支持的同时获得更多的资源。

5.2.3 创业企业应看重创投机构以往投资绩效

在选择创业投资机构时，其背后的优质服务才是决定的关键，而不仅仅是股权增资的交易价格。企业应当从战略的角度出发，整合现有的资源优势，同时调研创业投资机构以往的投资案例，实现自身发展规划。

参考文献：

[1]L.Alemany，J.Martí.Unbiased Estimation of Economic Impact of Venture Capital Backed Firms[R].Social Science Electronic Publishing，2005.

[2]刘二丽.创业投资增值服务对创业企业成长绩效的影响研究[J].工业技术经济，2008（8）：141-145.

[3]唐运舒，谈毅.风险投资、IPO时机与经营绩效——来自香港创业板的经验证据[J].系统工程理论与实践，2008（7）：17-26.

[4]蒋健，刘智毅，姚长辉.IPO 初始回报与创业投资参与——来自中小企业板的实证研究[J].经济科学，2011（1）：81-92.

[5]Fabio Bertoni，Massimo G.Colombo，Luca Grilli.Venture Capital Financing and the Growth of High-tech Start-ups： Disentangling Treatment from Selection Effects[J].Research Policy，2011（40）：1028-1043.

[6]Di Guo，Kun Jiang.Venture Capital Investment and the Performance of Entrepreneurial Firms： Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2013（22）：375-395.