“十三五”期间我国高铁资产证券化研究

王稳凯　寇辉　黄危　乔渊++王振

[摘 要]“十三五”期间铁路投资规模将高达3.9万亿元，而目前铁路总公司依靠负债融资的模式难以为继，只能依靠继续借债完成还本付息，并且铁路回报周期长、社会资本投资铁路缺乏及时的退出机制。铁路资产证券化正好满足了铁路总公司和社会资本的需求。其独特优势可以在改善资产负债表的基础上，以更低的成本进行融资。文章通过研究资产证券化的先行条件，结合现在高铁自身的特点，运用线性回归等方法，得出资产证券化在目前高铁建设中可行的结论。

[关键词]资产证券化；高铁；可行性；“十三五”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.023

1 引 言

《铁路“十二五”发展规划》曾指出，到2015年，全国铁路营业里程将达12万公里左右，其中西部地区铁路5万公里左右。若按照2015年铁路投资8000亿元以及“十二五”期间铁路固定资产投资3.5万亿元的规模，假设“十三五”期间全国铁路固定资产投资比“十二五”高10%，则“十三五”期间铁路投资规模将高达3.9万亿元，而与此同时，铁路资产负债比率不断攀升，如果经营效率没有提升、其他融资渠道没有拓展，铁路总公司只能进一步借新债还旧债，融资成本更高，如何解决庞大的投资资金来源是铁总亟待解决的问题。

自1996年以来，我国有关资产证券化问题的研究在理论界日益广泛。2000年以前，研究重点在于对资产证券化的概念、原理及运行机制的引入，为资产证券化在我国的推行奠定了理论基础。2000年以后，这种理论研究更加深入，已从单纯的理论介绍扩展到研究资产证券化在我国的具体运作领域。目前普遍观点认为，在我国资产证券化可广泛运用于基础设施建设、住宅抵押贷款、银行不良资产等方面。其中存在不少文献关于高铁建设和资产证券化的研究。

资产证券化在我国基础设施中的应用。答孝棋（2003）结合资产证券化的使用本质和运行机制，认为我国现行的收费基础设施，例如发电厂和高速公路，建设完成之后都存在未来的现金流，符合资产证券化的本质要求。戴菊贵（2004）通过分析我国整个国民经济政治大环境，认为我国已经存在适合资产证券化的市场、资金来源、投资者群体、中介机构和先行经验。

资产证券化在我国铁路建设中的应用。丁伟（2012）在《资产证券化在铁路融资中的应用研究》中运用理论分析的方法对分段建成的铁路项目和一次性贯通铁路项目两个方面分别进行铁路资产证券化的研究，其对两种情况下的资产证券化的优劣势及可行性进行了合理的理论研究，从国家与铁路公司的双方利益进行合理的探究，但其中缺少了资产证券化的具体数据的分析，缺乏对铁路线路及设备资产进行一定的量化研究，若具备量化分析，将更具有说服力。

资产证券化在我国高铁建设中的应用。张迪南（2007）通过以前已经建成的高铁融资方式和从建设到运营的现金流的类比，研究新的高铁项目预计的现金流来证明高铁采取包括资产证券化在内多种融资方式的可行性。

2 资产证券化概念

资产证券化是指企业或者金融机构把缺乏流动性但有稳定未来现金流的资产进行组合，以资产池为支撑向市场发行资产支持证券。形式上可以分为融资证券化和资产证券化，这里我们只讨论资产证券化。资产证券化主要是通过发行债券融资，其性质属于直接融资方式，只是融资基础不同于传统的普通证券融资。

3 铁路融资现状及问题

3.1 政府投资占主导

根据《国务院关于投资体制改革的决定》的要求，铁路总公司确立了“政府主导、多元化投资、市场化运作”的铁路投融资改革总体思路。其主要内涵是：政府主导，就是各级政府要在铁路建设中发挥投资主导作用，承担起项目审批、资金筹措、工程实施推进以及为投资铁路创造良好的法律和政策环境等责任；多元化投资，就是把政府投资与境内外社会投资结合起来，实现投资主体多元化，形成多种建设模式；市场化运作，就是依据市场规则和有关法律法规，通过组建规范的铁路公司，落实市场法人主体责任，维护和保障各方出资者的合法权益，实现风险和收益共担。但是，从铁路的发展历史来看，我国铁路行业仍然存在着很多的问题。即使是在合资铁路这种投资主体最活跃的铁路公司中，中央政府投资仍旧占据了主导地位。

从整个铁路系统来看，铁路总公司是铁路建设最大的投资主体，约占总投资的90%以上。建设资本金主要来源于征收的铁路建设基金以及每年几十亿元的财政预算内资金，其他的建设资金基本上是债务性资金，主要是国内银行贷款、债券、国际金融组织贷款等。所有基本建设的投资和融资由铁路总公司最终决策和作为投融资主体。目前铁路的外部筹资主要还是政府行为，银行对铁路的贷款是根据国家的计划和政策以及其他行政命令而向“铁总”提供的。

为了更好地分析铁路基本建设资金来源，以“十二五”期间铁路基本建设资金来源结构为例进行分析，根据对原“十二五”期间铁路建设投资的分析研究，预计“十二五”期间铁路建设投资为3万亿元，其详细组成见表1。由表1可得，在“十二五”期间，专项基金，即铁路建设基金和国内贷款约占铁路建设资金总量的77.5%，由此可见政府投资占主导。

3.2 民间投资动力不足

从目前的情况来看，国铁的现代企业制度建设缓慢，资本结构高度封闭，企业间公平经营与竞争的市场化环境尚未形成，投资者权益无法得到有效保护。其实很多投资者已经看到了中国铁路潜在的商业利益，但因为铁路主管部门没有拿出切实可行的保障措施，所以大多数民间投资者仍然持观望态度。

3.3 问题

《中长期铁路路网规划》明确了中国铁路路网中长期建设目标和发展蓝图，同时铁路超常规发展将需要强大的资金和财力作为保障。2020年之前我国铁路要完成中长期规划所制定的建设任务，总投资据估计需20000亿元。而在“十一五”期间的2006—2010年就需要投入12500亿元，每年大概要筹资2500亿元，而在2005年之前铁路建设项目每年投资都在600亿元左右，4～5倍的资金需求量对铁路总公司是一个很大的挑战。

一方面，铁路总公司依靠负债融资的模式难以为继，截至2014年第三季度，铁路总资产5.45 万亿元，总负债3.53万亿元，资产负债率达到65%。年预计还本付息需 2700亿元，而经营性现金流入约为 1700亿元，只能依靠继续借债完成还本付息。另一方面，铁路回报周期长，社会资本投资铁路缺乏及时的退出机制。

4 资产证券化在铁路融资领域的可行性分析

4.1 现金流量分析

4.1.1 现金流选择

从高铁定义可以看出高铁成本因素包括路线设计速度、轨道类型、沿线地形、天气条件（如极低气温需要对路基进行特殊设计）、土地征用成本（在人口密集的城市地区，这项成本相当高）、用高架桥代替路基、大型跨河桥梁的建设及大型车站的建设等。由此可见，高铁的建设非常复杂，成本同样也很巨大，说用一条高铁的建设成本可以建设几条普速铁路也不为过，由于成本高造成了世界上绝大多数的高铁都在亏本运营。到目前为止，中国已通车运行的高铁线路只有京沪高铁在2014年运送旅客超过1亿人次，客票收入约300亿元，按营业税口径计算，有望实现约12亿元利润。从资产证券化的实行来看，未来稳定现金流是资产证券化的必要条件，因此单从高铁一方面进行资产证券化的可行性不大。

从近几年铁路总公司偿债能力来看，铁路总公司EBITDA分别为2071.02亿元、2293.74亿元和2476.51亿元，年复合增长率达到9.35%。随着近年来长期负债和利息支出的增加，EBITDA利息倍数略有下降，长期资本化比率和总债务/EBITDA指标均有所上升，但是，上述指标仍处于合理、可控的范围。从表2来看，2014年铁路总公司EBITDA利息倍数、长期资本化比率、总债务/EBITDA指标分别为3.93倍、61.02%、12.58，仍具有较好的偿债能力。因此将铁路总公司总体的现金流量作为资产池打包进行资产证券化可行性相比较更大。

4.1.2 现金流预测

（1）数据收集

我国国民经济长期向好，对铁路运输的客货需求将较快增长。随着公益性运输补贴机制的建立，铁路总公司承担的公益性运输成本会逐步得到合理补偿，每年还可以增加较大的净现金流入。因此可以预计，铁路总公司长期具有稳定的盈利水平和较好的现金流入。本文将通过对铁路总公司从2005年到2014年历史现金流量表（见表3）进行回归分析，定量预测“十三五”期间现金流的可能情况。

（2）模型变量选取

本文该阶段是对“十三五”期间现金流的预测，因此回归模型分析的因变量是未来的现金流。在解释变量的选取上，由于实际影响现金流的因素很多，不可能也没有必要全部纳入模型。本文初步考虑“十三五”年份的重要性，因此将初步考虑凸显年份作为影响现金流关键因素。

（3）模型建立与分析

选用表3的年份与年末现金的数据作为模型估计的样本数据，输入Excel中进行数据分析，通过统计算法和散点图（见图1）模拟显示出自变量与因变量之间呈线性递增变化，即Y（现金流）与X（年份）存在明显的线性关系，因此，选用线性回归模型来模拟现金流变化情况可行。

即将模型设为：

Y=a+μX

从整体上看，表4中显示R2为0.64，说明该模型的方程式有较好的拟合程度，且在5%的显著性水平以下，变量和常数均通过了显著性检验。具体数据结果见表4、表5和表6。

因此可得模型方程：

4.1.3 总结

综上，“十三五”期间的铁路总公司每年均有较好的净现金流入，满足资产证券化的最主要的先行条件，因此以铁路总公司包括高铁与非高铁的总体净现金流入作为资产证券化的资产池在现金流方面可行。

4.2 资金需求

“十二五”期间我国铁路固定资产投资大约在3.5万亿元，到2015年年底，我国“四纵四横”的高铁的骨干网络基本建成。根据我国“十三五”规划，我国高铁建设速度将不减，城际铁路和中国西部铁路将成为重点。所以，在“十三五”期间我国高铁建设将需要巨额的资金支持。

4.2.1 “十三五”我国高铁建设总里程预测

“十三五”我国高铁的发展将进入一个全新的时期。我国经济一直处于高速发展期，虽然这两年经济增速有所放缓，但是，与世界其他国家相比仍然处于高增长。此外，我国高铁可以带动客运量持续增长。2008—2014年全国客运量增长了9亿，其中8.2亿来自高铁，高铁贡献的客运量占了总增量的91%。所以高铁的建设里程将在已有的基础上不断增加，所需的资金也将大幅增加。而在研究“十三五”期间我国高铁建设资金总需求时，首先要对“十三五”期间我国高铁建设的总里程进行预测。本文通过2009—2014年高铁建设的里程数进行线性回归，预测“十三五”我国高铁建设的总里程。2009—2014年我国铁路建设基本情况见表7。

（1）变量的选取

本文预测的对象为“十三五”我国高铁建设的总里程，所以“十三五”期间每年高铁建设的里程应作为回归的应变量。选取年份作为自变量。所以在以下的分析中，应变量为Y，自变量为X。

（2）建立模型

从表7可以看出，我国高铁建设的总里程基本是呈逐年增长的趋势。所以采用直线回归分析法预测“十三五”期间每年高铁建设的里程。公式如下：Y=a+bX，只要求出 a和 b的值就能建立“十三五”期间每年高铁建设的里程的模型，输入年份即可自动算出预测期资金需要量。

（3）模型分析

在经过Excel的线性回归后，得到了表9所示的回归数据。从表9的数据中可以得出R2等于0.5934。该数值小于1且大于0，说明此回归模型的拟合度较好。所以可以得出“十三五”期间我国每年高铁建设的里程（Y）与年份（X）的关系为：

Y=-1363578.888+679.045714X

4.2.2 高铁建设里程预测

根据“十三五”期间我国每年高铁建设的里程（Y）与年份（X）的关系，可以预测2016—2020年间各年的高铁建设里程：

4.3 “十三五”期间我国高铁的资金总需求

通过对“十三五”我国高铁建设总里程预测以及对我国高铁每公里建设所需资金的分析，可以得出：“十三五”期间我国需要高铁建设资金为3.97386（1.18×33676.819）万亿。我们通过推断，目前发行的债券并不能完全弥补建设资金的需要，铁路总公司亟需其他融资渠道来拓展资金来源。

4.4 项目风险

在项目融资中，贷款银行通常要求DCR≥1；如果项目被认为有较高风险的话，贷款银行通常要求DCR的数值相应增加。公认的DCR取值范围在1.0～1.5。我们通过对铁路总公司近些年的项目债务覆盖率进行分析，该比例>1，在“十二五”期间该比例基本保持稳定，说明铁路总公司持续一定时期的低违约率、低损失率，具备项目融资的先行条件。项目债务覆盖率数据见表11。

5 采用形式

5.1 优质铁路资产单独上市发行债券

中国铁路总公司市场化之后，优质铁路资产上市融资来筹资修建铁路有望成为一个重要的资金来源。以2011年6月通车的京沪高铁为例，作为纵贯北京、天津、上海三大直辖市和冀鲁皖苏四省，连接环渤海和长三角两大经济区的黄金线路，京沪高铁在2011年年底、2012年年底、2013年年底，以及2014年截至12月7日统计的日均运送旅客量分别是13.4万人次、17.8万人次、23万人次、29.4万人次，复合增长率达到30%，客流量的快速增长也使其在2014年实现扭亏为盈，我们可以以此优质资产单独上市，发行相关债券达到融资的目的。

5.2 优质铁路资产注入上市公司

目前，在铁总整体上市可能性较低的情况下，将铁总旗下部分优质铁路资产注入上市公司平台，有利于提升铁路上市公司的盈利，而盈利预期的改善将使盘活存量资产，做强增量资产成为可能，也能使上市平台更好地发挥投融资功能。比如，上市公司可以发行成本较低的公司债、可转债，通过增发参与到新建铁路项目。三大铁路运输上市公司（铁龙物流、大秦铁路、广深铁路）均存在较强的资产注入预期。

5.3 设计流程

6 结 论

通过从我国铁路中长期路网规划角度分析发现，高速铁路将是我国未来铁路建设的重点，它的建设成本将大大超出以往普通铁路的造价，传统的铁路筹融资模式显然不能满足该规划的资金需求。于是，如何解决高速铁路的建设筹资问题，随即成为现实性很强的研究课题。与此同时，国家在政策上鼓励在包括铁路建设的诸多领域，对新的投融资模式进行一定的探索和尝试。通过对铁路总公司的风险分析，铁路未来现金流的分析，我们认为目前铁路总公司信用良好，违约率较低，具备项目融资的先行条件。其次，通过统计分析，我们预测高铁能在“十三五”期间产生稳定的现金流，具备资产证券化的主要条件，铁路等资产的抵押价值较高，可以真实出售或者注入上市公司，同时信用增级措施使得发行国外高级债券市场成为可能，成本更低，利率更小，与此同时购买债券的人数量众多，有一定的分散风险作用。在发行债券到期后，所有权归原始权益人所有。综上所述，我们认为目前高铁建设在“十三五”期间进行资产证券化是可行的。

参考文献：

[1]胡斌.资产证券化及其在我国高速铁路建设融资中的应用研究[D].成都：西南交通大学，2006.

[2]魏菱.基础设施建设的资产证券化研究[D].上海：同济大学，2008.