财政分权、风险承担与企业绩效

谢乔昕　宋良荣

摘要：本文以2006-2013年中国非金融行业上市公司为样本，检验财政分权是否影响企业风险承担，分析财政分权下企业风险承担行为的经济后果。研究结果发现：财政分权越不充分的地区，企业风险承担水平越高；企业风险承担水平提高总体上对绩效构成显著地促进作用，但在财政分权不充分地区，这种促进作用受到抑制；财政分权对于企业风险承担的影响存在所有权性质差异，其对民营企业风险承担行为的影响效应更为明显；财政分权对企业风险承担以及绩效提升的促进作用更多地存在于财政分权充分地区。

关键词：财政分权；风险承担；企业绩效

中图分类号：F27235文献标识码：A

一、引言

大量文献表明，企业风险承担行为对其成长以及经济增长具有重要影响。就微观层面而言，风险承担水平较高的企业往往能够更充分地利用投资机会，具有更多的资本性支出（Bargeron等，2010）；同时，高风险承担水平企业往往开展更多创新性活动（Hilary和Hui，2009），具有更高的资产及销售收入增长率等（John等，2008）。这说明适当的企业风险承担对于企业长期发展具有积极地促进效应。就宏观层面而言，尽管保守的投资行为能够为企业带来相对安全的回报，但这会导致社会生产率停留在低位（Acemoglu和Zilibotti，1997）。由于高风险项目能够比低风险项目产生更高的期望报酬，选择更高风险的投资机会能够加快社会资本积累，对经济增长产生积极地促进作用（John等，2008）。

企业风险承担水平反映企业对投资项目的选择行为。在完备的市场中，管理者应该选择所有预期净现值为正的投资项目。然而，在现实中，企业管理者对投资项目的选择受到多种因素的干扰。例如，在委托代理关系下，管理者为避免因业绩不佳被撤换，往往具有较强风险规避倾向，从而导致企业风险承担不足；如果薪酬安排提高了企业管理者财富对于业绩波动的敏感性，管理者则会倾向于选择更具风险的投资组合，从而提高企业风险承担水平（Coles等，2006）；同样地，股权离散度以及控制人的性质也会对企业风险承担水平构成重要影响（Faccio等，2011；Boubakri等，2011）。目前关于政府干预与企业风险承担关系的讨论主要集中在金融领域。政府干预通过为金融机构提供隐性担保以及干预信贷资源配置等方式弱化了金融机构的风险规避行为，提高了金融机构的风险承担水平（陈其安和黄悦悦，2011）。与此同时，政府对于金融机构的必要监管会对金融机构逐利行为构成约束，从而使金融机构风险承担保持在一定合理水平（Keeley，1990）。

尽管国内外学者围绕外部制度环境和内部治理机制对于企业风险承担的影响展开了大量讨论，但鲜有文献探究影响企业风险承担决策背后政府干预的行为根源，即政府对于企业的干预行为只是一种表象，其背后的深层次原因是什么？这种干预是对企业风险承担水平的优化还是导致其对最优水平的偏离？现有关于政府干预行为与企业风险承担关联性的讨论主要针对较为特殊的金融行业，对于实体行业企业借鉴意义有限。在制度转轨期，政府干预对于企业行为的影响是一个不可避免的话题。尽管传统投资理论认为，企业的投资决策与制度环境无关，但现实中企业投资行为往往受到制度环境较大干扰，对企业投资组合以及风险承担构成影响，在转轨经济背景下的中国尤其如此。经验研究表明，政府干预行为对企业投资效率、投资战略等均构成重要影响（张洪辉和王宗军，2010）。

本文以我国2008-2013年制造业上市公司为样本，实证分析财政分权对企业风险承担的影响及其经济后果，试图回答影响政府干预行为的制度背景是什么？政府干预影响企业风险承担行为的作用路径是什么？政府干预企业风险承担行为的经济后果如何？这种干预及其经济后果是否因企业的异质性而存在差异？

二、理论分析与假设提出

以财政分权和政治集权为主要特征的制度改革一般被认为是推动我国市场化进程和实现经济增长奇迹的主要原因，也是影响政企关系与企业行为方式的重要因素。在中国式分权制度变革过程中，地方政府与企业之间的关系也经历了一个不断演进发展的过程。20世纪90年代以来，随着财政分权改革的推进以及国有企业的改制，地方政府与企业之间存在的行政隶属关系以及产权关系得到一定遏制。但是，现阶段地方政府仍然掌握着地方发展战略制定权、项目审批权以及对于信贷资源的影响力等重要权力。财政分权规范了中央政府与地方政府之间的财政权限配置，保障了地方政府在财政资金支配方面的权利，实质上强化了地方政府对于地区企业的影响力。因此，财政分权不仅没有削弱政企关系，反而使政企关系更加密切（周黎安，2008）。在政治晋升激励与财政激励下，一方面地方政府希望通过其对辖区经济政治资源所拥有的控制力及影响力，促使企业为地区就业、税收、经济发展等政绩指标作贡献，实现政治产出最大化；另一方面，企业也需要迎合政府行为偏好以获取政府在资源配置、政治权限等方面的支持，为企业经营提供必要帮助。在中国式分权制度框架下，政企之间很有可能形成一种以利益互联的隐性契约，而这可能影响企业的投资行为决策，进而对企业风险承担构成影响。

在我国转轨经济背景下，地方政府干预行为内生于财政分权与政治晋升竞争制度，构成企业投资决策的重要影响因素（Chen et al.，2011）。企业更高的风险承担往往伴随着更大的投资规模以及更高风险的投资项目。就行为激励而言，企业更高的风险承担更符合地方政府行为偏好。具体而言，首先，企业投资扩张能够对地区GDP产生直接推动作用，从而满足地方政府经济增长目标。其次，企业更高的风险承担水平往往具有更高的预期收益，能够充足地方财政。在我国现行税收体制下，增值税和营业税收入构成地方财政收入的主要来源，其中营业税为地方税，增值税属于共享税且以基数法作为分配基础。这意味着地方财政增值税收入依赖于税收增量，而增量又来源于税基的扩大，即更高的地区投资规模及报酬。因此，企业高风险承担能够对地方财政产生充足效应。最后，企业风险承担的提高往往能够创造更多就业岗位，从而促进地区充分就业目标实现。因此，企业风险承担的提高与地方政府行为函数激励相容。

具体而言，中国式分权影响企业风险承担行为主要通过以下路径实现。

第一，中国式分权增强了地方政府对于企业特别是上市公司的支持力度，减少了企业对因项目投资失败导致经营困境的担忧，促使其愿意从事更高风险的项目投资。周黎安（2007）认为财政分权与政治集权并存，使地方官员为谋求政治晋升围绕地区经济发展展开竞争，形成政治锦标赛机制。在经济增长与政治晋升行为激励下，地方政府往往会给予辖区企业更多支持以提升辖区企业对于地区政绩的贡献能力。由于分税制改革路径依赖特征以及财政转移支付体系既有缺陷，在现行财政管理体制下，地区间财政资源存在较大差异（Chen，2004）。对于财政分权不充分地区而言，由于经济发展水平较低、财政收入有限，为保证正常财政职能的履行以及政绩竞争的开展，这些地区地方政府对辖区企业的支持力度往往更强；此外，这些地区的上市公司数量往往较其他地区更少，地方政府与企业更容易达成利益互联隐性契约，形成“紧密型联盟”，从而推动企业提高风险承担水平（孙早和刘坤，2012）。经验研究表明，在财政分权程度更低的地区，政府对企业提供的补助额度往往更多（许罡等，2012），对银行信贷干预程度也相对更高（周中胜和罗正英，2011）。

第二，中国式分权激励了地方政府市场分割行为，阻碍了企业竞争意识，增进了企业管理层过度自信的心理特征，从而导致更高的风险承担水平。在财政分权与以GDP为主导的晋升考核机制下，地方政府成为具有明确行为目标且相对独立的经济主体。为保护辖区企业生存发展，增加地方财政收入与政绩产出，地方政府往往采取各种保护措施，造成地区间市场分割，阻碍国内统一市场的形成。在市场分割下，辖区企业面临的市场竞争压力得以减轻，管理层努力与绩效的正向关系由于政府干预因素得以放大，强化了其过度自信心理特征。在财政分权不充分地区，由于地方政府财力相对有限，对既有税源即辖区企业保护力度往往更大，市场分割情况也更严重。在这种情况下，辖区企业管理层更容易形成过度自信心理特征，在进行投融资决策时更容易高估项目收益，低估项目风险，从而对企业风险承担水平产生增进效应（陈夙和吴俊杰，2014；Heaton，2002）。

第三，中国式分权强化了政企间行为依赖，促进了寻租活动的开展，提高了企业的隐性成本，迫使企业通过从事更高风险的投资项目以抵偿寻租活动产生的负担。在传统财政分权理论中，财政分权通过构造地方政府间相互竞争对地区寻租活动构成抑制。然而，现实中，由于对地方政府行为约束机制的缺失，导致财政分权对寻租活动产生促进作用。Bardhan（2002）认为，在发展中国家，由于资源以及信息自由流动受到阻碍，对地方政府的监督机制不够成熟，财政分权安排往往难以形成地方政府间有效竞争。吴一平（2008）、陈刚等（2013）等人的经验分析均发现财政分权与地区腐败水平呈正相关关系。寻租环境的恶化促使企业更加频繁地通过政治活动获取租金，增加了企业非经营活动支出。同时，企业为迎合政府行为偏好，往往在吸纳地区富余劳动力、税收贡献方面发挥显著作用，这些行为也提高了企业成本。在这种情况下，企业被迫从事更高预期收益投资项目以抵补寻租成本的增长，而高预期收益项目往往伴随更高的不确定性以及投资风险，从而促进风险承担水平的提高。财政分权不充分地区往往伴随着政府对于经济的强干预，租金资源较其他地区更为丰富，同时由于经济发展禀赋的劣势，这些地区地方官员可能会因晋升机会渺茫转而谋求私人利益，导致更多寻租活动的开展，这也会对企业风险承担行为造成影响。

基于上述分析，我们提出研究假说1。

假说1：财政分权越不充分的地区，企业风险承担水平越高。

财政分权在影响企业风险承担行为的同时，也对风险承担水平与企业绩效的关系产生调节效应。从财政分权对企业风险承担的作用机制看，财政分权对于企业风险承担与绩效具有如下调节关系：

首先，财政分权通过激励地方政府为辖区企业提供政策支持以及隐性担保的方式，在一定程度上降低了企业投资行为的不确定性。根据代理理论，导致企业风险承担不足的内部原因在于管理者与股东之间的代理冲突，管理者担忧因投资失败而受到解雇或降薪等私人利益损失，从而倾向于放弃具有风险但能够创造价值的投资机会，进而对企业价值构成损害（Pathan S.，2009）。地方政府对于企业的支持行为减少了企业投资失败造成的损失，降低了经理人因承担高风险项目而面临的潜在私人利益损失，从而在一定程度上克服了企业风险承担水平的不足，对企业价值产生正向促进作用。

其次，地方政府的市场分割行为缓解了企业竞争压力，放大了管理层努力对于业绩的正向作用，增强了管理层过度自信的心理特征。过度自信的管理者往往相信自己有能力应对不利情况的发生，在选择投资项目时呈现出一种困难效应即倾向于选择高风险投资项目，促进风险承担水平的提高（Griffin和TVersky，1992）。过度自信对于风险承担与企业绩效关系的调节作用存在多维度：一方面，过度自信的管理者会高估投资项目的预期收益，低估投资项目所面临的风险（Hackbarth，2008），造成企业决策低效率（Heaton，2002；Malmendier和Tate，2008），从而对企业绩效构成不利影响；另一方面，管理者过度自信往往有助于提高其工作努力水平，在一定程度上克服代理问题（Gervais等，2003），避免管理层出于私人利益考虑放弃有效投资项目，有利于优化企业风险承担水平，对绩效产生积极影响。

最后，财政分权框架下，企业为获取地方政府在经济资源、优惠政策等方面的支持，会更多地开展寻租活动。从经济意义本身而言，寻租活动是一种纯损耗性活动，其造成的企业成本也属于纯损耗性支出，对于社会生产水平的发展并无促进作用。因此，寻租活动通过抬高企业隐性负担对风险承担水平所产生的促进作用，迫使企业承担高于正常风险水平的投资项目以抵偿寻租成本，导致企业偏离最优风险承担水平，造成风险承担过度，这无疑会对企业绩效的提升构成阻碍。

通过上述分析可以发现，财政分权对于企业风险承担与绩效关系的调节作用具有多维性。据此，我们提出竞争性研究假说2。

假说2a：财政分权越不充分地区，企业风险承担对企业绩效具有更小的负面效应。

假说2b：财政分权越不充分地区，企业风险承担对企业绩效具有更大的负面效应。

三、实证研究设计

（一）样本选取与筛选

本文样本期间为2006-2013年。初始样本包括截至2006年12月31日，所有在沪深交易所上市的非金融类A股上市公司。在此基础上，剔除数据缺失、指标异常以及ST、PT类样本。经过筛选，最终得到836家。本文所使用数据包括企业特征数据与财政分权数据，其中企业特征数据来自CSMAR数据库，财政分权数据来源于相应年份《财政统计年鉴》。

（二）模型检验与变量定义

本文借鉴李文贵、余明桂（2012）等研究模型，设置模型（1）检验财政分权对企业风险承担的影响；借鉴董保宝和葛宝山（2014）的研究构建模型（2），考察财政分权与企业风险承担绩效效应之间的关系。

Riskit=α0+α1FDjt+∑5i=2αiXit+εit（1）

Performanceit=β+β1Riskit+β2（FDjt×Riskit）+∑5i=3βiXit+ε′it（2）

其中，Risk表示企业风险承担。根据以往文献，企业风险承担的衡量指标主要有盈利的波动性（John等，2008；Boubakri等，2011）、Z指数（Laeven and Levien，2009）、负债比率、企业存活可能性（Faccio等，2011）。由于更高的风险承担水平意味着现有营运资产与投资机会集所创造的收入流将面临更多不确定以及更大的波动性，因此本文主要采用三年期滚动资产收益率（ROA）的波动性作为企业风险承担水平的测度指标。其中ROAi为企业i相应年度息税前利润与其年末资产总额的比率。考虑到政府援助之手对于企业盈利波动具有平抑效应，而这种援助往往通过政府补助等在营业外收入中体现，在稳健性检验时，本文还采用年度营业利润与资产总额的比率作为波动性的替代指标。计算波动性时，我们首先对企业各年ROAi进行行业平均值调整，然后再计算企业每一个滚动窗口期内ROA的标准差。即：

σ（ROA）it=1T-1∑Tk=1（ROAadjit-meaniT（ROAadjit））2（3）

ROAadj=EBITDAitASSETSit-1X∑Xk=1EBITDAktASSETSkt（4）

Performance表示企业绩效。由于风险承担采用滚动窗口期方法进行测度，为保证数据一致可比，企业绩效采用与风险承担滚动窗口期相对应的期间内绩效指标衡量。为防止财务指标之间存在的共线性问题，相关绩效指标这里使用市场绩效指标Tobin-Q反映。

FD表示财政分权。关于财政分权度的测量，目前有几种方法。一种是Oates（1985）所采用的财政收支份额指标，即使用下级政府财政收支占总财政收支份额作为财政分权程度；另一种是用地方财政自有收入的边际增量作为财政分权的刻画指标，如Lin和Liu（2000）。此外，张晏和龚六堂（2005）在讨论中国财政分权时使用考虑人口数的财政收支份额测度财政分权。考虑到我国地方财政转移支付数据统计存在一定问题，本文侧重于从支出角度衡量财政分权度，借鉴张晏和龚六堂（2005）的做法，在构造指标时考虑人口因素，构造两项具体测度指标对财政分权进行测度：各地区人均财政支出除以中央人均财政支出、各地区人均财政支出除以各地区人均财政支出与中央人均财政支出之和。

X是由多个控制标量所构造的向量。结合以往文献研究，本文选择如下控制变量：企业规模（Size），定义为资产总额的自然对数；杠杆率（Debt），定义为负债总额与资产总额的比例；成长性（Grow），定义为企业营业收入的年增长率；股权结构（Ownership），定义为企业第一大股东持股比例；所有权性质（State），若企业第一大股东所持股份性质为国有，则取值1。此外，本文还设置了行业虚拟变量与时间虚拟变量控制行业、时间差异对于回归结果的影响。

在估计上述模型时，为避免异常值对估计结果的干扰，对所有连续财务特征变量均进行了上下1%的缩尾处理。另外，在检验中对标准误差进行了群聚调整，以避免常用面板估计方法对标准误差的低估。

（三）描述性统计特征

大差距，说明不同企业风险承担水平存在较大差异。样本风险承担指标的统计均值为00378，而李文贵和余明桂（2012）对我国A股非金融上市公司1998-2011年风险承担的统计均值为00611，这可能是由于2008年全球金融危机爆发迫使企业采取更为保守的投资策略以规避破产风险所致。Tobin-Q指标样本均值为24058，最小值与最大值之间也存在较大差距，说明不同企业间市场绩效差异较大。解释变量方面FD1的均值为04804，说明平均而言地方人均财政支出占中央人均财政支出的比例为4804%；FD2的均值为03196，说明地方人均财政支出占地方、中央人均财政支出之和的比例为3196%，这一情况与分税制改革后中央财力得到显著增强相符。控制变量方面，数据分布情况均未见异常。

四、实证研究结果及分析

（一）单变量分析

表2列示了单变量分析结果。我们根据地区财政分权程度将样本企业分为高财政分权程度地区组与低财政分权程度地区组进行对比检验。高财政分权程度地区组企业的风险承担水平均值为00292，而低财政分权程度地区组企业为00618。独立样本T检验的结果显示两者差异在1%的水平上显著。从中位数看，高财政分权程度地区组企业为00186，而低财政分权程度地区组企业为00413，两者差异仍在1%水平上显著。以上结果说明，地区财政分权程度显著影响企业风险承担，初步支持本文假说。

（二）回归检验与结果

表3报告了模型（1）的估计结果。从中可见，不论是用FD1还是FD2衡量财政分权程度，回归系数均在1%水平上显著为负。这一结果支持了假设1，即财政分权程度越低的地区，企业越可能选择具有高风险的投资项目。在所有权性质差异方面，FD1对于国有企业风险承担的影响系数-00021大于民营企业-00049，FD2的回归系数中国有企业的-00061大于民营企业-00148，这说明财政分权对于企业风险承担的影响效应在民营企业中更为明显。导致这一结果的原因主要在于，在政治晋升压力下，财政分权不充分地区地方官员往往面临更大的财政支出与晋升竞争压力，其对地区经济运行往往具有更高的干预度。从地域分布上看，财政分权不充分地区的经济发展水平普遍较低。在这些地区，民营企业高风险承担行为一方面源于民营企业需要通过投资活动迎合政府偏好，以获取政府所控制的经济资源，另一方面，这些地区制度环境较差，寻租活动更为普遍，这也提高了地区民营企业隐性成本，促使其从事更高风险的投资项目。相对而言，落后地区市场化水平较低，地方政府与国有企业关系更为紧密，国有企业经济资源更容易受到地方政府的掠夺和占用，从而导致国有企业风险承担行为受到抑制。

前述检验结果表明，财政分权程度的提高会强化企业在投资决策中的风险偏好，使企业表现出更高的风险承担水平。接下来，我们进一步分析财政分权对于企业风险承担经济后果的影响。表4列示了模型（2）的估计结果。从整体样本分析结果看，具有更高风险承担水平的企业具有更好的市场绩效，Risk的系数估计值为12181。从财政分权的影响上看，FD1×Risk与FD2×Risk的估计系数均显著为正，说明财政分权程度越高的地区，企业风险承担对于市场绩效的增进效应越明显，对假说2b构成支持。地区财政分权越充分，辖区企业遭掠夺的可能性相对较低，此时企业风险承担水平的提高更有可能来源于制度环境的改善、政府对于企业的支持行为，而非寻租活动导致的被动高风险投资决策，从而更有助于企业价值的增进。第（3）、（4）列与第（5）、（6）列分别是国有企业与民营企业子样本的回归。结果显示，无论是民营企业还是国有企业，财政分权均对企业风险承担与绩效之间产生正向调节作用。其中，民营企业FD1×Risk与FD2×Risk的估计系数均大于国有企业，说明财政分权对于风险承担价值增进效应在民营企业中更为明显。这可能是由于政绩竞争的时效性以及产权性质上的天然联系，促使地方政府鼓励国有企业承担一些具有短期增长绩效但长期净现值非正的项目，在一定程度上弱化了企业风险承担与市场绩效之间的正向联系。

（三）稳健性检验

为了进一步检验研究结论的稳健性，我们进行了多项稳健性检验。考虑到政府援助之手对于企业盈利情况的平抑作用，我们以年度营业利润与资产总额比率为基础计算波动性，作为风险承担的替代指标对模型进行回归。另外，我们还从财政收入分权角度构造变量对分权指标进行替代检验。以上检验结果与上述回归结果无实质性差异，故本文的研究结论较为稳健。

五、结论

本文以2006-2013年中国非金融行业上市公司为样本，检验了财政分权与风险承担之间的关系，并进一步检验了财政分权下企业风险承担行为的经济后果。检验结果显示：财政分权越不充分的地区，企业风险承担水平越高；企业风险承担水平提高总体上对绩效构成显著地促进作用，但在财政分权不充分地区，这种促进作用受到抑制；财政分权对于风险承担的影响存在所有权性质差异，其对民营企业风险承担行为的影响效应更为明显；财政分权对于企业风险承担以及绩效提升的促进作用更多地存在于财政分权充分地区。就目前财政分权情况看，财政分权程度与经济发展水平呈正相关关系，即财政分权充分地区往往经济发展水平相对较高。对于财政分权不充分的地区而言，一方面有限的财政资源对其基本财政职能履行构成挑战，另一方面落后的经济发展水平使这些地区地方官员在晋升竞争中居于劣势。由于官员政绩考核的时效性，这些地区地方政府更容易通过对地区经济资源的干预行为来满足自身利益需求，从而导致地区企业投资决策行为的扭曲。因此，要充分发挥中国式分权对于企业风险承担行为的优化作用，除了改进和健全企业内部治理机制以外，还必须促进我国分权化制度安排的调整完善，如加大财政转移支付对于经济落后地区的扶持力度，加快推进地区市场化进程，防范地方政府对于地区经济资源配置过度干预引致的消极后果。

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Abstract：Using data of listed companies in China from 2006 to 2013 as sample， this paper tests whether fiscal decentralization affects corporate risk-taking， and analyzes the possible economic consequences of corporate risk-taking. We find that there is a significantly negative association between fiscal decentralization and corporate risk-taking； risk-taking is conductive to improve the firm performance， but the conductive effect is inhibited in regions with more inadequate fiscal decentralization； the effect of fiscal decentralization on the corporate risk-taking is different from the state-owned companies and non state-owned companies. Compared with the state-owned companies， the relationship between fiscal decentralization and corporate risk-taking is more significant in non state-owned companies. In the region with more adequate fiscal decentralization， the positive effect between risk-taking and firm performance is bigger.

Key words：fiscal decentralization； risk taking； firm performance

（责任编辑：张曦）