中国企业债信用利差影响因素研究

彭超凡

【摘要】本文以Merton（1974）的结构化模型为理论基础，对中国企业债信用利差的影响因素进行了实证研究。研究发现，结构化模型变量对企业债信用利差有显著影响，其中股票市场波动率对信用利差的影响为正，无风险利率、收益率曲线斜率和债券剩余期限对信用利差的影响为负。本文进一步研究了宏观经济变量和债券及发债主体变量对企业债信用利差的影响，发现国内生产总值和消费者价格指数与企业债信用利差呈正相关关系，股票指数和发债主体净资产收益率与企业债信用利差呈负相关关系。此外，模型的解释力随着企业债信用级别的降低而提高。

【关键词】企业债 信用利差 结构化模型 信用级别

一、研究背景及意义

我国的金融市场主要有三个组成部分：股票市场、债券市场和衍生品市场。其中股票市场的发展相对比较完善，规模也相对较大。衍生品市场的发展仍处于起步阶段，投资产品种类还不丰富，参与者也十分有限。债券市场虽然在整个金融市场中占比不算高，但近年来发展迅猛，正日益成为我国直接融资的主要渠道之一。

企业债是我国债券市场的一个重要组成部分，截至2015年12月29日，企业债存量在所有债券中占比6.32%。由于企业债存在信用风险和流动性风险，它与同期限的国债之间存在一定利差，而利差的大小将直接影响企业债的定价。因此，在宏观经济以及资本市场中究竟有哪些因素会影响企业债的信用利差，成为了国内外债券投资者和研究者普遍关注的课题。

一方面，研究企业债信用利差的影响因素有利于对债券产品定价。研究机构可以根据宏观经济的运行情况和债券的个体特征对特定企业债进行定价，以供投资者参考，对企业债信用利差的影响因素研究得越透彻，债券定价的准确性就越高。另一方面，对企业债信用利差的影响因素进行研究有助于投资者进行信用风险管理。投资者可以根据目前的经济形势和债券发行主体的相关特征判断特定企业债是被高估还是被低估，从而做出投资决策。

二、文献综述

自Merton（1974）将期权定价模型用于信用利差的研究后，大量关于信用利差的文章开始涌现。在早期，国外学者主要研究单一因素对债券信用利差的影响，他们研究的因素包括利率风险、流动性、信用评级和债券收益率等。

在2000年之后，国外学者开始在一个模型中同时研究多种因素对债券信用利差的影响，多个影响债券信用利差的因素被逐步发现，债券信用利差模型也日趋完善。其中，Elton（2001）通过对企业债券与政府债券的即期收益率进行对比研究，发现信用利差基本上可由预期违约损失、税收和系统性风险溢价这三个因素来解释。J. Huang and M.Huang（2003）的研究表明，债券广义信用利差的主要解释因素有利率期限结构斜度、国债收益率和公司债指数等指标。Driessen（2005）运用美国592只企业债的周频数据对信用利差进行了分解，发现税收、流动性风险、系统风险、违约风险和企业特定风险都会对信用利差产生影响，且其影响程度依企业信用等级的不同而变化。

由于中国债券市场发展较为滞后，研究数据可得性较差，所以中国学者在早期对债券信用利差的研究以理论综述和模型介绍为主。后来，随着我国债券市场的逐步发展，国内学者对于债券信用利差影响因素的实证研究逐渐增多。其中，刘国光和王慧敏（2005）以上交所2004年6月30日前上市的6只公司债为样本，研究了中国债券市场信用利差与对应国债收益率的关系，发现二者之间存在协整关系。王晶晶（2007）利用2004至2006年企业债和央行票据的数据进行研究，发现债券的利率风险与信用风险之间存在此消彼长的关系。张燃（2008）从宏观角度研究了我国信用利差变化的决定因素，发现国债利率差、短期利率以及股票市场回报率对信用利差影响显著。

三、研究设计

（一）研究模型

本文研究模型的因变量为企业债的信用利差，自变量为股票市场波动率、无风险利率、收益率曲线斜率、债券剩余期限、财务杠杆等结构化模型变量，国内生产总值、消费者价格指数、股票指数等宏观经济变量，以及债券流动性、发债主体净资产收益率等债券及发债主体变量。为了消除自变量之间存在多重共线性对回归结果的影响，本文对所有变量取一阶差分。回归模型以及对模型变量的说明列示如下。

表1 模型变量及其定义

（二）样本选择

在本文中，因变量信用利差选取2012年5月至2015年5月有交易的企业债到期收益率与相应国债到期收益率的差值，这里的相应国债指的是与企业债剩余期限相同的国债。本文的信用利差使用月度数据，即某一债券在某个月的信用利差为该债券当月所有信用利差的均值。

在回归分析中，本文首先对所有样本进行回归，研究所有企业债信用利差的影响因素。随后，本文将企业债样本按照信用评级分成三个子样本，分别是信用评级为AAA、AA+和AA及以下的企业债。接着，本文将三组子样本分别代入回归模型，以研究对于不同信用评级的企业债，其信用利差的影响因素和各因素的影响程度是否存在差异。

四、实证分析

（一）总样本回归分析

表2列示了对总样本进行多元回归分析的结果。从回归结果的R2以及Adj.R2来看，模型的拟合效果较好。股票市场波动率、无风险利率、收益率曲线斜率、债券剩余期限、国内生产总值、消费者价格指数、股票指数和净资产收益率都对企业债信用利差有显著影响。

表2 总样本回归结果

注：***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%的水平上显著。

（二）分信用级别样本回归分析

表3列示了对分信用级别样本进行多元回归分析的结果。从回归结果的R2以及Adj.R2来看，模型对各子样本的拟合效果较好。

表3 分信用级别样本回归结果

注：***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%的水平上显著。

分析上表可发现，债券信用级别越低时，子样本的R2和Adj. R2越大，说明该模型对信用级别越低的债券拟合效果越好。这可能是因为信用级别低的债券面临的违约风险较大，投资者需要更高的信用利差对其补偿，而信用利差越大时其影响因素越容易被模型解释。具体来看，无风险利率对信用评级为AAA的子样本回归结果不显著，而对信用评级为AA+和信用评级为AA及以下的子样本在1%的水平上显著为负；债券剩余期限对信用评级为AAA的子样本回归结果不显著，而对信用评级为AA+的子样本在5%的水平上显著为负，对信用评级为AA及以下的子样本在1%的水平上显著为负；国内生产总值对信用评级为AAA的子样本回归结果不显著，而对信用评级为AA+和信用评级为AA及以下的子样本在5%的水平上显著为正；消费者价格指数对信用评级为AAA和AA+的子样本在10%的水平上显著为正，对信用评级为AA及以下的子样本在1%的水平上显著为正；股票指数对信用评级为AAA的子样本回归结果不显著，而对信用评级为AA+的子样本在10%的水平上显著为负，对信用评级为AA及以下的子样本在1%的水平上显著为负。

五、结论

本文通过对企业债信用利差的影响因素进行实证分析，发现：一是在结构化模型变量中，除了财务杠杆之外，其他因素均对企业债信用利差有显著影响。其中股票市场波动率与企业债信用利差呈正相关关系，无风险利率、收益率曲线斜率和债券剩余期限与企业债信用利差呈负相关关系。二是在宏观经济变量中，国内生产总值和消费者价格指数与企业债信用利差呈正相关关系，股票指数与企业债信用利差呈负相关关系。三是在债券及发债主体变量中，发债主体净资产收益率与企业债信用利差呈负相关关系。四是模型的解释力随着企业债信用级别的降低而提高，这可能是因为信用级别低的债券拥有较大的信用利差，而信用利差越大时其影响因素越容易被模型解释。

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