中国企业债信用价差的影响因素与实证研究

摘 要：近年来，我国债券市场的完善程度不断加深，企业债作为资本市场上企业进行直接融资的重要工具，其在资本市场的影响力越发显现。而纵观全球资本金融市场，关于信用风险的管理日益重要，其中信用价差作为风险管理的一个重要指标，能很好的体现企业债的信用风险。

目前我国企业债的发行数额不断扩大，由此带来的信用风险也相应增加，对信用风险的把控使得对我国企业债信用价差影响因素的研究十分必要。本文在基于结构化模型的基础上结合前人研究成果，主要从五个部分来深入探析企业债信用价差的影响因素。

关键词：企业债；信用价差；财务指标

一 、企业债信用价差概述

1.1 相关概念的界定

企业债是专指企业发行的债券。经发改委核准，企业债通过中央结算公司系统面向债券市场和交易所市场统一发行，并在银行间及交易所债券市场进行交易的债券品种。信用价差就是债券的风险溢价，由于违约风险的存在，企业为了吸引投资者来完成所需资金的筹集，会使用高于同期无风险利率的债券利率来定价。至于高出无风险利率的部分是多少，则就需要进一步根据企业债发行主体的资产情况、信用评级等可能影响企业债信用价差的因素来定。

1.2 企业债信用价差的理论模型

Robert Merton和Myron Scholes在1973年联合创立和发布了Black-Scholes期权定价模型（也叫BSM模型），确立了各大以市场价格变动的金融工具的理论定价根柢。而后Merton（1974）在此定价模型基础之上提出了结构化模型来为企业债信用风险定价。在该模型中提到的企业债信用价差可以表示为：

，

其中，V表示债券价值，F表示债券到期日应偿还本息，r表示无风险利率， 表示企业资产价值的波动率，T表示债券到期期限。由上述公式我们可以看出，企业债信用价差的变动与宏观市场的无风险利率，以及微观层面企业自身的债券价值、应偿还本息、价值波动率和债券的到期期限有紧密联系，本文也将利用该模型中信用价差的计算方式来进行实证部分的研究。

1.3信用价差的意义与作用

从宏观层面看，由于近年来我国企业债发行规模与以往有较大差别，因此本文充分理解前人的研究结果，通过对各个模型深入学习理解，并结合最新数据对影响企业债信用价差的因素加以剖析验证，这对当前阶段我国企业债的定价、风险识别以及金融市场监管作用斐然。

从微观主体看，通过对企业债信用价差的主要影响因素的分析，可帮助投资者在不完备掌握市场信息的情形下，做出合理的投资抉择，以求降低风险，获得更大收益；可帮助发债企业选择合适的发行时机和发行利率，节约融资成本，从而尽快集资以满足企业需求；可帮助监管部门判断评级机构对于企业债的评级是否在合理范围，并为债券的相关衍生品的合理定价提供参考依据，进而强化市场监管，为监管指明方向，增进企业债市场的稳定向好发展。

二、实证分析

2.1 样本选择与变量选取

由于本文探究的是企业债信用价差影响因素的相关性问题，并从企业的微观角度而展开实证研究，因此选取了2013-2018年连续5年在我国内地上市的公司的财务指标数据。

本文选取信用价差（CS）为被解释变量，并根据结构化模型中对于信用价差的计算公式，来计算所选样本的信用价差进行实证探究。解释变量选取了微观方面影响企业债的信用价差的13个指标：资产净利率；净资产收益率；资产收益率；流动比率；速动比率；资产负债率；流动负债率；存货周转率；营业收入增长率；现金流动负债比；股东权益比；权益乘数；信用评级。将其分别标记为X1 ～X13 。

2.2模型的建立与分析

通过对各微观指标进行显著性分析，得到6个对企业债的显著变量，分别为净资产收益率A1、资产收益率A2 、流动负债率A3 、存货周转率A4、营业收入增长率A5 和信用评级A6 。根据本文研究目的，为了验证各微观因素对企业债信用价差的影响，故提出以下模型：

其中Y是被解释变量即企业债的信用价差，A1-A6 是解释变量即各项显著性微观指标，d1 为模型的常数项，s1-s6 是各显著性微观指标的相关系数，v1 为模型的辅助系数。通过此模型对变量进行相关性分析及多元回归。

2.3模型检验与结论

由于本文选取2013—2018年在大陆上市的发行了企业债的企业，这其中既包含了时间因素，又囊括了横截面数据，故本文利用EVIEWS8.0对该模型的各指标进行面板数据的回归分析。 根据以上回归的结果得出，模型的R2 为0.862，表明各变量对模型的拟合程度较好，具体分析如下：

第一，净资产收益率A1 和资产收益率A2 是衡量企业盈利能力的变量，观察上表可知二者对企业债信用价差的影响为负，并都在0.05效率下呈现较为明显，表明若是净资产收益率和资产收益率较高，通常能获得更低的信用价差。研究结果说明，对2013—2018年的我国上市企业而言，盈利能力的提高降低了企业的信用价差，加大了企业的信贷额，该结果与我国当前国情较为一致。

第二，在偿还变量中，流动负债率A3 与信用价差为同方向变动，存货周转率A4 与信用价差为反方向变动，表明流动负债越高，其短期负债风险较高，加大了企业的信用价差。存货周转率的回归系数为正数，表明存货周转越快的企业，其企业债的信用价差也越小。

第三，营业收入增长率A5 和信用价差呈负相关，说明营业收入增长提高了企业的成长性，缩小了企业债的信用价差。信用评级A6 与信用价差同样为反方向变动，说明可以通过增加企业的信用评级，来减小企业债的信用价差。

三、 结论

本文在结构化模型基础上联系前人的结论探析影响企业债信用价差的宏微观因素。在宏观因素中，无风险利率和股指收益率对信用价差的作用机制可正可负，人民币汇率与信用价差为反方向变动，消費者物价指数与信用价差的关系为同方向变动。通过定性分析发现宏观因素的影响机制最终都会归结到企业自身的微观因素上，因而在实证研究部分本文直接对微观部分的各变量进行模型验证，使得结果更加直观。结果显示企业的盈利能力、偿还能力、发展能力以及信用评级与信用价差都具有相关性，其中净资产收益率、营业收入增长率、资产收益率、存货周转率和企业债的信用评级与企业债信用价差为反方向变动，流动负债与信用价差为同方向变动。

由以上分析结果可知，企业债的发行主体、投资者以及市场监管者在评估某一企业债的信用价差时，在结合宏观经济运行的大背景下，应更多的对企业的微观因素变量进行综合分析和考量，这对准确衡量企业债的信用风险至关重要，也能使我国经济的平稳运行意义非凡。企业更应该努力提升自身财务经营水平，在缩小企业债信用风险的前提下，扩大需求规模，为我国企业债的深层次发展供给足够的养分和能量。

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作者简介：

赵安琪（1994—），女，山西河津人，山西财经大学2018（金融学）学术硕士研究生.