竞争性收购来袭：董事会如何正确作为？

梅慎实　郭禹辰

当公司面对竞争性收购时，若想做一个担负好忠诚、勤勉、平衡义务的合格董事会，就不应简单地怀有抵触情绪，而应正确看待其带来的机遇并正确把握，然后做出正确决策

“竞争性收购”作为上市公司收购的一种重要方式，由来已久。在美国，上世纪末，著名的百乐门公司就曾两次身陷于竞争性要约收购的纠纷之中，并在这两场价值超过百亿美元的并购交易诉讼中接连失手，让“百乐门”这一名号在美国公司并购的发展历史上留下了浓墨重彩的一笔。近年来，我国上市公司竞争性收购事件也逐渐增多，不论是最近发生的万豪收购喜达屋一案中万邦的突然袭击，轰动一时的“宝万之争”中的万科、宝能的“二人转”、深圳地铁的高调入场、华润傅育宁欲夺回话语权的发声以及自始至终若隐若现的安邦等都被看做是以竞争者的姿态参与到股权争夺的收购之中，还是在中概股私有化浪潮中当当收到的竞购要约，无不体现着竞争性收购这一模式在中国的兴起，均使得收购大战更加跌宕起伏、局势难料，吸引了无数人的眼球，大家都想看到各方如何出牌。面对这样的诱惑，谁不想分一杯羹呢？但最终谁会碾压竞争对手、谁知又是鹿死谁手？面对竞争性收购，上市公司董事会如何做出正确决策？

正确对待：激励董事会科学决策

所谓竞争性收购，也叫竞价性收购，是指在一项收购要约的有效期限内，由另一收购人对同一目标公司发出的、旨在夺得控制权的收购要约，与原收购要约形成竞争之势的上市公司收购活动。竞争性要约与原收购要约同时进行，目标公司股东可以选择最有利的一方收购人出售其股份。

在传统“一股独大”的体制环境下，由于大股东的行动一致性使得竞争性收购上市公司的成本大大增加，实施难度很高。但是随着资本市场基础制度建设的完善和投资机制、环境市场化，以保险资金和私募投资基金等为代表的专业投资机构逐步崛起，产业资本日趋活跃，财务投资风气盛行，“一股独大”特征逐渐弱化，使得通过收购谋求上市公司控制权具有现实的可能。

并购热潮在中国资本市场上方兴未艾，但相关法律制度却尚未成型，在这样的背景下，如能正确对待竞争性收购模式，可以促进董事会或管理层正确决策。因为，一方面董事会并非万能，也会出现选择失误的情形，其作出决策的初衷虽然常常是想“与狼共舞”，但很有可能一不留神就演变为“引狼入室”。例如，在九龙山与海航系的争斗中，老董事会与新董事会间的一系列争夺控制权行动，一度甚至出现过“双头董事会”这样严重影响公司利益、股东利益的局面，这样的结果远远超出了董事会最初的设想。另一方面，董事会亦无圣母胸怀，其作出的决策并非完全是出于股东利益、公司利益最大化，如著名的在线化妆品销售商聚美优品的管理层收购以及世纪佳缘公司长达一年的“私有化”进程，都曾因为收购价格过低而遭到股东的反对，面临着股东诉讼的威胁。

因此，当公司面对竞争性收购时，若想做一个担负好忠诚、勤勉、平衡义务的合格董事会，就不应简单地怀有抵触情绪，而应正确看待其带来的机遇并正确把握，然后做出正确决策。

重大矛盾：公司整体利益VS股东利益

显而易见的是，在竞争性收购中，董事会在发现机遇的同时，也面临着一对重大矛盾，这对矛盾就是股东利益与公司长远利益不一致。一方面，董事会与原要约收购方达成的收购协议一般都是经过长时间的磋商、谈判形成的，其对收购方的选择一般会更符合公司的长期经营策略和股东的长期利益。另一方面，公司的中小股东并不会参与到上述的谈判中，天然的信息、技术、地位等劣势使其根本无法拥有董事会的视角去考虑更为长远的利益，但他们能确定的就是眼前：哪一方能给出更诱人的收购价格，他们就更青睐于哪一方。

诚然，作为公司决策机关的董事会，公司整体利益是其决策的出发点，但也应注重的是对股东利益的保障，尤其是在上市公司中大量存在的中小股东。因为中小投资者是证券市场的投资主体，而证券市场的建立也是以保护投资者利益为宗旨，投资者对投资市场的信心是资本市场稳定的根本保证，且资本市场的良性运行是公司治理的基础。中小投资者是资本市场参与者的主力军，尤其是在股权高度分散的上市公司中，中小投资者持股比例总和占上市公司股份的绝大多数的情况下，该上市公司在证券市场上的融资行动得以继续无不得益于中小投资者的投资。故在上市公司股权高度分散的情形下，对中小投资者的权益进行充分保护，既能够给投资者带来安全感和信心，从而有助于中小投资者更好地进行投资，也能调动中小投资者参与上市经营管理的积极性，实现自身利益最大化的同时，实现资源和资金的优化配置，形成高效率、低风险的良性循环，从而保障资本市场得以长久健康发展。

而实践中，在上市公司的竞争性收购行为中，表现出的特征主要是收购者与目标公司控股股东、管理层之间因收购产生的一系列互动与股票交易行为，却忽略了中小股东的意志，掩盖了收购者、控股股东、管理层利用其合法地位、天然优势或握占的权力对中小股东权益的忽视、排挤、侵占、欺诈和私相授受，目标公司的决策常常也只能根据少数大股东、控股股东的意志与权益导向而定，使得中小股东的权益往往处于极不稳定、极易受损的高风险状态，这将会大大打击中小投资者的投资热情，不利于资本市场的健康发展。

所以，如何平衡公司长远利益与股东利益（即董事的平衡义务），是竞争收购中董事会面临的一项重要难题。

取长补短：更好履行董事的平衡义务

竞争性收购对目标公司而言，是一把双刃剑，一方面能够激励公司董事会正确决策，另一方面其也会面临公司的整体利益和中小股东利益的矛盾。为了握好这把双刃剑，更好地履行董事的平衡义务，结合中国特色与美国实践经验，目标公司董事会可从以下几方面入手。

其一，应当区分在竞争性收购中，收购方是否会获得目标公司的控制权。如果收购方承诺并不争夺目标公司的控制权，那么基本上董事们只要有合理理由认为收购行为会对公司构成威胁（而非出于巩固董事自身地位之需），就可以拒绝不请自来的要约（俗称“熊抱”）——哪怕“熊抱方”的要约出价更高也具有相当的确定性。比如董事们认定的公司长期战略和长期利益受到挑战，就很可能被合理地视为“熊抱方”对公司构成的威胁。如果目标公司董事会准备出售控制权，那么，董事会就必须在不请自来的收购方案与其准备接受的收购方之间，为股东寻求最优方案——大致就是要考察交易价格与确定性。

其二，应明确反收购决定权的归属。美国法中将这一权力赋予了董事会，而我国立法并没有明确地规定目标公司反收购决定权的归属。虽然随着股权结构的日益分散，“企业社会责任理论”深入人心，以及“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”过渡的必然趋势，将反收购决定权授予董事会是一种趋势，但根据我国目前的立法现状——相对于董事会，股东大会作为权力机构拥有更多的重大事务决定权力（《公司法》第 4 条，第 37 条，第 46 条）以及我国上市公司存在的结构性缺陷，若将此权力授予董事会，中小股东的权利则会被彻底剥夺。在这样的情况下，上市公司可以在公司章程中对这一权力加以规定，并在规定时分情况区别对待：在不涉及公司控制权争夺的情形中，将这一权力交给董事会行使；但若相反，则应由股东大会来决定。

其三，为了更好地监督、制约董事会的行为，在股东大会决议的形成中，完善累积投票制度和比例投票制度，便于中小投资者可以集中支持特定候选人或议案，让中小股东的诉求能够体现在股东大会之上。目前我国《公司法》第105条提到了累积投票制，并将其定位为任意性规范，而在实际运用上，却很少有用武之地，所以落实累积投票制在上市公司中的适用，将是保护中小股东利益的一剂良方。

其四，在反收购的决策中，充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利。广大中小股东来自全国各地，一家上市公司的全部股东少则几万，多则几十万上百万，中小股东不可能为参加股东大会而在全国范围内奔走，上市公司也无法为所有股东的现场与会提供条件，需要更多地依赖网络技术手段参与和投票，上市公司有义务为股东参加股东大会提供其所能提供的便利性。

其五，建立董事的个人责任赔偿制度。我国《公司法》第151条规定了股东代表诉讼制度，即当董事违反义务，损害公司的利益，而监事会及董事会怠于行使诉讼权利时，股东可为了公司的利益而以自己的名义提起诉讼。此时，股东的利益虽然间接受到保护，但诉讼后果是归公司的，这导致该制度在实践中的诸多问题。例如股东产生搭便车的想法，不想花费精力去维护公司的权益；又如有的董事本身就是公司的股东，如果胜诉后果归公司，意味胜诉后果会再一次落入董事手中。这个方面，可以借鉴美国的“比例赔偿制度”，即在一些特定的情形下，被告按原告股东的持股比例将赔偿金支付给原告。所以，通过赋予股东在胜诉后的诉讼费用补偿权，或者在一些特殊的情况下也可以将胜诉结果直接归原告股东，以这样的方式激励股东在董事滥用反收购权使公司利益受损失时，能够积极维护公司的利益，从而也对董事起到一定的警示作用。

此外，董事会在作决策的过程中，切莫小看宣传战在上市公司收购中的作用。在股权高度分散的美国，收购方利用舆论宣传赢得目标公司股东的支持，就像总统候选人利用媒体舆论赢得选民的支持一样重要。而在中国现如今网络如此发达的氛围下，铺天盖地的网络舆论有时甚至会影响案件的判决结果，所以董事会应注重舆论宣传。

虽然竞争性收购会给目标公司董事会的抉择带来很多麻烦，但也应看到竞价性机制对董事会的监督和激励作用，促使目标公司董事会更加充分地履行自己的董事平衡义务。随着资本市场的发展，竞价性上市公司收购的案例将会越来越多。在我国法律目前尚未对相关领域作出规范的前提下，不论是用于解决现存的问题，还是防患于未然，上述建议都可结合具体情形予以适用。

作者单位为中国政法大学民商经济法学院